風險轉移假說

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風險轉移假說（The risk-shifting hypothesis）

　　Jensen和Meckling(1976)認為，在一個信息不完備的經濟環境中，契約雙方各自擁有的信息是不對稱的，他們都是追求效用最大化者，因此代理人並不總是以委托人的最大利益作為自己行動的最高準則。由於現代大多數公司的所有權與經營權是分離的，從而產生了所有者與經營者(即股東與管理者)之間的代理關係。當股東與管理者的利益不一致時就會產生代理問題。另一方面，當公司採取債務融資時，股東與債權人之間也會由於利益目標的不一致產生代理問題。

　　一般來講，要解決債權人與股東之間代理問題的融資方法之一是發行普通股，資本結構如果全是權益的話，雖然可消除這種代理問題，但同時會加大股東與管理者之間的代理問題，產生管理者過度執權的代理成本。Green(1984)認為，將轉換條款納入公司直接債券(strait bonds)中可以解決因發行直接債務所產生的風險投資誘惑帶來的負債代理問題，於是針對公司轉債融資動機在理論上提出了風險轉移假說(the“Risk—Shifting”Hypoth—esis)。

　　風險轉移假說也稱資產替換假說（The asset substitution hypothesis）,該假說認為，企業發行可轉債的動機在於緩和股東與債權人之間的利益衝突，因為它可以減少股東掠奪債權人利益的誘因。

　　股東與債權人潛在的衝突之一源於企業執行投資的風險水平。股東有向高風險項目投資的動機，假如投資成功，股東們將獲得大部分的收益；假如投資失敗，債權人除了利息收入不能保證以外，本金也可能遭受損失。甚至，假如權益上的損失低於從債權處所剝奪的收益，股東還可能投資那些凈現金流為負的項目。債權人所面臨的如此問題，即被稱之為“資產替代”或“風險轉移”。Jensen與Meckling撰文指出，發行可轉債(而非債券)，將可以減少股東從債權人處掠奪利益的 動因。該論述得到了Smith與Warner，以及Brennan與Schwartz等人研究成果的支持。

　　可轉債之所以能解決資產替代，原因在於它所具有的雙重屬性。眾所周知，可轉債由直線債券與認股權證兩部分組成。既然認股權證是一個買方期權，它的價值會隨企業價值的變化而增加。因此，當企業有流通在外的可轉債時，股東從投資項目上所獲得的收益將被認股權證稀釋，這樣一來，股東投資高風險項目的動因將會減少。

　　資產替代假說還預測，小型的，實物資產有限而成長機會較多的年青型企業，財務杠桿較高的，很可能陷入財務困境的企業，將更有可能以可轉債代替債券進行融資。資產替代假說的這些預測，得到了相應研究證據的支持，Brennan，以及Essig撰文指出，可轉債選擇與收益波動性正相關。另外，Ess，Lewis等人發現，可轉債選擇與企業盈利能力負相關。總之，這些發現為資產替代假說提供了證據支持。

　　①具有高財務杠桿和高財務困境可能性的公司；

　　②在公司資產結構中以投資期權形式存在的資產占有更高比例的公司；

　　 ③規模小或年輕而擁有較好成長性的公司。