基金溢出效应

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　　基金的溢出效应是指单个基金的业绩表现、媒体曝光率、新闻事件等会影响到同属一个基金家族的其他基金，继而使投资者对其他基金的申购与赎回也发生改变。

　　从行政管理的角度看，每只基金都隶属于某一基金家族(在中国，基金家族又称基金管理公司)。一个基金家族内部虽然有防火墙，但存在着资源共享与信息互用的情形。同一家族内的各基金进行投资决策所参考的信息，如宏观经济、行业以及公司研究等有关参考资料都来自于同一个研究团队，使得一只基金家族旗下各只基金的表现可能产生关联。因此信息来源的同一性是基金产生溢出效应的第一个原因。

　　行政架构安排是基金产生溢出效应的第二个原因。基金家族内的投资决策受同一位投资总监的带领，其对公司的经营理念会影响旗下所有基金，各基金的管理方式以及投资策略会遵循公司所传达的一贯经营理念，使得各基金彼此之间的经营成果同质化程度较高，从而投资者会认为同一家族基金可能具有一致性的表现(Huij，2007)。此外基金管理公司的投资决策流程(如每日的晨会、不定期例会、股票池、风险控制机制)都是相同的，这使得家族内的基金关联性很高。

　　品牌效应是基金产生溢出效应的第三个原因。业绩优秀的基金受到的媒体关注程度较高，使得其所属家族更加为投资者所知( Sirri&Tufano，1998)。基金溢出效应也意味着投资者对同一个家族基金的“爱屋及乌”(lvkovic，2003；Nanda et al.，2004；Kohrana&Servaes，2007)。公司的品牌形象最容易深植人心，使投资者产生认同感与信任感，而成为该公司各项产品的忠诚顾客。故当某基金公司旗下的某只基金由于业绩优异而广受投资者注目时，投资者会对该公司的其他基金也产生认同感而投资该公司的其他基金(游智贤，曾婉祯，2003)。

　　从投资者的角度看，可以用行为金融学的“代表性启发”(representativeness heuristic)来解释基金的溢出效应。行为金融学认为，由于人类所注意、记忆和处理信息的能力有限，人们不可能对所有呈现在眼前的信息进行加工。如果某种信息或信号很显著，即容易吸引人们注意力或引发人们的联想，它所代表的现象就会被认为更具有普遍性。这种心理现象会导致投资者关注具有相似特征或关联的事物。业绩优秀的基金更引入注目，其所在的家族也比较容易引起人们注意，故而投资者往往会对同一家族的其他基金产生认同感进而申购，产生了基金的溢出效应。

　　(一)基金业绩的溢出效应

　　在对基金溢出效应的研究中，最受关注的是基金的业绩对同一家族中其他基金资金流的影响，即业绩的溢出效应( performance spillover effect)(Sirri 8L Tufano，1998；游智贤、曾婉祯，2003)。

　　Sirri 8L Tufano(1998)第一个实证检验了业绩优秀的基金是否会增加家族中其他成员资金流人，实证检验得到了不一致的结果。他们按投资基金类型，分别把每年业绩前2. 5%、5%或10%的基金定义为明星基金，发现研究结论随着明星定义的不同而不同。他们认为结论之所以不具有稳健性( ro-bust)是因为溢出变量是家族规模的代理变量，而在他们的模型中没有能够完全控制住家族规模。

　　Nanda et al.(2004)采用了不同的方法定义明星基金，如Fama-French三因子模型调整收益、CAPM调整收益、晨星(Morningstar)评级等，结果都表明了家族中的明星基金有很强的溢出效应，增加了整个家族的资金流入，明星基金不仅给自身、也给家族其他基金带来更多的资金流，研究结论具有稳健性(robust)。

　　Ivkovic(2003)发现家族中个别业绩优秀的基金对其他基金的资金流入不存在显著影响，基金之间没有显著的溢出效应。但整个基金家族的业绩与规模对旗下基金业绩的影响在统计上和经济上都有显著的溢出效应。他采用了上一年同一投资类型基金中排名前5%和晨星(Morningstar)评级五星级基金这两个虚拟变量来度量明星效应。Nanda et al. (2004)以为Ivkovic的研究结果与自己不一致的原因可能是对基金业绩的度量方法和对明星基金所下的定义不同所造成的。

　　 Khorana &Servaes(2007)的研究支持了Nan-daet al. (2004)的结论。他们分析了基金业中市场例额的决定因素，发现家族中存在一只明星基金会对整个基金家族的市场份额具有显著的正溢出效应。当家族某个类型的基金业绩优秀时，其他类型基金的市场份额会随之上升，他们认为这与减少了投资者搜寻成本有关。

　　Nanda et al. (2004)也对业绩差的基金对整个家族资金流的影响进行了研究。发现业绩差的基金对家族其他基金或整个家族的资金流有负面影响但不显著，这意味着投资者对明星基金和业绩差的基金的反应是不对称的，业绩差的基金没有对等地导致家族资金的流出。游智贤、曾婉祯(2003)对台湾基金市场进行了研究，发现基金之间具有挤出效应，即基金的资金流会因为同家族的其他基金业绩不好反而增加。业绩表现极端不好的基金所产生的挤出效应较为迅速并具有持续性。

　　(二)基金媒体曝光程度的溢出效应

　　除了对基金的资金流受同一家族的其他基金业绩的研究，学者们还发现了基金家族中其他溢出效应的存在。

　　Sirri &Tufano(1998)曾指出单个基金的资金流会受自身媒体曝光率的影响，而且如果一只基金表现优秀，其所属的基金家族的名称也会同时与之出现在媒体上，导致该基金家族为投资者所知，家族中其他基金的申购量也会随之而增加。受此研究启发，游智贤、曾婉祯(2003)检验了基金的媒体曝光程度对同家族其他基金的溢出效应，发现基金的资金流入会因同家族其他基金的好消息使媒体曝光率的增加而增加，但该效应经过一、两个月之后才能产生影响。

　　(三)基金费用的溢出效应

　　Warner and Wu(2006)发现基金的顾问费对同家族其他基金具有溢出效应。顾问合约通常是按照基金净资产的一定比例支付顾问费。他们的结果表明业绩优秀的基金对家族其他基金的顾问费有溢出效应，导致它们的费用上升，基金家族会利用这种顾问费的溢出效应来提高其他基金的顾问费。

　　Huij (2007)研究了基金营销费的溢出效应。广告等营销是基金获得资金流的有效手段，通常营销费用越高，资金流入越多(Sirri&Tufano，1998)。Huij (2007)考察了营销在基金家族内部是否具有溢出效应，结果发现营销费用高的基金会产生溢出效应，引起家族内其他营销费用低的基金的资金流入增加。特别是高营销费家族中的低营销费基金比低营销费家族中相同营销费的基金的资金流入要多。

　　(四)基金丑闻的溢出效应

　　Choi&Kahan(2006)研究了基金丑闻的溢出效应，发现丑闻不但对发生丑闻的基金本身有影响，也会影响到同一家族的其他基金。他们首次揭示了丑闻是导致资金流出的一个重要因素，发生丑闻的基金自身会有显著的资金流出，同一家族的其他基金也有相应的资金流出，但流出规模小于前者。丑闻基金在整个家族中占所有基金总资产比重越高，溢出效应越强，尤其是家族中第一只发生丑闻的基金会有资金的显著流出。

　　(一)基金管理者利用基金溢出效应的方式

　　由于基金家族能够影响单个基金的决策且基金存在溢出效应，这意味着最大化整个家族的总资金流不必均衡地去最大化每一只基金的资金流(考虑到管理成本)，从家族的角度看，打造一好一差两只基金所带来的资产规模比管理两只业绩平平的基金更多，这就产生了直接以牺牲业绩差的基金为代价来打造优质基金的动机(Guedj&Papastaikoudi，2005)。

　　为了服务于家族利益最大化目标，基金家族可能采取一种选择性的配置策略，即将有限的资源不平等地分配给旗下基金(Guedj&Papastaikoudi，2005)，有选择地提升某些基金，甚至打造“明星”基金以吸引资金流。在投资者先选择基金家族再选择基金的情况下，溢出效应会进一步放大明星基金的吸引资金流的作用(Massa，2003)。

　　1.打造“明星”基金吸引资金流入。打造“明星”基金的原因是拥有明星基金的家族会比没有明星家族的资金流人显著地高，这种明星基金的溢出效应会诱使有些家族，特别是低能力的家族，追求“造星”策略。Nanda et al. (2004)发现，家族可用两种方法来打造“明星”基金：增加旗下基金的数目和扩大各基金收益之间标准差。当其他情况相同时，拥有多只基金的大家族比小家族更有可能产生“明星”基金(Sirri&Tufano，1998)。基金家族意识到基金的溢出效应，就可能通过管理多只基金和最小化各基金之间的相关性去尽可能打造优秀基金，吸引资金流入。Khorana&Servaes(1999)研究了家族通过开设新基金的方法来打造“明星”基金。 Massa(2003)认为市场细分和基金数目激增是基金家族利用溢出效应的结果。基金家族针对投资者的异质性，采取让他们可以零成本在家族内不同基金间转换的营销策略，因而家族旗下必须拥有众多基金可以供投资者选择。正因为明星基金可以对同一家族的其他基金产生溢出效应，所以基金种类的激增是合理的。而 Nanda et al. (2004)认为扩大家族基金收益的标准差对“造星”成功的概率影响很大，基金数目对“造星”成功率有正影响但不显著。低能力家族更有可能采用扩大基金收益之间标准差的策略去打造明星基金，但这种“造星”策略只在短期是有效的。

　　2.关闭“明星”基金增加家族其他基金资金流入。 2hao(2004)认为家族关闭明星基金的真实动机更可能来自于溢出效应。由于基金超过最优规模时其业绩会下降(lndro et al.，1999)，基金公司声称关闭某只基金是为了维持它的优秀业绩，否则基金规模过大会导致管理效率下降。 Manakyan&Liano(1997)发现实际情况却与此相悖，基金在关闭前的业绩要好于关闭后，关闭基金并没有起到保护基金业绩的作用。 2hao(2004)的研究表明溢出效应可能会引发基金家族通过向新投资者关闭明星基金来显示自己业绩优秀，借以引起投资者注意，并吸引资金流人家族其他成员。他发现关闭策略至少在短期内给家族其他基金带来了更多的资金流入。大家族更可能会使用关闭基金策略，因为家族内有更多的基金可以分享到溢出效应；此外，家族也会在关闭基金的同时发行新基金，以此来增加可以受益于溢出效应的基金的数目。关闭基金本来是用于保护投资者利益的，但在考虑基金溢出效应时却成了基金公司追求自身利润的手段。

　　3.家族内部资源的不平等分配。Guedj&Pa-pastaikoudi(2005)发现家族中业绩好的基金更可能分配到更多的经理。他们的研究表明，在大基金家族中业绩持续性更为普遍，大家族可以通过在基金间不平等分配资源去选择性地提高某些基金业绩，而通过溢出效应来达到整个家族的利益最大化。基金经理是家族中主要的也是有限的资源之一，基金经理的升迁与基金业绩正相关(Fan et al.，2000)。在家族中，业绩好的基金更可能分配到更多的经理，反映出基金家族不是根据基金需要而是根据基金业绩来分配资源，借提升某些基金业绩来增加整个家族的资金流。

　　Gaspar et al. (2006)研究了基金家族利用溢出效应而采用的“基金交叉补贴”( cross - fund subsi-dization)策略，即家族在各基金之间进行业绩转移，会把业绩从“低家族价值”(low family value)的基金转移到那些可以提高家族利润的具有“高家族价值”(high family value)的基金上。因为家族利润直接与管理费用和资产规模相关，如果新资金流入或者现有投资者被吸引转而投资于那些“高家族价值”基金(即业绩被提升的基金)，由于基金具有溢出效应，整个家族的利润就会上涨。他们认为有三种“基金交叉补贴”方法：以管理费低的基金为代价去提升管理费高的基金的业绩，以当前业绩差的基金为代价去提升当前业绩好的基金的业绩，以老基金为代价去提升新基金的业绩。进行基金交叉补贴策略的潜在渠道有两种：一是分配上的偏袒，家族把最好的交易集中在高价值的基金上；二是反向交易，家族直接在成员基金之间协调，让低价值的基金在市场上交易来减轻高价值基金的价格指令压力。 Gasparet al. (2006)还发现家族是否实行“基金交叉补贴”与其特征有关，旗下基金较多、各基金规模差异大的大家族会更多采取这种策略。

　　Huij (2007)也指出，基金家族营销费溢出效应的存在至少有一部分是由于家族把其他基金的费用转移到所偏爱的基金的营销费上造成的。

　　(二)基金溢出效应对基金经理及投资者的影响

　　1. 对基金经理的影响。基金家族的目标是整个家族的总资产最大化，单个基金的目标是所管理基金的资产最大化从而自身利益最大化。整个家族未必是一个协调的整体，基金家族的目标和单个基金的目标有可能不一致。在家族管理层采取决策的同时，单个基金经理也会采取相应决策争取自身利润最大化。

　　家族的基金交叉补贴策略导致了基金经理之间的竞争。为了竞争到更多的家族资源从而提升收益、资金流或薪金，基金经理们就有可能扭曲传送给家族领导层的信号，投资于风险更高的资产进行风险转移(Gaspar et a1.，2006)。Kempf&Ruenzi(2008b)首次对家族内部各基金经理之间的竞争进行了研究。他们发现基金的资金流入不仅依赖于其在细分市场上的排名，也依赖于在家族内部的业绩排名，家族内排名靠前的基金会有更多的资金流入。由于家族的最高管理层绐基金经理设定了有限的激励(只有一部分经理被升职，而且家族用来给基金做营销活动的总预算有限)，基金经理为了获得家族中稀缺的资源，便与同家族的其他基金经理展开竞赛。 Kempf&Ruenzi(2008a)认为，由于基金经理是依靠管理的资产取得酬劳的，家族内业绩排名对资金流的影响为他们创造了动力以影响其交易策略并最终影响资产价格，导致家族内部的竞争和采用冒险策略，这有悖于整个家族的利益和投资者利益，继而会引发基金管理公司、基金经理和投资者之间委托代理关系中新的道德风险。

　　2.对基金投资者的影响。单只基金与其所属家族目标上的分歧反映到家族的投资策略上，进而可能演变成基金预期业绩与实际业绩之间的差异(Guedj&Papastaikoudi，2005)。基金交叉补贴策略扭曲了对基金经理的激励(Gaspar et al.，2006)，导致基金管理者违背信托责任中实现基金投资者(份额持有者)利益最大化的要求。

　　Nanda et al. (2004)发现，在某段时间拥有明星基金的家族在随后的时期没有获得高收益，投资者没有从中获利。家族的“偏袒”( favoritism)策略损害的是那部分“低家族价值”基金的投资者的利益(Gaspar et al..2006)。如果基金家族偏爱小部分基金并有意识地提升这些基金业绩，实际上就把大多数投资者的财富转移给了那些投资于被提升基金的投资者。这就暗含着对投资者实行歧视和偏袒的双重待遇，对这类行为的监管不容忽视(Guedj&Papastaikoudi，2005)。