金融危機傳染理論

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　　金融危機傳染理論是一種說明危機在國際或區域範圍內傳導的理論，其他國家或地區的危機增加了另一國出現危機的概率。

　　傳染渠道包括：

　　(1)貿易渠道。如果一國與另一國在第三國市場上存在貿易競爭，則如果一國貨幣貶值，則另一國(與危機國家有密切關係的國家)或者為保證匯率穩定而不得不承擔很大成本(如出口競爭力和產出下降)，或者被迫讓本幣貶值。貿易渠道使一國的貨幣危機傳染到另一國。

　　(2)流動性不足渠道。一國大量舉債的投資者為滿足貸款人的提前還款要求，不得不以低價出售資產，從而導致本國傳染性金融恐慌。

　　(3)共同貸款人渠道。如果一家跨國銀行在一國出現信貸損失，則可能收縮對別國信貸，導致危機從一國向另一國傳導。

　　(4)金融資產渠道。當一家跨國銀行開始收集、加工和分析某國的信息時(出於對該國潛在金融風險的擔憂而進行調查分析)，可能誘導其他銀行從該國撤資，出現羊群行為。

　　一、基於投資者行為的危機傳染理論發展的理論和現實背景

　　自上世紀90年代以來，在金融危機理論的發展過程中，學術界對金融危機的傳染原因和途徑已經開始探討。按照Dornbusch，Park and Claessens(2000)的觀點，金融危機的傳染可以劃分為“基於巨集觀經濟基本面關聯的危機傳染”和“基於投資者行為的危機傳染”兩種不同的途徑。前者是指一國發生的危機惡化了另一國的巨集觀經濟基礎，從而導致了他國危機的發生。其傳染渠道主要有貿易關聯、競爭性貶值和金融關聯等。而後者則包含了所有無法以巨集觀經濟和金融變數解釋的危機傳染，其核心是經濟中的多重均衡以及投資者基於理性預期的資產組合調整的自實現過程。

　　(一)早期金融危機傳染理論的主要觀點

　　在金融危機傳染理論的初期研究中，學術界更多地關註了基於巨集觀經濟基本面關聯的傳染途徑的研究，提出了基於貿易關聯、競爭性貶值、金融關聯和共同的政策衝擊等渠道在內的危機傳染途徑。

　　貿易關聯的傳染途徑認為，一國金融危機導致的貨幣貶值有可能惡化與其存在雙邊或多邊貿易關係國家的貿易條件，導致其出口下降。當投資者預期到這一影響時，會抽走對貿易關聯國的投資，或對該國的貨幣進行投機性攻擊，從而導致貿易關聯國危機的發生。競爭性貶值傳染途徑強調的是一國的貨幣貶值有可能降低與其有貿易關聯的其他國家的競爭力，從而給這些國家的貨幣帶來貶值的壓力，特別是採用固定匯率制的國家。在一國發生危機後，如果投資者預期到其他國家將會採取競爭性的貨幣貶值策略，則會出售他們持有的這些國家的資產，收回貸款並拒絕短期貸款的展期，從而導致這些國家資產價格波動和資本外流。金融關聯渠道強調了金融中介全球範圍的資金借貸活動對危機傳染的影響。共同的政策衝擊渠道理論認為，主要工業化國家經濟政策的調整和商品價格的變化等全球性原因，有可能導致新興市場經濟的貨幣危機或資本的流進流出。

　　(二)早期危機傳染理論面臨的挑戰

　　基於巨集觀經濟基本面關聯的危機傳染理論從不同的角度對20世紀90年代發生的歐洲貨幣危機、墨西哥金融危機和泰國貨幣危機在同一地區或巨集觀經濟基本面相似國家間的危機傳染給予了較好地解釋，但對於危機在巨集觀經濟基本面聯繫薄弱的國家間傳染的解釋卻顯得無能為力。如亞洲金融危機向俄羅斯和拉美等國，以及俄羅斯主權債務危機向美國和拉美等國的傳染。同時，隨著金融自由化和經濟全球化的發展，國際金融市場上短期資本流動以及投資者資產組合調整對各國金融資產價格的影響日益明顯。在此背景下，經濟學家意識到，如果在現有的危機傳染理論中不考慮資本市場投資者行為對資產價格的影響，則現有的理論可能無法解釋新的金融危機傳染的原因和途徑。基於上述危機傳染理論面臨的挑戰，許多學者就一國危機對投資者預期和資產組合調整的影響因素和途徑進行了研究，進而形成了基於投資者行為的危機傳染理論。

　　二、基於投資者行為的金融危機傳染途徑及其代表性模型

　　儘管基於投資者行為的危機傳染理論強調了金融危機衝擊對投資者心理預期和資產調整行為的影響。但不同學者對危機衝擊影響投資者預期和投資行為變化的途徑以及投資者資產組合調整的過程卻存在著不同的觀點，並由此形成了不同的危機傳染途徑和渠道理論。

　　(一)信息約束下的投資者羊群效應

　　該理論認為，在金融市場存在不完全信息或信息不對稱的情況下，基於理性預期的不同信息擁有者在金融市場遭遇不利衝擊時，有可能同時朝著同一方向調整其持有的各類資產組合，導致資本市場上投資者的羊群效應行為，併在不同市場間產生溢出效應，從而造成危機的傳染。

　　Calvo and Mendoza(2000)在假定投資者面臨不完全信息和賣空約束的情況下，構建一個投資者全球資產組合分散投資的均值方差模型，分析了證券市場全球化中投資者搜集和處理信息成本的變化對危機傳染的影響。在他們的模型中，代表性投資者在進行資產組合選擇時，必須權衡收集國別信息的成本和收益，而這種收集信息的成本又與投資者資產分散的國家數量(即證券市場國際化的程度)有關。在多重均衡中，當市場上出現有利於某一組合的消息時，所有投資者都會選擇相同的資產組合調整行為，從而產生羊群效應。投資者的資產在不同市場間分散的程度越高，多重均衡中投資者羊群效應的範圍也越大，因此，證券市場的國際化會導致投資者的羊群效應，從而加劇危機的傳染。

　　Kodres and Pritsker(2002)在一個有關資產定價的多資產理性預期模型中分析了投資者跨市場套期保值的資產組合調整對金融危機傳染的影響。認為當金融市場參與者遭受來自於某一國的風險衝擊時，投資者在其他國家市場調整其資產組合對巨集觀風險暴露的行為將使危機傳染到國外。這種危機傳染的程度與一國資產價值受共同的巨集觀經濟因素影響的程度和信息不對稱的程度正相關。

　　Yuan(2005)通過構建一個理性預期均衡模型，分析了信息不對稱和借貸約束對危機形成和傳染的影響。在Yuan(2005)的模型中，知情投資者在交易之前能夠獲得資產收益的相關信息，不知情投資者根據知情投資者顯示的信號來推測資產的價格並採取相應的投資策略。部分知情投資者受借貸約束的制約，而且，該借貸約束是資產價格的函數，資產價格越低，知情投資者利用外部融資投資風險資產所受的約束就越嚴重。在此假定下，如果來自基本面的某一負面衝擊使得資產價格下降，則知情投資者就會受到借貸約束，他們對風險資產的需求也就不是有效信息。其結果是，隨著資產價格的下降，資產價格中雜訊的成分越多，價格作為信息的有效性就越低，不知情投資者也就更難區分知情投資者的資產出售究竟是出於流動性需要的出售還是基於信息的出售，也就不願購買任何來自於知情投資者出售的資產。當不知情投資者從下降的資產價格中推測知情投資者信息的難度越來越大時，他們就會追隨知情投資者，選擇出售資產，從而加劇資產價格的下跌，並產生彎折的風險資產需求。而這種彎折的風險資產需求又會產生反饋效應，導致資產價格的進一步下降，進而緊縮知情交易者的借貸約束，如此反覆，最終導致資產價格的急劇下跌。

　　(二)財富效應傳染途徑

　　財富效應理論關註的是金融市場上資產價格變化對不同風險偏好投資者財富水平的影響，以及由此導致的投資者資產組合的變化。該理論認為，在投資者持有多種資產組合時，某一資產價格的下降會給投資者帶來收入和替代兩種效應。在通常情況下，替代效應會大於收入效應，此時，投資者會增加資產的持有併為市場提供更多的流動性，但在極端情況下，也有可能出現收入效應大於替代效應，此時，投資者會通過變現的方式減少其風險資產頭寸，導致市場流動性降低和價格的不穩定。

　　Xiong(2001)在一個連續時間均衡模型中分析了短期套利交易者的交易策略對資產價格波動和市場流動性的影響。模型假定金融市場上存在三種不同類型的交易者。即雜訊交易者、長期交易者和趨同交易者(convergence trader)(短期交易者)。雜訊交易者在市場上採取均值反轉(mean-reversion)的隨機交易策略，並由此產生市場供給的衝擊；趨同交易者根據雜訊交易者均值反轉策略提供的機會在市場上套利；長期交易者採取的是長期價值投資策略，他們是市場風險資產的主要需求者。在假定趨同交易者完全理性和完全競爭、對數效用函數的情況下，模型分析的結果表明，市場基本面衝擊將給趨同交易者帶來損失，這種財富效應將使趨同交易者在市場上放大這種衝擊。

　　在Xiong(2001)的基礎上，Kyle and Xiong(2001)通過構建一個兩種風險資產、三類不同交易者的連續時間模型，分析了趨同交易者的財富效應的溢出效應。與Xiong(2001)不同的是，KyleandXiong(2001)的模型中有兩個風險資產。這為他們分析趨同交易者的財富效應對危機在兩個資產價格間的傳染提供了可能。與Xiong(2001)的結論相同，他們認為，當來自於雜訊交易者的雜訊交易衝擊對趨同交易者的財富影響中財富效應大於替代效應時，趨同交易者就會減持風險資產，加劇資產價格之間波動的關聯性，並導致市場流動性短缺。而這種情況的發生往往就是危機傳染之時。

　　(三)資產組合分散下的自實現(Self-fulfilling)危機傳染

　　在第二代金融危機的“自實現”理論模型的基礎上，Goldstein and Pauzner(2004)通過構建一個相同投資者在經濟基本面完全獨立的兩個國家進行分散化投資的模型，分析了投資組合分散下的自實現危機傳染的形成機制。在他們的模型中，投資者持有基本面相互獨立的兩個國家的資產，投資者可以選擇將資產持有到期或以固定的收益支付提前贖回。若持有到期，其收益是投資國巨集觀經濟基本面和投資者數量的增函數。在這種情況下，金融危機是否發生將取決於投資者對其他投資者行為的推測。

　　Goldstein and Pauzner(2004)假定投資者並不擁有國家2基本面狀況的共同知識，但在國家2基本面經濟狀況實現後能夠獲得有關國家2基本面的雜訊信號，因為每個投資者對國家2的信息有各自的來源和理解，而國家2的信息也是國家1的基本面和投資者行動結果的反應函數，因此投資者對國家2的信念及行動是國家2的基本面和國家1的結果的函數。模型結果顯示，國家1的結果決定了一個閾值，當國家2的基本面狀況低於這個閾值時，投資者才會選擇提前撤出投資。更為重要的是，當國家1出現投資者提前撤資時，會使得在國家2的這一閾值上升，從而使危機傳染的可能性增加。

　　(四)註意力配置(attention allocation)效應

　　在經典經濟學模型中，假設經濟主體的認知是瞬時和無代價完成的，然而處理信息和做出決策都需要足夠時間，所以個體必需在不同的信息間進行取捨，有些信息會被重點關註，而另一些則不能被註意到(理性不註意)，這樣就形成了有限註意力配置的問題。Mondria(2006)通過構建一個包含兩個獨立的風險資產和多個理性不註意的代理人模型，分析了投資者信息處理能力約束對資產價格的影響，提出了金融危機傳染的投資者註意力配置傳染途徑。

　　在Mondria(2006)的模型中，用兩個基本面相互獨立的國家或地區的股價指數來代表兩種獨立的風險資產，每個投資者都通過收集兩個市場上的信息來儘可能地減少自身投資組合的不確定性，但他們都受到了信息處理能力的約束，所以，他們必須在兩個資產間配置其有限的註意力。在這個過程中，投資者先根據自身的信息處理能力形成個人信號，在對註意力進行配置之後，通過貝葉斯更新後的個人信號和價格信息來形成關於資產收益的後期信念，並重新選擇最優的資產組合。當發生金融危機的地區吸引了更多的註意時，由於此消彼長的緣故，後期信念中關於其它地區市場的部分就變得模糊，不確定性增加，這會降低投資者的風險容忍度，促使他們清算持有的所有風險資產頭寸，從而減少市場流動性，增加價格波動，使危機傳染到其它市場上。因此，當一國或地區發生金融危機時，關於此危機的報道和傳聞會急劇增加，這類信息很容易吸引投資者的註意力，於是投資者會對自己有限的註意力進行重新分配，更多地關註發生危機的金融市場，從而導致世界其他市場股票價格的內生性波動和下降。

　　三、結論

　　基於投資者行為的危機傳染理論從信息約束下的羊群效應、財富效應、資產分散下的投資者自我實現和有限註意力配置等方面對金融危機的傳染原因和途徑進行了研究，對20世紀90年代後期發生的亞洲金融危機和俄羅斯主權債務危機的傳染給予了一定程度的合理解釋，豐富和發展了現有的危機傳導機制理論。

　　但是，基於投資者行為的危機傳染理論尚處於發展之中，面對21世紀以來全球金融危機傳染的複雜性，該理論仍有許多問題需要從理論和實證兩個方面加以拓展。首先，隨著信息技術的發展和全球金融監管中信息披露機制的加強，各國投資者之間信息不完全和信息不對稱的程度已大為減弱，在此背景下，基於信息約束的理性投資者的羊群效應行為在危機傳染中是否仍發揮著作用，顯然值得探討；其次，從本次全球金融危機來看，危機前高度複雜的衍生金融產品交易和投資者的過度風險追求、危機後投資者的過度恐慌是導致本次危機形成和傳染的原因之一，如何在現有的危機傳染理論中加入這些因素，使其能夠對本次危機的快速跨國傳染給予合理地解釋，也是該理論面臨的挑戰之一；最後，由於該理論涉及投資者預期和信心問題，現有理論主要是建立在數理模型的刻畫和數據模擬分析的基礎之上，如何構建合理的實證研究方法和選擇恰當的投資者預期和信心的代理變數來對現有理論進行實證檢驗也是該理論面臨的挑戰之一。