基金溢出效應

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　　基金的溢出效應是指單個基金的業績表現、媒體曝光率、新聞事件等會影響到同屬一個基金家族的其他基金，繼而使投資者對其他基金的申購與贖回也發生改變。

　　從行政管理的角度看，每隻基金都隸屬於某一基金家族(在中國，基金家族又稱基金管理公司)。一個基金家族內部雖然有防火牆，但存在著資源共用與信息互用的情形。同一家族內的各基金進行投資決策所參考的信息，如巨集觀經濟、行業以及公司研究等有關參考資料都來自於同一個研究團隊，使得一隻基金家族旗下各只基金的表現可能產生關聯。因此信息來源的同一性是基金產生溢出效應的第一個原因。

　　行政架構安排是基金產生溢出效應的第二個原因。基金家族內的投資決策受同一位投資總監的帶領，其對公司的經營理念會影響旗下所有基金，各基金的管理方式以及投資策略會遵循公司所傳達的一貫經營理念，使得各基金彼此之間的經營成果同質化程度較高，從而投資者會認為同一家族基金可能具有一致性的表現(Huij，2007)。此外基金管理公司的投資決策流程(如每日的晨會、不定期例會、股票池、風險控制機制)都是相同的，這使得家族內的基金關聯性很高。

　　品牌效應是基金產生溢出效應的第三個原因。業績優秀的基金受到的媒體關註程度較高，使得其所屬家族更加為投資者所知( Sirri&Tufano，1998)。基金溢出效應也意味著投資者對同一個家族基金的“愛屋及烏”(lvkovic，2003；Nanda et al.，2004；Kohrana&Servaes，2007)。公司的品牌形象最容易深植人心，使投資者產生認同感與信任感，而成為該公司各項產品的忠誠顧客。故當某基金公司旗下的某隻基金由於業績優異而廣受投資者註目時，投資者會對該公司的其他基金也產生認同感而投資該公司的其他基金(游智賢，曾婉禎，2003)。

　　從投資者的角度看，可以用行為金融學的“代表性啟發”(representativeness heuristic)來解釋基金的溢出效應。行為金融學認為，由於人類所註意、記憶和處理信息的能力有限，人們不可能對所有呈現在眼前的信息進行加工。如果某種信息或信號很顯著，即容易吸引人們註意力或引發人們的聯想，它所代表的現象就會被認為更具有普遍性。這種心理現象會導致投資者關註具有相似特征或關聯的事物。業績優秀的基金更引入註目，其所在的家族也比較容易引起人們註意，故而投資者往往會對同一家族的其他基金產生認同感進而申購，產生了基金的溢出效應。

　　(一)基金業績的溢出效應

　　在對基金溢出效應的研究中，最受關註的是基金的業績對同一家族中其他基金資金流的影響，即業績的溢出效應( performance spillover effect)(Sirri 8L Tufano，1998；游智賢、曾婉禎，2003)。

　　Sirri 8L Tufano(1998)第一個實證檢驗了業績優秀的基金是否會增加家族中其他成員資金流人，實證檢驗得到了不一致的結果。他們按投資基金類型，分別把每年業績前2. 5%、5%或10%的基金定義為明星基金，發現研究結論隨著明星定義的不同而不同。他們認為結論之所以不具有穩健性( ro-bust)是因為溢出變數是家族規模的代理變數，而在他們的模型中沒有能夠完全控制住家族規模。

　　Nanda et al.(2004)採用了不同的方法定義明星基金，如Fama-French三因數模型調整收益、CAPM調整收益、晨星(Morningstar)評級等，結果都表明瞭家族中的明星基金有很強的溢出效應，增加了整個家族的資金流入，明星基金不僅給自身、也給家族其他基金帶來更多的資金流，研究結論具有穩健性(robust)。

　　Ivkovic(2003)發現家族中個別業績優秀的基金對其他基金的資金流入不存在顯著影響，基金之間沒有顯著的溢出效應。但整個基金家族的業績與規模對旗下基金業績的影響在統計上和經濟上都有顯著的溢出效應。他採用了上一年同一投資類型基金中排名前5%和晨星(Morningstar)評級五星級基金這兩個虛擬變數來度量明星效應。Nanda et al. (2004)以為Ivkovic的研究結果與自己不一致的原因可能是對基金業績的度量方法和對明星基金所下的定義不同所造成的。

　　 Khorana &Servaes(2007)的研究支持了Nan-daet al. (2004)的結論。他們分析了基金業中市場例額的決定因素，發現家族中存在一隻明星基金會對整個基金家族的市場份額具有顯著的正溢出效應。當家族某個類型的基金業績優秀時，其他類型基金的市場份額會隨之上升，他們認為這與減少了投資者搜尋成本有關。

　　Nanda et al. (2004)也對業績差的基金對整個家族資金流的影響進行了研究。發現業績差的基金對家族其他基金或整個家族的資金流有負面影響但不顯著，這意味著投資者對明星基金和業績差的基金的反應是不對稱的，業績差的基金沒有對等地導致家族資金的流出。游智賢、曾婉禎(2003)對臺灣基金市場進行了研究，發現基金之間具有擠出效應，即基金的資金流會因為同家族的其他基金業績不好反而增加。業績表現極端不好的基金所產生的擠出效應較為迅速並具有持續性。

　　(二)基金媒體曝光程度的溢出效應

　　除了對基金的資金流受同一家族的其他基金業績的研究，學者們還發現了基金家族中其他溢出效應的存在。

　　Sirri &Tufano(1998)曾指出單個基金的資金流會受自身媒體曝光率的影響，而且如果一隻基金錶現優秀，其所屬的基金家族的名稱也會同時與之出現在媒體上，導致該基金家族為投資者所知，家族中其他基金的申購量也會隨之而增加。受此研究啟發，游智賢、曾婉禎(2003)檢驗了基金的媒體曝光程度對同家族其他基金的溢出效應，發現基金的資金流入會因同家族其他基金的好消息使媒體曝光率的增加而增加，但該效應經過一、兩個月之後才能產生影響。

　　(三)基金費用的溢出效應

　　Warner and Wu(2006)發現基金的顧問費對同家族其他基金具有溢出效應。顧問合約通常是按照基金凈資產的一定比例支付顧問費。他們的結果表明業績優秀的基金對家族其他基金的顧問費有溢出效應，導致它們的費用上升，基金家族會利用這種顧問費的溢出效應來提高其他基金的顧問費。

　　Huij (2007)研究了基金營銷費的溢出效應。廣告等營銷是基金獲得資金流的有效手段，通常營銷費用越高，資金流入越多(Sirri&Tufano，1998)。Huij (2007)考察了營銷在基金家族內部是否具有溢出效應，結果發現營銷費用高的基金會產生溢出效應，引起家族內其他營銷費用低的基金的資金流入增加。特別是高營銷費家族中的低營銷費基金比低營銷費家族中相同營銷費的基金的資金流入要多。

　　(四)基金醜聞的溢出效應

　　Choi&Kahan(2006)研究了基金醜聞的溢出效應，發現醜聞不但對發生醜聞的基金本身有影響，也會影響到同一家族的其他基金。他們首次揭示了醜聞是導致資金流出的一個重要因素，發生醜聞的基金自身會有顯著的資金流出，同一家族的其他基金也有相應的資金流出，但流出規模小於前者。醜聞基金在整個家族中占所有基金總資產比重越高，溢出效應越強，尤其是家族中第一隻發生醜聞的基金會有資金的顯著流出。

　　(一)基金管理者利用基金溢出效應的方式

　　由於基金家族能夠影響單個基金的決策且基金存在溢出效應，這意味著最大化整個家族的總資金流不必均衡地去最大化每一隻基金的資金流(考慮到管理成本)，從家族的角度看，打造一好一差兩隻基金所帶來的資產規模比管理兩隻業績平平的基金更多，這就產生了直接以犧牲業績差的基金為代價來打造優質基金的動機(Guedj&Papastaikoudi，2005)。

　　為了服務於家族利益最大化目標，基金家族可能採取一種選擇性的配置策略，即將有限的資源不平等地分配給旗下基金(Guedj&Papastaikoudi，2005)，有選擇地提升某些基金，甚至打造“明星”基金以吸引資金流。在投資者先選擇基金家族再選擇基金的情況下，溢出效應會進一步放大明星基金的吸引資金流的作用(Massa，2003)。

　　1.打造“明星”基金吸引資金流入。打造“明星”基金的原因是擁有明星基金的家族會比沒有明星家族的資金流人顯著地高，這種明星基金的溢出效應會誘使有些家族，特別是低能力的家族，追求“造星”策略。Nanda et al. (2004)發現，家族可用兩種方法來打造“明星”基金：增加旗下基金的數目和擴大各基金收益之間標準差。當其他情況相同時，擁有多只基金的大家族比小家族更有可能產生“明星”基金(Sirri&Tufano，1998)。基金家族意識到基金的溢出效應，就可能通過管理多只基金和最小化各基金之間的相關性去儘可能打造優秀基金，吸引資金流入。Khorana&Servaes(1999)研究了家族通過開設新基金的方法來打造“明星”基金。 Massa(2003)認為市場細分和基金數目激增是基金家族利用溢出效應的結果。基金家族針對投資者的異質性，採取讓他們可以零成本在家族內不同基金間轉換的營銷策略，因而家族旗下必須擁有眾多基金可以供投資者選擇。正因為明星基金可以對同一家族的其他基金產生溢出效應，所以基金種類的激增是合理的。而 Nanda et al. (2004)認為擴大家族基金收益的標準差對“造星”成功的概率影響很大，基金數目對“造星”成功率有正影響但不顯著。低能力家族更有可能採用擴大基金收益之間標準差的策略去打造明星基金，但這種“造星”策略只在短期是有效的。

　　2.關閉“明星”基金增加家族其他基金資金流入。 2hao(2004)認為家族關閉明星基金的真實動機更可能來自於溢出效應。由於基金超過最優規模時其業績會下降(lndro et al.，1999)，基金公司聲稱關閉某隻基金是為了維持它的優秀業績，否則基金規模過大會導致管理效率下降。 Manakyan&Liano(1997)發現實際情況卻與此相悖，基金在關閉前的業績要好於關閉後，關閉基金並沒有起到保護基金業績的作用。 2hao(2004)的研究表明溢出效應可能會引發基金家族通過向新投資者關閉明星基金來顯示自己業績優秀，藉以引起投資者註意，並吸引資金流人家族其他成員。他發現關閉策略至少在短期內給家族其他基金帶來了更多的資金流入。大家族更可能會使用關閉基金策略，因為家族內有更多的基金可以分享到溢出效應；此外，家族也會在關閉基金的同時發行新基金，以此來增加可以受益於溢出效應的基金的數目。關閉基金本來是用於保護投資者利益的，但在考慮基金溢出效應時卻成了基金公司追求自身利潤的手段。

　　3.家族內部資源的不平等分配。Guedj&Pa-pastaikoudi(2005)發現家族中業績好的基金更可能分配到更多的經理。他們的研究表明，在大基金家族中業績持續性更為普遍，大家族可以通過在基金間不平等分配資源去選擇性地提高某些基金業績，而通過溢出效應來達到整個家族的利益最大化。基金經理是家族中主要的也是有限的資源之一，基金經理的升遷與基金業績正相關(Fan et al.，2000)。在家族中，業績好的基金更可能分配到更多的經理，反映出基金家族不是根據基金需要而是根據基金業績來分配資源，借提升某些基金業績來增加整個家族的資金流。

　　Gaspar et al. (2006)研究了基金家族利用溢出效應而採用的“基金交叉補貼”( cross - fund subsi-dization)策略，即家族在各基金之間進行業績轉移，會把業績從“低家族價值”(low family value)的基金轉移到那些可以提高家族利潤的具有“高家族價值”(high family value)的基金上。因為家族利潤直接與管理費用和資產規模相關，如果新資金流入或者現有投資者被吸引轉而投資於那些“高家族價值”基金(即業績被提升的基金)，由於基金具有溢出效應，整個家族的利潤就會上漲。他們認為有三種“基金交叉補貼”方法：以管理費低的基金為代價去提升管理費高的基金的業績，以當前業績差的基金為代價去提升當前業績好的基金的業績，以老基金為代價去提升新基金的業績。進行基金交叉補貼策略的潛在渠道有兩種：一是分配上的偏袒，家族把最好的交易集中在高價值的基金上；二是反向交易，家族直接在成員基金之間協調，讓低價值的基金在市場上交易來減輕高價值基金的價格指令壓力。 Gasparet al. (2006)還發現家族是否實行“基金交叉補貼”與其特征有關，旗下基金較多、各基金規模差異大的大家族會更多採取這種策略。

　　Huij (2007)也指出，基金家族營銷費溢出效應的存在至少有一部分是由於家族把其他基金的費用轉移到所偏愛的基金的營銷費上造成的。

　　(二)基金溢出效應對基金經理及投資者的影響

　　1. 對基金經理的影響。基金家族的目標是整個家族的總資產最大化，單個基金的目標是所管理基金的資產最大化從而自身利益最大化。整個家族未必是一個協調的整體，基金家族的目標和單個基金的目標有可能不一致。在家族管理層採取決策的同時，單個基金經理也會採取相應決策爭取自身利潤最大化。

　　家族的基金交叉補貼策略導致了基金經理之間的競爭。為了競爭到更多的家族資源從而提升收益、資金流或薪金，基金經理們就有可能扭曲傳送給家族領導層的信號，投資於風險更高的資產進行風險轉移(Gaspar et a1.，2006)。Kempf&Ruenzi(2008b)首次對家族內部各基金經理之間的競爭進行了研究。他們發現基金的資金流入不僅依賴於其在細分市場上的排名，也依賴於在家族內部的業績排名，家族內排名靠前的基金會有更多的資金流入。由於家族的最高管理層紿基金經理設定了有限的激勵(只有一部分經理被升職，而且家族用來給基金做營銷活動的總預算有限)，基金經理為了獲得家族中稀缺的資源，便與同家族的其他基金經理展開競賽。 Kempf&Ruenzi(2008a)認為，由於基金經理是依靠管理的資產取得酬勞的，家族內業績排名對資金流的影響為他們創造了動力以影響其交易策略並最終影響資產價格，導致家族內部的競爭和採用冒險策略，這有悖於整個家族的利益和投資者利益，繼而會引發基金管理公司、基金經理和投資者之間委托代理關係中新的道德風險。

　　2.對基金投資者的影響。單隻基金與其所屬家族目標上的分歧反映到家族的投資策略上，進而可能演變成基金預期業績與實際業績之間的差異(Guedj&Papastaikoudi，2005)。基金交叉補貼策略扭曲了對基金經理的激勵(Gaspar et al.，2006)，導致基金管理者違背信托責任中實現基金投資者(份額持有者)利益最大化的要求。

　　Nanda et al. (2004)發現，在某段時間擁有明星基金的家族在隨後的時期沒有獲得高收益，投資者沒有從中獲利。家族的“偏袒”( favoritism)策略損害的是那部分“低家族價值”基金的投資者的利益(Gaspar et al..2006)。如果基金家族偏愛小部分基金並有意識地提升這些基金業績，實際上就把大多數投資者的財富轉移給了那些投資於被提升基金的投資者。這就暗含著對投資者實行歧視和偏袒的雙重待遇，對這類行為的監管不容忽視(Guedj&Papastaikoudi，2005)。