熔斷制度

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“熔斷”制度（Circuit Breaker）——期指交易減震器

　　2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發佈指數熔斷相關規定，熔斷基準指數為滬深300指數，採用5%和7%兩檔閾值。於2016年1月1日起正式實施。^[1]2016年1月8日證監會起暫停實施A股指數熔斷制度。

　　2016年1月7日晚，上交所、深交所及中金所聯合發佈通知稱，決定從1月8日起暫停實施熔斷機制。重啟時間未定。

　　證監會稱，熔斷機制不是市場大跌的主因，但從近兩次實際熔斷情況看，沒有達到預期效果，而熔斷機制又有一定“磁吸效應”，即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權衡利弊，目前負面影響大於正面效應。因此，為維護市場穩定，證監會決定暫停熔斷機制。^[2]

　　2016年實施熔斷機制後，4天內第4次熔斷(兩次觸發5%熔斷閾值，兩次觸發7%熔斷閾值)，A股第二次因熔斷提前休市，創造A股的歷史，也造成了巨大的破壞力。

　　所謂“熔斷”制度，就是在期貨交易中，當價格波幅觸及所規定的點數時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續進行，但價幅不能超過規定點數之外的一種交易制度。由於這種情況與保險絲在過量電流通過時會熔斷而使得電器受到保護相似，故形象地稱之為熔斷制度。例如：

　　1、熔斷期間，股指繼續保持單邊走勢，這肯定會造成市場一定的恐慌心理，於是會在熔斷價格堆積相當數量的掛單，有可能促使熔斷期結束後直接奔向停板，一定程度上擴大了市場的風險。

　　2、熔斷期間，股指走勢平穩，或者有所調整，市場由於熔斷啟動時所造成的動蕩心理會有所平和，熔斷結束後，股指期貨走勢會趨於平和。

　　3、熔斷期間的掛單可以視為即時市場人氣的一個有效指標，根據掛單的數量和成交情況應該大致判斷出結束後的狀況。例如有大量掛單，顯示市場對行情延續的肯定，則在這種慣性下價格有可能會繼續單邊；相反，如果僅僅只是觸及到熔斷價，掛單方面並沒有明顯積極的的意圖，那我們可以判斷實時的行情不具備很強的沖量。

　　在國外交易所，“熔斷”制度有兩種表現形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當價格觸及熔斷點後，在隨後的一段時間內停止交易；後者是指當價格觸及熔斷點後，在隨後的一段時間內仍可繼續交易，但報價限制在熔斷點之內。

　　在持續下跌行情中，價格劇烈、無序的變化對期貨和現貨市場造成的破壞性較上漲行情更大，因此，國外證券、期貨市場採用的熔斷機制大多只在下跌行情中啟用，不涉及上漲行情。股指期貨是基於股票指數的金融產品，國外很多期貨交易所的相關股指期貨合約所採納的熔斷機制中也考慮到了其股票市場交易的熔斷狀況，實現期現對應。

　　根據《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》的規定，其採用的熔斷機制是“熔而不斷”的形式，上漲和下跌的行情均適用。具體規定為每日開市後，股指期貨合約申報價觸及熔斷價格(上一交易日結算價的±6%)並持續5分鐘後，熔斷機制啟動並持續5分鐘。在這期間內，買賣申報在熔斷價格區間內按照平倉優先、時間優先的原則繼續撮合成交。每日只啟動一次熔斷機制，並且在收市前30分鐘內，不設熔斷機制，最後交易日亦不設熔斷機制。漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±10%，最後交易日漲跌停板幅度放大到±20%。

熔斷分幾級：

• 一級市場熔斷：是指市場下跌達到7%
• 二級市場熔斷：是指市場下跌達到13%
• 三級市場熔斷：是指市場下跌達到20% ^[3]

市場觸發後如何運行：

• 需要註意的是，基於一級市場熔斷、二級市場熔斷的全市場交易暫停，一天只觸發一次。
• 比如：下跌達到7%，觸發一級市場熔斷，然後價格反彈，再次下跌達到7%時，不再次熔斷，除非價格下跌觸發二級市場熔斷。
• 下跌20%：全天任意交易時段，如果觸發三級市場熔斷，全市場停止交易，直至下個交易日開盤。 ^[3]

　　熔斷機制起源於美國，從其發展歷史來看，形式多樣，但都是以人為地設置價格限制和中斷交易為特征的。美國的芝加哥商品交易所(CME)曾在 1982年對標普500指數期貨合約實行過日交易價格為3%的價格限制，但這一規定在1983就被廢除，直到1987年出現了股災，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

　　1988年10月19日，即1987年股災一周年，美國商品期貨交易委員會(CFTC)與證券交易委員會(SEC)批准了紐約股票交易所(NYSE)和芝加哥商業交易所(CME)的熔斷機制，在以後的18年中，美國沒有出現過大規模的股災。

　　熔斷機制是中金所借鑒國外經驗並根據我國資本市場的實際情況進行的制度創新成果之一。目前，國內股票交易及商品期貨交易中都沒有引入熔斷機制。在金融期貨創新發展之初，中國金融期貨交易所借鑒國際先進經驗，率先推出熔斷制度作為其一項重要的風險管理制度，其目的是為了更好地控制風險。熔斷機制的設立為市場交易提供了一個“減震器”的作用，其實質就是在漲跌停板制度啟用前設置的一道過渡性閘門，給市場以一定時間的冷靜期，提前向投資者警示風險，併為有關方面採取相關的風險控制手段和措施贏得時間和機會。

　　目前，國外交易所中採取的熔斷機制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”；前者是指當價格觸及熔斷點後，隨後的一段時間內交易暫停，後者是指當價格觸及熔斷點後，隨後的一段時間內買賣申報在熔斷價格區間內繼續撮合成交。目前，國際上採用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機制。

　　我國股指期貨擬將引入的熔斷制度，是在股票現貨市場上個股設置10%的漲跌幅限制的基礎上，為了抑制股指期貨市場非理性過度波動而設立的。按照目前的設計，當股票指數期貨的日漲跌幅達到6%時，是滬深300指數期貨交易的第一個熔斷點，在此幅度內“熔而不斷”，在到達“熔斷”點時仍可進行交易 10分鐘，但指數報價不可超出6%的漲跌幅之外；10分鐘之後波動幅度放大到10%，與股票現貨市場個股的漲跌停板10%相對應。

　　考察2005年1月4日至2006年7月31日滬深300指數的日波動百分比數據，發現最大日波動百分比為8.18%，只出現過一次，超過5% 只有3次；最小日波動百分比為-5.63%，超過-5%的時間只出現過2次；而日波動百分比的標準差則為1.39% 。這裡，一共有376個數據，上漲到達熔斷點的概率只有0.798%；下跌到達熔斷點的概率只有0.532%；熔斷範圍為日波動百分比標準差的4.32 倍。由此可見，絕大多數時間的指數波動在遠低於熔斷點的規定範圍內，6%的熔斷機制能涵蓋絕大部分的交易時間。

總結：

• 美國推出熔斷機制的動因是1987年的“黑色星期一”。
• 1987年10月19日，道瓊斯指數暴跌508.32點，跌幅22.6%
• 1988年2月熔斷機制出台，10月首次開始實施。
• 目前，在美國交易時段和非美國交易時段，甚至於部分個股，美國都有熔斷機制。除了非美國交易時段的股指期貨有針對上漲幅度的熔斷外，美國交易時段只對跌幅有熔斷機制。^[3]

　　熔斷機制對於股指期貨，乃至整個期貨市場的風險控制都是非常有效的。事實上，自從1988年美國股市引入熔斷機制之後，已經有18年沒有發生股災，其作用可謂功不可沒。

　　熔斷制度對於股指期貨的作用主要表現在如下幾個方面：

　　1、對股指期貨市場的交易風險提供預警作用，有效防止了風險的突發性和風險發生的嚴重性。從我國股指期貨熔斷機制的設計來看，在市場波動達到 10%的漲跌停板之前，引入了一個6%的熔斷點，即股指期貨的指數點升跌幅達到6%，即在此後的10分鐘交易里指數報價不能超出熔斷點之外，這不僅給股指期貨的交易者提出了一種警示，也為期貨交易的各級風險管理提出了一種警示。這時，包括對期貨股指期貨的交易者、代理會員、結算會員和交易所都有一種強烈的提示，使他們都意識到後面的交易將是一種什麼狀態，並採取相應的防範措施，從而使交易風險不會在無任何徵兆的情況下突然發生。

　　2、為控制交易風險贏得思考時間和操作時間。由於在市場波動達到6%的熔斷點時，會有10分鐘的熔斷點內交易，這足以讓交易者有充裕的時間考慮風險管理的辦法和在恢復交易之後將體現自己操作意願的交易指令下達到交易所內供計算主機撮合成交。

　　3、有利於消除陳舊價格導致期貨市場流動性下降。在出現股指期貨異常波動的單邊行情中，由於大量的買盤（或賣盤）的堵塞會延遲行情的正常顯示，從而產生陳舊性價格，這時人們所看到的價格實際上是上一個時刻的價格，按此價格申報交易必不能成交；不成交指令不斷地大量進入交易系統將造成更嚴重的交易堵塞，使數據的顯示更加滯後。有了10分鐘的熔斷期，可以消除交易系統的指令堵塞現象，消除陳舊性價格，保證交易的暢通。

　　4、為逐步化解交易風險提供了制度上的保障。當異常波動的極端行情出現時，沒有熔斷機制的市場會橫衝直撞，通常情況下需要數月甚至一年的波幅在頃刻之間完成，這會打作錯方向的交易者一個觸手不及，一倍甚至數倍於交易保證金的賬戶被迅速打穿，這將增加結算難度和帶來數不清的糾紛。

　　在這種情況下，採取停市的辦法也不能奏效。一個典型的例子就是，香港期交所在世界性股災之後的1987年10月20日宣佈停市四天，以減少股災損失，但此舉並沒有起到應有的效果，累積的市場風險如潰堤之水泛濫成災，開市之後香港的恆生指數又下跌了33%，多數會員因保證金穿倉而無法履約，違約事件頻頻發生，交易所幾乎破產。

　　當股指期貨交易引入熔斷機制之後，就能做到分階段逐步化解交易風險，而不至於一步到位、措手不及。

　　每日開盤之後，每當一合約申報價觸及熔斷價格時且持續一分鐘，對該合約啟動熔斷機制。

　　啟動步驟：

　　1、啟動熔斷機制後的連續十分鐘內，合約申報價格不得超過熔斷價格，繼續撮合成交。十分鐘後，取消熔斷價格限制，10％的漲跌停板生效。

　　2、當出現熔斷價格的申報時，進入檢查期。檢查期為一分鐘，在檢查期內不允許申報價格超過熔斷價格，對超過熔斷價格的申報給出提示。

　　3、如果熔斷檢查期未完成就進入了非交易狀態，則熔斷檢查期自動結束，當再次進入可交易狀態時，重新開始計算熔斷檢查期。

　　4、熔斷機制啟動後不到10分鐘，市場就進入了非交易狀態，則重新開始交易後，取消熔斷價格限制，10%的漲跌停板生效。

　　5、每日收市前15分鐘內，不啟動熔斷機制，但如果有已經啟動的熔斷期，則繼續執行至熔斷期結束。

　　6、每個交易日只啟動一次熔斷機制，最後交易日不設熔斷機制。

　　備註：當某期貨合約以熔斷價格或漲跌停板價格申報時，成交撮合實行平倉優先和時間優先的原則。

　　上交所、深交所、中金所正式發佈指數熔斷相關規定，規定全文如下^[1]：

　　12月4日，經中國證監會同意，上交所、深交所、中金所正式發佈指數熔斷相關規定，並將於2016年1月1日起正式實施。實施指數熔斷機制是進一步完善我國證券期貨市場交易機制，維護市場秩序，保護投資者權益，促進資本市場長期穩定健康發展的一項重要制度安排。此次擬實施的指數熔斷機制，是在公開征求意見方案基礎上完善而成。今年9月7日至9月21日，三家交易所就指數熔斷相關規定公開征求意見，市場各方給予高度關註，向三家交易所反饋了各類意見和建議4861條。總體來看，市場各方對指數熔斷機制的總體方案表示認可，三家交易所對各方意見建議進行了認真研究論證，採納了反映最為集中的意見建議，另有部分意見暫未採納。具體說明如下。

　　一、關於熔斷時間長度。從公開征求意見情況看，投資者普遍認為30分鐘的熔斷時間過長，這類意見占比最高。為了在發揮熔斷機制作用的同時，儘量減少對市場流動性的影響，三家交易所將觸發5%熔斷閾值暫停交易30分鐘縮短至15分鐘，但保留了尾盤階段觸發5%或全天任何時候觸發7%暫停交易至收市的安排。主要考慮：一是境內市場在尾盤階段出現大幅波動的情況較多，規定14:45及之後觸發5%熔斷閾值暫停交易至收市有助於防範尾市異動風險。二是滬深300指數是反映滬深市場整體走勢的重要指數產品，具有代表性好、抗操縱性強等特點，當其上漲或下跌達到7%時往往意味著市場已經發生了劇烈波動，可能面臨極端系統性風險，因此需要給市場更多的冷靜時間，避免恐慌情緒蔓延加劇市場波動。從境外市場看，美國、南韓、印度等市場均設有觸發最高一檔熔斷閾值暫停至收市的安排，目的是為了防範系統性風險。

　　二、與現有漲跌停板制度的銜接。部分市場人士認為，在維持現行漲跌停板制度不變情況下，實施指數熔斷的必要性不大，建議放寬或取消個股漲跌幅限制並引入個股熔斷。經研究，指數熔斷機制與漲跌停板制度的性質相同，都屬於短期價格穩定措施。但兩種制度在作用對象、作用原理等方面存在一定差異。漲跌停板制度規定了單隻證券交易價格波動幅度，主要防範單隻證券價格的劇烈波動，證券在漲跌停板的價格上仍然可以交易；指數熔斷機制是在市場基準指數波動超過一定幅度時，暫停整個市場交易一段時間，防止市場過度反應；觸髮指數熔斷後，熔斷範圍內的證券在熔斷期間均將暫停交易。從今年股市異常波動的情況看，漲跌停板制度在極端情況下不足以發揮穩定市場的作用，引入指數熔斷機制的必要性顯得比較突出。此外，漲跌停板制度是我國證券市場基礎性制度安排，放寬或取消漲跌幅限制度會影響結算風險管理制度、杠桿類業務風控措施、市場監察指標等現行制度安排，對投資者的交易習慣影響也比較大，短期內難以實施。下一步，三家交易所還將結合此次指數熔斷機制的實施情況，堅持改革力度、節奏與市場承受程度的統一，不斷完善相關交易機制，促進資本市場穩定健康發展。

　　三、關於熔斷閾值。部分市場人士認為，現有閾值較低，觸發次數可能較多，且兩檔閾值間隔過小，可能連續觸發，建議僅設一檔閾值，或提高閾值至6%、8%，也可考慮擴大閾值之間的差距。我們認為，在保留10%漲跌幅限制的前提下，可選的指數熔斷閾值有限，5%和7%兩檔閾值是三家交易所在對過去11年曆史數據進行分析測算基礎上提出的。其中，5%作為第一檔閾值可以兼顧設置冷靜期和保持正常交易的雙重需要；觸發7%的情況雖然較少，但屬於需要防範的重大異常情況，應當一併考慮，以此阻斷暴漲暴跌等極端異常行情的持續。

　　四、關於基準指數的選擇。部分市場人士認為，滬深300指數無法體現中小市值股票的走勢。通常，熔斷基準指數需要選取代表性強，影響力大，操縱難度較大的指數，滬深300指數具備以上特征。相較於單市場指數而言，滬深300指數更能全面反映A股市場總體波動情況；同時，滬深300指數的市值覆蓋率、跟蹤指數產品的數量和規模也占市場主導地位。

　　五、關於雙向熔斷。部分市場人士建議只設下跌熔斷。我們認為，雙向熔斷更有利於抑制過度交易，控制市場波動。境內市場投資者結構以中小散戶為主，價格雙向波動較大，既出現過恐慌性下跌，也曾出現過快上漲，包括因事故導致市場短期大幅上漲的情況。因此，當市場“暴漲”時，也需要熔斷機制穩定市場情緒，防範投資者對市場上漲的過度反應，使投資者擁有更多的時間來進一步確認當前的價格是否合理。

　　中國版A股指數熔斷規則：

• 熔斷標的指數滬深300指數。
• 熔斷閾值為5%和7%兩檔，指數觸發5%的熔斷後，熔斷範圍內的證券將暫停交易15分鐘；但如果尾盤階段(14:45 至15:00 期間)觸發5%或全天任何時間觸發7%，將暫停交易至收市。
• 熔斷涉及交易品種：股票、基金、可轉換公司債券、可交換公司債券、股指期貨、以及交易所認定的其他相關品種。

　　熔斷機制生效後需要註意的12個細節^[4]：

　　1.重覆觸及熔斷點怎麼辦？

　　同一幅度的熔斷只觸發1次。

　　2.與漲跌停製度有衝突嗎？

　　熔斷機制實施後，個股漲跌停板制度仍保留。

　　3.熔斷期間如何下單和撤單？

　　熔斷15:00之前結束的，滬深交易所均可以下單和撤單。若持續至15:00，上交所只接受撤單，深交所則下單撤單均可。中金所熔斷開始起12分鐘內不可下單和撤單，第13分鐘起可以下單和撤單，但進入集合競價。指數熔斷期間，相關證券復牌的，將延至指數熔斷結束後實施。

　　4.熔斷後怎樣恢復交易？

　　熔斷15:00之前結束的，滬深交易所對已接受的申報進行集合競價並撮合，隨後連續競價。中金所熔斷開始起12分鐘內的申報進行集合競價，第13分鐘至15分鐘進行撮合，熔斷結束後連續競價。

　　5.收盤價怎麼形成？

　　熔斷至15:00收市未恢復交易的，相關證券的收盤價為當日該證券最後一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權平均價(含最後一筆交易)，當日無成交的，以前收盤價為當日收盤價。

　　6.滬港通交易怎麼辦？

　　滬港通按上述第3點上交所規定執行，港股通正常。

　　7.股指期貨怎麼辦？

　　熔斷機制實施後，股指期貨交易時間與A股同步。若非交割日，同步熔斷，結算價以扣除熔斷、集合競價指令申報和暫停交易時間後向前取滿相應時段。但交割日，無論何種情形，13：00後，不再熔斷。熔斷實施後，期指漲跌幅由±10%調整為±7%。

　　8.基金申贖怎麼辦？

　　以各基金公司相關公告為準。

　　9.新股、配股、網路投票怎麼辦？

　　正常進行。

　　10.大宗交易怎麼辦？

　　若14:45前結束熔斷，大宗交易正常進行。若熔斷持續至15:00，當日不可進行大宗交易。

　　11.可轉債、可交換債怎麼辦？

　　同步熔斷。

　　12.轉融通證券怎麼辦？

　　若15:00前結束熔斷，出借、匹配、歸還等正常進行。若熔斷持續至15:00，上交所不接受新的出借和借入申報，已接受的繼續匹配成交，應歸還的順延至下一交易日；深交所則停止出借和借入，應歸還的順延至下一交易日。