金融危机传染理论

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　　金融危机传染理论是一种说明危机在国际或区域范围内传导的理论，其他国家或地区的危机增加了另一国出现危机的概率。

　　传染渠道包括：

　　(1)贸易渠道。如果一国与另一国在第三国市场上存在贸易竞争，则如果一国货币贬值，则另一国(与危机国家有密切关系的国家)或者为保证汇率稳定而不得不承担很大成本(如出口竞争力和产出下降)，或者被迫让本币贬值。贸易渠道使一国的货币危机传染到另一国。

　　(2)流动性不足渠道。一国大量举债的投资者为满足贷款人的提前还款要求，不得不以低价出售资产，从而导致本国传染性金融恐慌。

　　(3)共同贷款人渠道。如果一家跨国银行在一国出现信贷损失，则可能收缩对别国信贷，导致危机从一国向另一国传导。

　　(4)金融资产渠道。当一家跨国银行开始收集、加工和分析某国的信息时(出于对该国潜在金融风险的担忧而进行调查分析)，可能诱导其他银行从该国撤资，出现羊群行为。

　　一、基于投资者行为的危机传染理论发展的理论和现实背景

　　自上世纪90年代以来，在金融危机理论的发展过程中，学术界对金融危机的传染原因和途径已经开始探讨。按照Dornbusch，Park and Claessens(2000)的观点，金融危机的传染可以划分为“基于宏观经济基本面关联的危机传染”和“基于投资者行为的危机传染”两种不同的途径。前者是指一国发生的危机恶化了另一国的宏观经济基础，从而导致了他国危机的发生。其传染渠道主要有贸易关联、竞争性贬值和金融关联等。而后者则包含了所有无法以宏观经济和金融变量解释的危机传染，其核心是经济中的多重均衡以及投资者基于理性预期的资产组合调整的自实现过程。

　　(一)早期金融危机传染理论的主要观点

　　在金融危机传染理论的初期研究中，学术界更多地关注了基于宏观经济基本面关联的传染途径的研究，提出了基于贸易关联、竞争性贬值、金融关联和共同的政策冲击等渠道在内的危机传染途径。

　　贸易关联的传染途径认为，一国金融危机导致的货币贬值有可能恶化与其存在双边或多边贸易关系国家的贸易条件，导致其出口下降。当投资者预期到这一影响时，会抽走对贸易关联国的投资，或对该国的货币进行投机性攻击，从而导致贸易关联国危机的发生。竞争性贬值传染途径强调的是一国的货币贬值有可能降低与其有贸易关联的其他国家的竞争力，从而给这些国家的货币带来贬值的压力，特别是采用固定汇率制的国家。在一国发生危机后，如果投资者预期到其他国家将会采取竞争性的货币贬值策略，则会出售他们持有的这些国家的资产，收回贷款并拒绝短期贷款的展期，从而导致这些国家资产价格波动和资本外流。金融关联渠道强调了金融中介全球范围的资金借贷活动对危机传染的影响。共同的政策冲击渠道理论认为，主要工业化国家经济政策的调整和商品价格的变化等全球性原因，有可能导致新兴市场经济的货币危机或资本的流进流出。

　　(二)早期危机传染理论面临的挑战

　　基于宏观经济基本面关联的危机传染理论从不同的角度对20世纪90年代发生的欧洲货币危机、墨西哥金融危机和泰国货币危机在同一地区或宏观经济基本面相似国家间的危机传染给予了较好地解释，但对于危机在宏观经济基本面联系薄弱的国家间传染的解释却显得无能为力。如亚洲金融危机向俄罗斯和拉美等国，以及俄罗斯主权债务危机向美国和拉美等国的传染。同时，随着金融自由化和经济全球化的发展，国际金融市场上短期资本流动以及投资者资产组合调整对各国金融资产价格的影响日益明显。在此背景下，经济学家意识到，如果在现有的危机传染理论中不考虑资本市场投资者行为对资产价格的影响，则现有的理论可能无法解释新的金融危机传染的原因和途径。基于上述危机传染理论面临的挑战，许多学者就一国危机对投资者预期和资产组合调整的影响因素和途径进行了研究，进而形成了基于投资者行为的危机传染理论。

　　二、基于投资者行为的金融危机传染途径及其代表性模型

　　尽管基于投资者行为的危机传染理论强调了金融危机冲击对投资者心理预期和资产调整行为的影响。但不同学者对危机冲击影响投资者预期和投资行为变化的途径以及投资者资产组合调整的过程却存在着不同的观点，并由此形成了不同的危机传染途径和渠道理论。

　　(一)信息约束下的投资者羊群效应

　　该理论认为，在金融市场存在不完全信息或信息不对称的情况下，基于理性预期的不同信息拥有者在金融市场遭遇不利冲击时，有可能同时朝着同一方向调整其持有的各类资产组合，导致资本市场上投资者的羊群效应行为，并在不同市场间产生溢出效应，从而造成危机的传染。

　　Calvo and Mendoza(2000)在假定投资者面临不完全信息和卖空约束的情况下，构建一个投资者全球资产组合分散投资的均值方差模型，分析了证券市场全球化中投资者搜集和处理信息成本的变化对危机传染的影响。在他们的模型中，代表性投资者在进行资产组合选择时，必须权衡收集国别信息的成本和收益，而这种收集信息的成本又与投资者资产分散的国家数量(即证券市场国际化的程度)有关。在多重均衡中，当市场上出现有利于某一组合的消息时，所有投资者都会选择相同的资产组合调整行为，从而产生羊群效应。投资者的资产在不同市场间分散的程度越高，多重均衡中投资者羊群效应的范围也越大，因此，证券市场的国际化会导致投资者的羊群效应，从而加剧危机的传染。

　　Kodres and Pritsker(2002)在一个有关资产定价的多资产理性预期模型中分析了投资者跨市场套期保值的资产组合调整对金融危机传染的影响。认为当金融市场参与者遭受来自于某一国的风险冲击时，投资者在其他国家市场调整其资产组合对宏观风险暴露的行为将使危机传染到国外。这种危机传染的程度与一国资产价值受共同的宏观经济因素影响的程度和信息不对称的程度正相关。

　　Yuan(2005)通过构建一个理性预期均衡模型，分析了信息不对称和借贷约束对危机形成和传染的影响。在Yuan(2005)的模型中，知情投资者在交易之前能够获得资产收益的相关信息，不知情投资者根据知情投资者显示的信号来推测资产的价格并采取相应的投资策略。部分知情投资者受借贷约束的制约，而且，该借贷约束是资产价格的函数，资产价格越低，知情投资者利用外部融资投资风险资产所受的约束就越严重。在此假定下，如果来自基本面的某一负面冲击使得资产价格下降，则知情投资者就会受到借贷约束，他们对风险资产的需求也就不是有效信息。其结果是，随着资产价格的下降，资产价格中噪声的成分越多，价格作为信息的有效性就越低，不知情投资者也就更难区分知情投资者的资产出售究竟是出于流动性需要的出售还是基于信息的出售，也就不愿购买任何来自于知情投资者出售的资产。当不知情投资者从下降的资产价格中推测知情投资者信息的难度越来越大时，他们就会追随知情投资者，选择出售资产，从而加剧资产价格的下跌，并产生弯折的风险资产需求。而这种弯折的风险资产需求又会产生反馈效应，导致资产价格的进一步下降，进而紧缩知情交易者的借贷约束，如此反复，最终导致资产价格的急剧下跌。

　　(二)财富效应传染途径

　　财富效应理论关注的是金融市场上资产价格变化对不同风险偏好投资者财富水平的影响，以及由此导致的投资者资产组合的变化。该理论认为，在投资者持有多种资产组合时，某一资产价格的下降会给投资者带来收入和替代两种效应。在通常情况下，替代效应会大于收入效应，此时，投资者会增加资产的持有并为市场提供更多的流动性，但在极端情况下，也有可能出现收入效应大于替代效应，此时，投资者会通过变现的方式减少其风险资产头寸，导致市场流动性降低和价格的不稳定。

　　Xiong(2001)在一个连续时间均衡模型中分析了短期套利交易者的交易策略对资产价格波动和市场流动性的影响。模型假定金融市场上存在三种不同类型的交易者。即噪声交易者、长期交易者和趋同交易者(convergence trader)(短期交易者)。噪声交易者在市场上采取均值反转(mean-reversion)的随机交易策略，并由此产生市场供给的冲击；趋同交易者根据噪声交易者均值反转策略提供的机会在市场上套利；长期交易者采取的是长期价值投资策略，他们是市场风险资产的主要需求者。在假定趋同交易者完全理性和完全竞争、对数效用函数的情况下，模型分析的结果表明，市场基本面冲击将给趋同交易者带来损失，这种财富效应将使趋同交易者在市场上放大这种冲击。

　　在Xiong(2001)的基础上，Kyle and Xiong(2001)通过构建一个两种风险资产、三类不同交易者的连续时间模型，分析了趋同交易者的财富效应的溢出效应。与Xiong(2001)不同的是，KyleandXiong(2001)的模型中有两个风险资产。这为他们分析趋同交易者的财富效应对危机在两个资产价格间的传染提供了可能。与Xiong(2001)的结论相同，他们认为，当来自于噪声交易者的噪声交易冲击对趋同交易者的财富影响中财富效应大于替代效应时，趋同交易者就会减持风险资产，加剧资产价格之间波动的关联性，并导致市场流动性短缺。而这种情况的发生往往就是危机传染之时。

　　(三)资产组合分散下的自实现(Self-fulfilling)危机传染

　　在第二代金融危机的“自实现”理论模型的基础上，Goldstein and Pauzner(2004)通过构建一个相同投资者在经济基本面完全独立的两个国家进行分散化投资的模型，分析了投资组合分散下的自实现危机传染的形成机制。在他们的模型中，投资者持有基本面相互独立的两个国家的资产，投资者可以选择将资产持有到期或以固定的收益支付提前赎回。若持有到期，其收益是投资国宏观经济基本面和投资者数量的增函数。在这种情况下，金融危机是否发生将取决于投资者对其他投资者行为的推测。

　　Goldstein and Pauzner(2004)假定投资者并不拥有国家2基本面状况的共同知识，但在国家2基本面经济状况实现后能够获得有关国家2基本面的噪声信号，因为每个投资者对国家2的信息有各自的来源和理解，而国家2的信息也是国家1的基本面和投资者行动结果的反应函数，因此投资者对国家2的信念及行动是国家2的基本面和国家1的结果的函数。模型结果显示，国家1的结果决定了一个阈值，当国家2的基本面状况低于这个阈值时，投资者才会选择提前撤出投资。更为重要的是，当国家1出现投资者提前撤资时，会使得在国家2的这一阈值上升，从而使危机传染的可能性增加。

　　(四)注意力配置(attention allocation)效应

　　在经典经济学模型中，假设经济主体的认知是瞬时和无代价完成的，然而处理信息和做出决策都需要足够时间，所以个体必需在不同的信息间进行取舍，有些信息会被重点关注，而另一些则不能被注意到(理性不注意)，这样就形成了有限注意力配置的问题。Mondria(2006)通过构建一个包含两个独立的风险资产和多个理性不注意的代理人模型，分析了投资者信息处理能力约束对资产价格的影响，提出了金融危机传染的投资者注意力配置传染途径。

　　在Mondria(2006)的模型中，用两个基本面相互独立的国家或地区的股价指数来代表两种独立的风险资产，每个投资者都通过收集两个市场上的信息来尽可能地减少自身投资组合的不确定性，但他们都受到了信息处理能力的约束，所以，他们必须在两个资产间配置其有限的注意力。在这个过程中，投资者先根据自身的信息处理能力形成个人信号，在对注意力进行配置之后，通过贝叶斯更新后的个人信号和价格信息来形成关于资产收益的后期信念，并重新选择最优的资产组合。当发生金融危机的地区吸引了更多的注意时，由于此消彼长的缘故，后期信念中关于其它地区市场的部分就变得模糊，不确定性增加，这会降低投资者的风险容忍度，促使他们清算持有的所有风险资产头寸，从而减少市场流动性，增加价格波动，使危机传染到其它市场上。因此，当一国或地区发生金融危机时，关于此危机的报道和传闻会急剧增加，这类信息很容易吸引投资者的注意力，于是投资者会对自己有限的注意力进行重新分配，更多地关注发生危机的金融市场，从而导致世界其他市场股票价格的内生性波动和下降。

　　三、结论

　　基于投资者行为的危机传染理论从信息约束下的羊群效应、财富效应、资产分散下的投资者自我实现和有限注意力配置等方面对金融危机的传染原因和途径进行了研究，对20世纪90年代后期发生的亚洲金融危机和俄罗斯主权债务危机的传染给予了一定程度的合理解释，丰富和发展了现有的危机传导机制理论。

　　但是，基于投资者行为的危机传染理论尚处于发展之中，面对21世纪以来全球金融危机传染的复杂性，该理论仍有许多问题需要从理论和实证两个方面加以拓展。首先，随着信息技术的发展和全球金融监管中信息披露机制的加强，各国投资者之间信息不完全和信息不对称的程度已大为减弱，在此背景下，基于信息约束的理性投资者的羊群效应行为在危机传染中是否仍发挥着作用，显然值得探讨；其次，从本次全球金融危机来看，危机前高度复杂的衍生金融产品交易和投资者的过度风险追求、危机后投资者的过度恐慌是导致本次危机形成和传染的原因之一，如何在现有的危机传染理论中加入这些因素，使其能够对本次危机的快速跨国传染给予合理地解释，也是该理论面临的挑战之一；最后，由于该理论涉及投资者预期和信心问题，现有理论主要是建立在数理模型的刻画和数据模拟分析的基础之上，如何构建合理的实证研究方法和选择恰当的投资者预期和信心的代理变量来对现有理论进行实证检验也是该理论面临的挑战之一。