流動性假說

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流動性假說(Liquidity Hypothesis)

　　流動性假說認為,公司海外上市的動因是增強股票的流動性,降低交易成本。流動性假說的起源可以追溯到Coase(1937)的交易成本理論。Coase認為,在一個專業化的交換經濟中企業之所以出現,是因為價格機制在組織交易的過程中存在著某些成本,其中,最為明顯的成本是發現價格的成本,即交易成本理論能為海外上市企業提供一個非常有用的分析框架。在具有流動性的市場中,交易指令能夠迅速執行,交易成本降低,並且交易行為不會對市場價格造成影響。由於投資者看重流動性,在其他條件相同的情況下,流動性越大,資本成本也就越低。流動性可以隨著海外上市而得到改善,特別是更多投資者的進入可增加交易量,增加信息披露,減少信息的不對稱現象,這也是在美國上市的公司其交易成本比其他國家要低的原因。

　　實證研究也表明,海外上市具有重要的流動性效應,研究者通常用買賣差價和成交量來衡量流動性的大小。Tinic和West(1974)、Smith和Sofianos(1997)以及Foerster和Karolyi(1998)檢驗了在美國上市的外國公司,其海外上市對交易成本的影響。他們均發現隨著海外上市,價差減少,交易量增加,這正是流動性較好的表現,即表明海外上市具有重要的流動性效應。Amihud和Mendelson(1987)曾將投資者對證券要求的回報率描繪為有買賣意向的雙方報價差的遞增凹函數,並認為到一個流動性更高的外國證券交易所上市能減少流動性風險補償及預期收益。一般來說,海外上市會導致股票交易總量的增加,並產生國內外市場成交量上升的協同效應,從而增強流動性。Miller(1999)研究了存托憑證項目宣佈前後公司價值的變化,發現不同類型的存托憑證項目的股票價格反應不同,這一結論支持了流動性增長有利於公司價值的假說。

　　交叉上市可以提高股票流動性, 流動性假說(Liquidity Hypothesis) 對公司交叉上市動因的另一理論解釋。最早對這一假說進行系統的理論論述的是Amihud 和Mendelson(1986)。他們的研究表明, 公司股票的流動性與股權資本成本存在相關性, 股票流動性的提高可以降低流動性風險溢酬和投資者預期報酬, 進而降低公司的股權資本成本, 提升公司價值。買賣差價(bid-ask spread)是衡量股票流動性的常用指標,Amihud 和Mendelson(1986) 建立了一個投資者具有不同持有期限而證券資產具有不同的買賣價差的定價模型, 定量刻畫出投資者要求報酬率與證券買賣差價之間存在正向的遞增凹函數關係。他們認為, 通過境內外交叉上市可以增強股票交易流動性, 分散流動性風險, 減少投資者預期報酬。也就是說, 交叉上市可以降低公司資本成本。

　　一、基於流動性假說的交叉上市資本成本效應的理論驗證

　　最初對“流動性假說”進行理論驗證的是Kyle(1985)以及Admati和Pfleiderer(1988)。他們認為市場交易的主要原因是信息不對稱,因此可以將交易者劃分為兩種類型:知情交易者(InformedTrader)和不知情或流動性交易者(Liquidity Trader),前者根據私人信息進行交易,後者根據與證券未來價值無關的一些原因(例如滿足流動性需要)進行交易。Pagano(1989)也從信息不對稱角度出發,建立了風險厭惡投資者的兩期模型,集中研究交易者對其他交易者行為的預期。其主要結論是當對交易所設計出一些特殊假設,比如相同的交易成本,每個市場相同的交易人數等,市場出現納什均衡的“雙刃”效應——兩個市場都能夠生存。Chowdhry和Nanda(CN,1991)擴展了Kyle(1985)、Admati和Pfleiderer(1988)的理論框架,建立起多重市場交易模型(Multimarket Trading Model),對交叉上市如何影響兩個市場的流動性進行了詳盡解釋。在CN(1991)的均衡模型中,交易集中在兩個市場中進行,除了一些非自由流動性交易者涉足流動性差的市場,且在兩個不同交易所交易相同證券,該模型亦假設市場中存在利用私人信息進行交易的知情交易者和根據自身需要進行交易的流動性交易者。在信息不對稱並允許多重市場同時交易的條件下,流動性交易者由於沒有內幕信息,只能根據交易成本在不同交易所間進行投資決策,於是交易成本成為交易所間競爭交易流(Order Flow)的決定因素,交易成本低的交易所會吸引大量流動性交易者進入,而知情交易者往往為了隱藏其真實交易意願,追隨流動性交易者進入該市場,然後通過私人信息獲取利潤最大化。這樣交易成本低的市場聚集的交易者數量增加,市場流動性自然提高,CN將這種流動性自然聚集在某一市場定義為“贏者獲得最多”(winner takes most)均衡。競爭導致各個交易所紛紛採取措施改善交易環境,優化交易制度,降低交易成本,以吸引流動性交易者和知情交易者,從而促進市場流動性和整體質量的提高。Domowitz,Glen和Madhavan(DGM,1998)的模型是在Glosten和Milgrom(1985)模型的基礎上進行了擴展,交易者可以在母國市場或新的交叉上市的市場,按照兩個市場上的買賣差價和不同的信息獲取成本,以不同的執行成本交易。DGM(1998)認為,如果兩個市場在報價中是完全透明的,交叉上市會因總體交易量增加、差價降低而減少波動性,兩個市場中交易流競爭增強。

　　而他們的模型則以增量信息獲取成本來確保當地投資者在本地交易更加便宜。他們總結到,CN(1991)的“贏者獲得最多”均衡因兩個市場間透明程度而複雜化。

　　Baruch等人(2007)在Kyle(1985)的框架上,以Pagano(1989)、CN(1991)、和DGM(1998)等模型為研究起點與基礎,建立起多市場模型。但是Baruch等人(2007)的模型又與這些模型存在明顯不同之處。例如,與CN(1991)不同的原因在於:(1)為知情交易者和自由流動性交易者的交易決策建立模型。(2)模型中的交易所不是假設每個市場中存在小的流動性交易者,而是通過每個交易所中交易資產收益的聯合分佈來提供交叉上市資產的不同流動性。在Baruch等人(2007)的模型中,沒有設計交易所,也沒有跨市場交易量分佈決定中不同交易成本起中心作用的假設,而是交易場所的選擇取決於交叉上市資產收益與同一市場上交易的其他資產收益的相關程度所內生的流動性。他們認為在多個市場同時存在的情況下,每個市場中的資產收益是相關的,競爭性做市商在對資產進行定價時,不僅要獲取定價資產的交易流,而且要獲取所交易市場中其他資產的交易流。事實上,在均衡狀態下,兩種資產收益的相關性越高,定價資產與另一資產的交易流的相關性越高,任一資產價格對其自身交易流的敏感性越低。這一結果使得流動性交易者可以選擇交叉上市資產的交易場所:交叉上市資產與國內(母國)資產的收益相關性越高,國內資產交易流的可獲信息性越強,從而提高流動性並使得知情交易者提高交叉上市資產在該交易所的交易比例。也就是說,市場交易量的多少和交叉上市資產與所交易的市場中其他資產的相關性成正比。

　　二、基於流動性假說的交叉上市資本成本效應的實證檢驗

　　(一)對交叉上市的流動性效應的實證檢驗

　　Mittoo(1992)在對境外上市公司的經理人員所做的一份調查中發現,提高股票的流動性是公司境外上市的一個主要目的。西方學者通過實證研究表明,交叉上市具有重要的流動性效應。與市場分割假說的實證檢驗方法不同,Karolyi(1998)曾經總結,大量研究是通過買賣差價的減少、交易量(trading volume)的增加、股東基數(shareholder base)的轉移、24小時內交易時間的延長來衡量交叉上市的流動性效應的。其中,買賣價差和交易量使用率最高。大量實證研究顯示,平均而言,交叉上市導致股票總交易量增加,許多股票母國市場交易量也有所提高,母國市場股票買賣差價下降,充分表明交叉上市提高了股票的流動性,實踐證明投資者十分看重股票流動性,在其他條件相同的情況下,流動性越大,資本成本越低。交叉上市加速了市場間的競爭,對股票流動性的增強程度主要取決於總交易量的提高幅度、境外市場贏得的交易量占總交易量的比重,以及在上市之前母國市場對外國投資者交易限制的程度(Karolyi,1998;Foerster和Karolyi,1998)。這方面的重要研究成果詳見下表。

　　交叉上市的流動性效應的實證檢驗

　　以上研究均支持流動性假說。Mittoo(2003)進一步研究證實交叉上市的流動性效應具有時間性,他比較1990年前後加拿大公司在美國上市的長短期估值效應,發現從短期來看,交叉上市取得強烈的市場業績,但是通過長期績效的分析,隨著時間的推移,這種積極的價格與流動性效應在逐漸減弱,加拿大公司在美國上市3年以後業績水平要低於加拿大公司平均水平(市場指數)的13-30%。而且,長短期績效的決定因素明顯不同,流動性和行業因素等多種因素共同決定估值效應,並且這些因素在同一期間以及不同時期是不同的。

　　有些學者並不贊同流動性假說。Domowitz等人(1998)提出交叉上市的流動性效應是複雜的,他們以在美國ADR上市的25只墨西哥股票為樣本,通過1989-1992年的日數據分析證明交叉上市對流動性的影響取決於母國市場和外國之間信息連接的質量,如果這種信息連接薄弱,交叉上市後母國市場流動性降低。他們對樣本公司進行細緻分組,證實對外國投資者限制是影響交叉上市流動性效應的重要因素,沒有外國所有許可權制的股份波動性強、差價低,說明流動性效應顯著,而有限制的股份流動性效應則很弱。Bacidore(1996)、Porter和Weaver(1997)、Ahn等人(1998)對1996年交叉上市的加拿大公司進行了研究,他們發現交叉上市後股票差價降低、報價深度有所降低,但總交易量很少變化,並且股票交易流並未從美國市場轉移到加拿大市場。因此交叉上市對於股票流動性的影響是不確定的。Baruch等人(2007)以在美國交叉上市的非美國公司為樣本,建立了一個新的多市場交易模型,解釋在美國交易量占全球總交易量的不同,認為在美國交叉上市公司股票交易行為的一個主要特征就是在全球交易中美國所占份額的巨大差異。對於有些股票,某些月份中在美國交易只占全球交易的不足5%,而對另一些股票,在美國交易卻包含全球交易的90%。因此,他們的觀點是並非所有公司交叉上市都可以增強流動性。而Korn(1997)早在上個世紀就對在美國發行ADR的28只墨西哥股票1991-1996年的日數據進行分析,發現國內交易量有小幅降低,美國市場份額在3個月內達到50%-60%,同期平均差價由47個基點降至34個基點,最終得出交叉上市降低股票流動性的結論。

　　我國學者基於流動性假說對交叉上市的資本成本效應尚未開展系統而深入的研究。Guo、Tang(2006)對1993年7月——2003年12月在中國國內發行A股和在香港證券交易所發行H股的29家交叉上市公司的資本成本和流動性進行實證研究,得出大陸A股股東要求的收益率低於外國投資者,即境內外交叉上市導致資本成本上升,這一結論顛覆了傳統交叉上市降低資本成本的結論。究其原因,他們認為,在控制了A股和H股的需求彈性、信息不對稱、國內投資者和外國投資者投機程度不同以及中國公司非流通股範圍等因素後,A股相對於H股的溢價是導致境外上市相對於境內上市資本成本上升、流動性下降的主要原因。

　　(二)對交叉上市流動性效應的決定因素的實證檢驗

　　西方學者進一步研究了交叉上市引起股票市場流動性變化的深層次因素。概括起來,主要有以下幾個方面:。

　　1.國家因素:國家因素是指來自不同國家(或稱不同市場)的上市公司在境外同一市場實現交叉上市後對股票市場流動性產生的影響。Pulatkonak和Sofianos(1999)發現國家特殊因素是導致不同國家的公司在紐約證券交易所(NYSE)交叉上市後股票交易量明顯不同的主要原因。其中,與紐約時區的差距是最重要的因素,可以解釋40%的差異原因,其他國家特殊因素例如發達市場還是新興市場以及獲批率也造成在NYSE上市交易量的不同。非國家特殊因素對於在NYSE上市差異的解釋相對很少。

　　2.交易場所因素:西方學者研究發現,在控制了國家特殊因素以後,即使來自同一國家但不同交易所的上市公司,在境外相同市場交叉上市後交易量也會有很大差異。Mittoo(1997)[28]研究了來自多倫多(TSE)和溫哥華(VSE)兩個證券交易所的加拿大公司在美國交易所交叉上市的交易量效應,結果顯示,同為加拿大公司的兩組樣本卻有本質的不同。

　　來自多倫多交易所的股票在美國交叉上市後,交易量、股票換手率(turnover)以及交易股票占流通在外股票的數量百分比幾乎達到交叉上市前的兩倍,且股票在多倫多交易所(母國市場)依然維持交叉上市前股票交易量水平。相反,來自溫哥華交易所的股票在美國交叉上市後交易量只有微小增加,而換手率明顯下跌,且股票在溫哥華交易所(母國市場)失去大約一半的股票交易量。即使控制了公司特殊因素之後,母國市場依然成為影響交叉上市流動性效應橫截面差異的國內因素。而交易成本與信息披露的差異不能解釋兩個交易所的這些結果。Baruch等人(2007)提出,並非所有公司交叉上市都可以增強流動性,究其原因,不只是一個簡單的國家層面的因素,比如管理限制或者交易時間重疊的程度,因為即使是來自相同國家的股票在美國的交易量也會存在橫截面差異。理解多個市場交易環境產生不同的原因對於所有交叉上市公司的財務經理是至關重要的,特別是對於那些在美國交易量小的公司,因為交易量的多少可能反映出上市公司在市場上的長期生存能力和追加籌措資金、擴大股東基數、提升公司形象與威望的潛能。

　　3.公司因素:隨著研究的進一步深入,西方學者從更加微觀的角度分析了交叉上市後股票流動性的影響因素。Sabherwal(2007)以126家在美國交叉上市的加拿大公司為樣本,從公司自身特殊因素角度分析美國(東道國)市場交易量的決定因素。他的結論可以總結為以下幾點:(1)在美國市場上股票交易量與美國市場上知情交易者和流動性交易者數量直接相關,知情交易者和流動性交易者越多,美國市場交易量越大。(2)與加拿大市場相比,美國市場交易量與美國市場買賣價差反向相關,與美國市場深度直接相關。買賣價差越小,市場深度越大,交易量越大。(3)相對於加拿大市場信息而言,美國市場交易量與股票價值對美國市場信息的相對敏感度直接相關,股票價值對美國信息的敏感度越大,則在美國的交易量越大。Sabherwal的結論具有重要的現實意義:(1)交叉上市公司應當儘可能多地獲得證券分析師的關註,因為關註同一家公司的市場分析師數量決定了市場中知情機構的數量。Sabherwal還特別忠告這一點對於那些不易引起分析師關註的小公司尤為重要,因為他發現美國市場交易量與相關分析師數量之間不是線性關係,相關分析師對美國市場交易量的邊際效應隨著分析師數量的增加而遞減。也就是說,即使分析師數量有少量增加,也會使得在美國的市場交易量有較大幅度的增長。(2)在美國交叉上市要充分地對美國投資者傳遞相關信息,這種投資者關係行為(investor relations(IR)activities)可以提升公司形象,並提高在美國的市場交易量。(3)維持一個買賣價差小、市場深度充足的流動性交易環境對提高交叉上市公司交易量是十分重要的。

　　Halling等人(2008)綜合了上述國家因素和公司因素,多角度詳細分析了交叉上市流動性的決定因素。他們認為:(1)對於那些地理位置靠近美國以及金融發展水平較低和內部交易保護較弱國家的公司來說,在美國上市後交易量增加明顯。(2)對於來自發達國家的公司,如果公司規模小,波動性強且屬於科技型公司,則在美國上市後交易量更大,這一點對於新興國家的公司是不適用的。(3)來自發達市場的公司在美國交叉上市當年母國國內市場換手率增加,併在此後保持更高,但對於新興市場的公司則不同。(4)來自內部交易管理薄弱國家的公司在美國交叉上市後,國內交易量實際上是降低的。

　　綜上所述得到一個基本結論:到一個更加發達的市場實現交叉上市可以提高股票流動性,降低資本成本。但是通過對中外文獻的廣泛收集、閱讀與梳理,可以看出,交叉上市的流動性效應是複雜的,巨集觀與微觀的多方面因素會影響交叉上市後股票的流動性,進而影響公司股權資本成本。在國際資本市場逐步走向一體化的當今世界,定位於全球經營戰略的公司紛紛在境外市場尋求新的資本,然而有融資需求的公司切不可盲目境外上市,只有選擇具有流動性和高效性的成熟境外證券市場才能真正降低資本成本,提升公司價值。