流动性假说

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流动性假说(Liquidity Hypothesis)

　　流动性假说认为,公司海外上市的动因是增强股票的流动性,降低交易成本。流动性假说的起源可以追溯到Coase(1937)的交易成本理论。Coase认为,在一个专业化的交换经济中企业之所以出现,是因为价格机制在组织交易的过程中存在着某些成本,其中,最为明显的成本是发现价格的成本,即交易成本理论能为海外上市企业提供一个非常有用的分析框架。在具有流动性的市场中,交易指令能够迅速执行,交易成本降低,并且交易行为不会对市场价格造成影响。由于投资者看重流动性,在其他条件相同的情况下,流动性越大,资本成本也就越低。流动性可以随着海外上市而得到改善,特别是更多投资者的进入可增加交易量,增加信息披露,减少信息的不对称现象,这也是在美国上市的公司其交易成本比其他国家要低的原因。

　　实证研究也表明,海外上市具有重要的流动性效应,研究者通常用买卖差价和成交量来衡量流动性的大小。Tinic和West(1974)、Smith和Sofianos(1997)以及Foerster和Karolyi(1998)检验了在美国上市的外国公司,其海外上市对交易成本的影响。他们均发现随着海外上市,价差减少,交易量增加,这正是流动性较好的表现,即表明海外上市具有重要的流动性效应。Amihud和Mendelson(1987)曾将投资者对证券要求的回报率描绘为有买卖意向的双方报价差的递增凹函数,并认为到一个流动性更高的外国证券交易所上市能减少流动性风险补偿及预期收益。一般来说,海外上市会导致股票交易总量的增加,并产生国内外市场成交量上升的协同效应,从而增强流动性。Miller(1999)研究了存托凭证项目宣布前后公司价值的变化,发现不同类型的存托凭证项目的股票价格反应不同,这一结论支持了流动性增长有利于公司价值的假说。

　　交叉上市可以提高股票流动性, 流动性假说(Liquidity Hypothesis) 对公司交叉上市动因的另一理论解释。最早对这一假说进行系统的理论论述的是Amihud 和Mendelson(1986)。他们的研究表明, 公司股票的流动性与股权资本成本存在相关性, 股票流动性的提高可以降低流动性风险溢酬和投资者预期报酬, 进而降低公司的股权资本成本, 提升公司价值。买卖差价(bid-ask spread)是衡量股票流动性的常用指标,Amihud 和Mendelson(1986) 建立了一个投资者具有不同持有期限而证券资产具有不同的买卖价差的定价模型, 定量刻画出投资者要求报酬率与证券买卖差价之间存在正向的递增凹函数关系。他们认为, 通过境内外交叉上市可以增强股票交易流动性, 分散流动性风险, 减少投资者预期报酬。也就是说, 交叉上市可以降低公司资本成本。

　　一、基于流动性假说的交叉上市资本成本效应的理论验证

　　最初对“流动性假说”进行理论验证的是Kyle(1985)以及Admati和Pfleiderer(1988)。他们认为市场交易的主要原因是信息不对称,因此可以将交易者划分为两种类型:知情交易者(InformedTrader)和不知情或流动性交易者(Liquidity Trader),前者根据私人信息进行交易,后者根据与证券未来价值无关的一些原因(例如满足流动性需要)进行交易。Pagano(1989)也从信息不对称角度出发,建立了风险厌恶投资者的两期模型,集中研究交易者对其他交易者行为的预期。其主要结论是当对交易所设计出一些特殊假设,比如相同的交易成本,每个市场相同的交易人数等,市场出现纳什均衡的“双刃”效应——两个市场都能够生存。Chowdhry和Nanda(CN,1991)扩展了Kyle(1985)、Admati和Pfleiderer(1988)的理论框架,建立起多重市场交易模型(Multimarket Trading Model),对交叉上市如何影响两个市场的流动性进行了详尽解释。在CN(1991)的均衡模型中,交易集中在两个市场中进行,除了一些非自由流动性交易者涉足流动性差的市场,且在两个不同交易所交易相同证券,该模型亦假设市场中存在利用私人信息进行交易的知情交易者和根据自身需要进行交易的流动性交易者。在信息不对称并允许多重市场同时交易的条件下,流动性交易者由于没有内幕信息,只能根据交易成本在不同交易所间进行投资决策,于是交易成本成为交易所间竞争交易流(Order Flow)的决定因素,交易成本低的交易所会吸引大量流动性交易者进入,而知情交易者往往为了隐藏其真实交易意愿,追随流动性交易者进入该市场,然后通过私人信息获取利润最大化。这样交易成本低的市场聚集的交易者数量增加,市场流动性自然提高,CN将这种流动性自然聚集在某一市场定义为“赢者获得最多”(winner takes most)均衡。竞争导致各个交易所纷纷采取措施改善交易环境,优化交易制度,降低交易成本,以吸引流动性交易者和知情交易者,从而促进市场流动性和整体质量的提高。Domowitz,Glen和Madhavan(DGM,1998)的模型是在Glosten和Milgrom(1985)模型的基础上进行了扩展,交易者可以在母国市场或新的交叉上市的市场,按照两个市场上的买卖差价和不同的信息获取成本,以不同的执行成本交易。DGM(1998)认为,如果两个市场在报价中是完全透明的,交叉上市会因总体交易量增加、差价降低而减少波动性,两个市场中交易流竞争增强。

　　而他们的模型则以增量信息获取成本来确保当地投资者在本地交易更加便宜。他们总结到,CN(1991)的“赢者获得最多”均衡因两个市场间透明程度而复杂化。

　　Baruch等人(2007)在Kyle(1985)的框架上,以Pagano(1989)、CN(1991)、和DGM(1998)等模型为研究起点与基础,建立起多市场模型。但是Baruch等人(2007)的模型又与这些模型存在明显不同之处。例如,与CN(1991)不同的原因在于:(1)为知情交易者和自由流动性交易者的交易决策建立模型。(2)模型中的交易所不是假设每个市场中存在小的流动性交易者,而是通过每个交易所中交易资产收益的联合分布来提供交叉上市资产的不同流动性。在Baruch等人(2007)的模型中,没有设计交易所,也没有跨市场交易量分布决定中不同交易成本起中心作用的假设,而是交易场所的选择取决于交叉上市资产收益与同一市场上交易的其他资产收益的相关程度所内生的流动性。他们认为在多个市场同时存在的情况下,每个市场中的资产收益是相关的,竞争性做市商在对资产进行定价时,不仅要获取定价资产的交易流,而且要获取所交易市场中其他资产的交易流。事实上,在均衡状态下,两种资产收益的相关性越高,定价资产与另一资产的交易流的相关性越高,任一资产价格对其自身交易流的敏感性越低。这一结果使得流动性交易者可以选择交叉上市资产的交易场所:交叉上市资产与国内(母国)资产的收益相关性越高,国内资产交易流的可获信息性越强,从而提高流动性并使得知情交易者提高交叉上市资产在该交易所的交易比例。也就是说,市场交易量的多少和交叉上市资产与所交易的市场中其他资产的相关性成正比。

　　二、基于流动性假说的交叉上市资本成本效应的实证检验

　　(一)对交叉上市的流动性效应的实证检验

　　Mittoo(1992)在对境外上市公司的经理人员所做的一份调查中发现,提高股票的流动性是公司境外上市的一个主要目的。西方学者通过实证研究表明,交叉上市具有重要的流动性效应。与市场分割假说的实证检验方法不同,Karolyi(1998)曾经总结,大量研究是通过买卖差价的减少、交易量(trading volume)的增加、股东基数(shareholder base)的转移、24小时内交易时间的延长来衡量交叉上市的流动性效应的。其中,买卖价差和交易量使用率最高。大量实证研究显示,平均而言,交叉上市导致股票总交易量增加,许多股票母国市场交易量也有所提高,母国市场股票买卖差价下降,充分表明交叉上市提高了股票的流动性,实践证明投资者十分看重股票流动性,在其他条件相同的情况下,流动性越大,资本成本越低。交叉上市加速了市场间的竞争,对股票流动性的增强程度主要取决于总交易量的提高幅度、境外市场赢得的交易量占总交易量的比重,以及在上市之前母国市场对外国投资者交易限制的程度(Karolyi,1998;Foerster和Karolyi,1998)。这方面的重要研究成果详见下表。

　　交叉上市的流动性效应的实证检验

　　以上研究均支持流动性假说。Mittoo(2003)进一步研究证实交叉上市的流动性效应具有时间性,他比较1990年前后加拿大公司在美国上市的长短期估值效应,发现从短期来看,交叉上市取得强烈的市场业绩,但是通过长期绩效的分析,随着时间的推移,这种积极的价格与流动性效应在逐渐减弱,加拿大公司在美国上市3年以后业绩水平要低于加拿大公司平均水平(市场指数)的13-30%。而且,长短期绩效的决定因素明显不同,流动性和行业因素等多种因素共同决定估值效应,并且这些因素在同一期间以及不同时期是不同的。

　　有些学者并不赞同流动性假说。Domowitz等人(1998)提出交叉上市的流动性效应是复杂的,他们以在美国ADR上市的25只墨西哥股票为样本,通过1989-1992年的日数据分析证明交叉上市对流动性的影响取决于母国市场和外国之间信息连接的质量,如果这种信息连接薄弱,交叉上市后母国市场流动性降低。他们对样本公司进行细致分组,证实对外国投资者限制是影响交叉上市流动性效应的重要因素,没有外国所有权限制的股份波动性强、差价低,说明流动性效应显著,而有限制的股份流动性效应则很弱。Bacidore(1996)、Porter和Weaver(1997)、Ahn等人(1998)对1996年交叉上市的加拿大公司进行了研究,他们发现交叉上市后股票差价降低、报价深度有所降低,但总交易量很少变化,并且股票交易流并未从美国市场转移到加拿大市场。因此交叉上市对于股票流动性的影响是不确定的。Baruch等人(2007)以在美国交叉上市的非美国公司为样本,建立了一个新的多市场交易模型,解释在美国交易量占全球总交易量的不同,认为在美国交叉上市公司股票交易行为的一个主要特征就是在全球交易中美国所占份额的巨大差异。对于有些股票,某些月份中在美国交易只占全球交易的不足5%,而对另一些股票,在美国交易却包含全球交易的90%。因此,他们的观点是并非所有公司交叉上市都可以增强流动性。而Korn(1997)早在上个世纪就对在美国发行ADR的28只墨西哥股票1991-1996年的日数据进行分析,发现国内交易量有小幅降低,美国市场份额在3个月内达到50%-60%,同期平均差价由47个基点降至34个基点,最终得出交叉上市降低股票流动性的结论。

　　我国学者基于流动性假说对交叉上市的资本成本效应尚未开展系统而深入的研究。Guo、Tang(2006)对1993年7月——2003年12月在中国国内发行A股和在香港证券交易所发行H股的29家交叉上市公司的资本成本和流动性进行实证研究,得出大陆A股股东要求的收益率低于外国投资者,即境内外交叉上市导致资本成本上升,这一结论颠覆了传统交叉上市降低资本成本的结论。究其原因,他们认为,在控制了A股和H股的需求弹性、信息不对称、国内投资者和外国投资者投机程度不同以及中国公司非流通股范围等因素后,A股相对于H股的溢价是导致境外上市相对于境内上市资本成本上升、流动性下降的主要原因。

　　(二)对交叉上市流动性效应的决定因素的实证检验

　　西方学者进一步研究了交叉上市引起股票市场流动性变化的深层次因素。概括起来,主要有以下几个方面:。

　　1.国家因素:国家因素是指来自不同国家(或称不同市场)的上市公司在境外同一市场实现交叉上市后对股票市场流动性产生的影响。Pulatkonak和Sofianos(1999)发现国家特殊因素是导致不同国家的公司在纽约证券交易所(NYSE)交叉上市后股票交易量明显不同的主要原因。其中,与纽约时区的差距是最重要的因素,可以解释40%的差异原因,其他国家特殊因素例如发达市场还是新兴市场以及获批率也造成在NYSE上市交易量的不同。非国家特殊因素对于在NYSE上市差异的解释相对很少。

　　2.交易场所因素:西方学者研究发现,在控制了国家特殊因素以后,即使来自同一国家但不同交易所的上市公司,在境外相同市场交叉上市后交易量也会有很大差异。Mittoo(1997)[28]研究了来自多伦多(TSE)和温哥华(VSE)两个证券交易所的加拿大公司在美国交易所交叉上市的交易量效应,结果显示,同为加拿大公司的两组样本却有本质的不同。

　　来自多伦多交易所的股票在美国交叉上市后,交易量、股票换手率(turnover)以及交易股票占流通在外股票的数量百分比几乎达到交叉上市前的两倍,且股票在多伦多交易所(母国市场)依然维持交叉上市前股票交易量水平。相反,来自温哥华交易所的股票在美国交叉上市后交易量只有微小增加,而换手率明显下跌,且股票在温哥华交易所(母国市场)失去大约一半的股票交易量。即使控制了公司特殊因素之后,母国市场依然成为影响交叉上市流动性效应横截面差异的国内因素。而交易成本与信息披露的差异不能解释两个交易所的这些结果。Baruch等人(2007)提出,并非所有公司交叉上市都可以增强流动性,究其原因,不只是一个简单的国家层面的因素,比如管理限制或者交易时间重叠的程度,因为即使是来自相同国家的股票在美国的交易量也会存在横截面差异。理解多个市场交易环境产生不同的原因对于所有交叉上市公司的财务经理是至关重要的,特别是对于那些在美国交易量小的公司,因为交易量的多少可能反映出上市公司在市场上的长期生存能力和追加筹措资金、扩大股东基数、提升公司形象与威望的潜能。

　　3.公司因素:随着研究的进一步深入,西方学者从更加微观的角度分析了交叉上市后股票流动性的影响因素。Sabherwal(2007)以126家在美国交叉上市的加拿大公司为样本,从公司自身特殊因素角度分析美国(东道国)市场交易量的决定因素。他的结论可以总结为以下几点:(1)在美国市场上股票交易量与美国市场上知情交易者和流动性交易者数量直接相关,知情交易者和流动性交易者越多,美国市场交易量越大。(2)与加拿大市场相比,美国市场交易量与美国市场买卖价差反向相关,与美国市场深度直接相关。买卖价差越小,市场深度越大,交易量越大。(3)相对于加拿大市场信息而言,美国市场交易量与股票价值对美国市场信息的相对敏感度直接相关,股票价值对美国信息的敏感度越大,则在美国的交易量越大。Sabherwal的结论具有重要的现实意义:(1)交叉上市公司应当尽可能多地获得证券分析师的关注,因为关注同一家公司的市场分析师数量决定了市场中知情机构的数量。Sabherwal还特别忠告这一点对于那些不易引起分析师关注的小公司尤为重要,因为他发现美国市场交易量与相关分析师数量之间不是线性关系,相关分析师对美国市场交易量的边际效应随着分析师数量的增加而递减。也就是说,即使分析师数量有少量增加,也会使得在美国的市场交易量有较大幅度的增长。(2)在美国交叉上市要充分地对美国投资者传递相关信息,这种投资者关系行为(investor relations(IR)activities)可以提升公司形象,并提高在美国的市场交易量。(3)维持一个买卖价差小、市场深度充足的流动性交易环境对提高交叉上市公司交易量是十分重要的。

　　Halling等人(2008)综合了上述国家因素和公司因素,多角度详细分析了交叉上市流动性的决定因素。他们认为:(1)对于那些地理位置靠近美国以及金融发展水平较低和内部交易保护较弱国家的公司来说,在美国上市后交易量增加明显。(2)对于来自发达国家的公司,如果公司规模小,波动性强且属于科技型公司,则在美国上市后交易量更大,这一点对于新兴国家的公司是不适用的。(3)来自发达市场的公司在美国交叉上市当年母国国内市场换手率增加,并在此后保持更高,但对于新兴市场的公司则不同。(4)来自内部交易管理薄弱国家的公司在美国交叉上市后,国内交易量实际上是降低的。

　　综上所述得到一个基本结论:到一个更加发达的市场实现交叉上市可以提高股票流动性,降低资本成本。但是通过对中外文献的广泛收集、阅读与梳理,可以看出,交叉上市的流动性效应是复杂的,宏观与微观的多方面因素会影响交叉上市后股票的流动性,进而影响公司股权资本成本。在国际资本市场逐步走向一体化的当今世界,定位于全球经营战略的公司纷纷在境外市场寻求新的资本,然而有融资需求的公司切不可盲目境外上市,只有选择具有流动性和高效性的成熟境外证券市场才能真正降低资本成本,提升公司价值。