风险转移假说

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风险转移假说(The risk-shifting hypothesis)

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风险转移假说的提出

  Jensen和Meckling(1976)认为,在一个信息不完备的经济环境中,契约双方各自拥有的信息是不对称的,他们都是追求效用最大化者,因此代理人并不总是以委托人的最大利益作为自己行动的最高准则。由于现代大多数公司的所有权与经营权是分离的,从而产生了所有者与经营者(即股东管理者)之间的代理关系。当股东与管理者的利益不一致时就会产生代理问题。另一方面,当公司采取债务融资时,股东与债权人之间也会由于利益目标的不一致产生代理问题。

  一般来讲,要解决债权人与股东之间代理问题的融资方法之一是发行普通股资本结构如果全是权益的话,虽然可消除这种代理问题,但同时会加大股东与管理者之间的代理问题,产生管理者过度执权的代理成本。Green(1984)认为,将转换条款纳入公司直接债券(strait bonds)中可以解决因发行直接债务所产生的风险投资诱惑带来的负债代理问题,于是针对公司转债融资动机在理论上提出了风险转移假说(the“Risk—Shifting”Hypoth—esis)。

风险转移假说概述

  风险转移假说也称资产替换假说The asset substitution hypothesis),该假说认为,企业发行可转债的动机在于缓和股东与债权人之间的利益冲突,因为它可以减少股东掠夺债权人利益的诱因。

  股东与债权人潜在的冲突之一源于企业执行投资的风险水平。股东有向高风险项目投资的动机,假如投资成功,股东们将获得大部分的收益;假如投资失败,债权人除了利息收入不能保证以外,本金也可能遭受损失。甚至,假如权益上的损失低于从债权处所剥夺的收益,股东还可能投资那些净现金流为负的项目。债权人所面临的如此问题,即被称之为“资产替代”或“风险转移”。Jensen与Meckling撰文指出,发行可转债(而非债券),将可以减少股东从债权人处掠夺利益的 动因。该论述得到了Smith与Warner,以及Brennan与Schwartz等人研究成果的支持。

  可转债之所以能解决资产替代,原因在于它所具有的双重属性。众所周知,可转债由直线债券与认股权证两部分组成。既然认股权证是一个买方期权,它的价值会随企业价值的变化而增加。因此,当企业有流通在外的可转债时,股东从投资项目上所获得的收益将被认股权证稀释,这样一来,股东投资高风险项目的动因将会减少。

  资产替代假说还预测,小型的,实物资产有限而成长机会较多的年青型企业,财务杠杆较高的,很可能陷入财务困境的企业,将更有可能以可转债代替债券进行融资。资产替代假说的这些预测,得到了相应研究证据的支持,Brennan,以及Essig撰文指出,可转债选择与收益波动性正相关。另外,Ess,Lewis等人发现,可转债选择与企业盈利能力负相关。总之,这些发现为资产替代假说提供了证据支持。

风险转移假说的主要政策含义

  ①具有高财务杠杆和高财务困境可能性的公司;

  ②在公司资产结构中以投资期权形式存在的资产占有更高比例的公司;

   ③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司。

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