公告操作

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公告操作（Open Mouth Operations）

　　公告操作是這樣一種操作方式，即一國央行先向市場公佈其政策意圖，待市場預期發生變化，並相應做出反應之後，再進行實質性操作。譬如，央行公佈一個將來一段時間高於目前市場利率的目標利率，金融機構相信央行一定會低價賣出國債，拉高市場利率，它們就會搶先賣掉國債，國債價格就會下降和利率相應上升。反過來，央行公佈將來一段時間低於目前市場利率的目標利率，金融機構也會搶先買入國債，市場利率將相應下降。此時即便央行沒有動作，市場利率也會趨近央行設定的目標。只有當市場反應過度或不到位，實際利率偏離目標利率時，央行才進行干預。這樣，央行可以更加準確地拿捏貨幣政策，降低在不確定條件下“試錯”的成本。

　　除宣佈目標利率外，公告操作還有其他表現形式，例如：央行定期公佈含有重要巨集觀經濟指標的經濟和貨幣政策報告；貨幣政策決策委員會每次例會後的會議聲明、會議紀要以及投票記錄；央行領導人在一些重要場合發表對未來利率走勢和貨幣政策傾向的看法等。央行利用這種操作方式影響金融機構對經濟前景的心理預期，從而影響一般證券價格和收益率的變化。

　　Taylor第一個將預期因素引入公開市場操作的研究中，併在此基礎上建立了一個Taylor規則公式來研究央行在公佈目標利率的情況下對市場利率的控制情況。通過公告操作在Taylor規則公式和圖像中的分析，我們可以更加清楚地看到公告操作影響預期的方式，以及預期對貨幣政策操作的影響，從而得出更具有一般意義的論斷。

　　1.公告操作在Taylor規則公式中的表現

　　Taylor規則是美聯儲在準備金市場供給基礎貨幣的規則。其方程為：

　　bt=bt-1+β(γt-1-ρt-1)(1)

　　其中，bt是第t天的準備金供給，γt-1是第t-1天的市場利率，ρt-1是t-1天的目標利率，bt-1是t-1天的準備金供給，該公式表明本期的準備金供給是上期準備金供給加上實際利率與目標利率之差乘上一個繫數。

　　假設β＞0，目標利率ρ由美聯儲公開市場委員會對美國巨集觀經濟發展狀況(通脹水平或者真實GDP)評估後設定，通常數周甚至數月才改變一次。同時，交易者知道美聯儲會按照准備金的供給方程來進行公開市場操作。在這種情況下，準備金供給方程具有以下特征：(1)如果實際利率超出目標利率，美聯儲將會買入國債，增加準備金供給，以使實際利率下降，接近目標利率；反之，則拋出國債減少準備金的供給。(2)美聯儲的公開市場操作具有滯後性，即美聯儲決定改變目標利率，受其他因素的制約，往往只能在第二天早上進行操作，假設調控滯後一天，方程(1)表明：如果實際利率偏離目標利率，美聯儲將進行公開市場操作，實現預定目標。同時，實際利率要受公眾對未來公開市場操作預期的影響。因為準備金需求方程為：

　　bt=-α(rt-γEtrt+1)+εt(2)

　　其中，εt是經濟形勢變化引起對準備金需求的影響，Et是第t天收集到信息的條件期望因數，參數α和γ是常數，並且有α＞0,1≥γ≥0，rt是第t天的利率，bt是第t天的準備金需求。該公式表明準備金的需求主要受利率和市場預期的影響。其中rt的變化沿著需求曲線移動，Etrt+1的變化則導致需求曲線整體移動；同時，對第二天實際利率的預期影響今天的準備金需求。

　　假定交易者能夠運用今天獲得的全部信息，包括美聯儲會按照供給方程進行公開市場操作和預測到準備金的需求情況，預期第二天的實際利率。由於目標利率能夠影響公眾的預期，而公眾預期又影響當前準備金的需求，這就導致實際利率的變動。因此只要公開市場操作委員會公佈一個目標利率，市場利率就會自動朝向目標利率方向移動。在這種情況下，美聯儲只要向市場公告自己的政策意圖，就能影響公眾的預期，並且通過貨幣需求的變化，就能促使實際利率向目標利率的靠攏，而不必頻繁地進行公開市場操作。這種關係可以在以下的圖像中得到比較充分的表現。

　　2.公告操作在圖像中的表現

　　假如目前市場資金比較充裕，央行希望執行緊縮的貨幣政策，它有兩種操作方式可供選擇。一是央行單純在公開市場上拋出國債，減少準備金供給，促使短期利率上升；另一種方式是央行宣佈提高目標利率，利用公眾預期，促使實際利率向目標利率靠近。

　　如考慮市場預期進行公告操作，根據Taylor規則和貨幣政策操作的滯後性，準備金供給在宣佈新目標當天沒有變化，但是，公眾能夠從公佈的信息中意識到，如果實際利率沒有迅速上升至目標利率，則根據方程(1)，美聯儲會在第二天減少準備金的供給。因此，市場預期第二天準備金的供給會減少，即Etbt+1將下降。由方程(2)可知，預期準備金供應的減少會導致第二天實際利率的期望值Etrt+1上升，需求曲線從D0上移到D1。如果預期利率在第t+1天上升，則利率在第t天也會上升，需求曲線上移致使實際利率上升。第二天準備金供給減少，從S0移至S1，需求曲線繼續上移到D2，在目標利率上實現新的均衡。需求曲線上移的幅度取決於Etrt+1。與第一種操作方式相比，因為預期的作用，央行公開市場操作力度可以大為縮小。

　　同樣道理，如果美聯儲希望執行擴張的貨幣政策，它可以僅僅買入國債，增加準備金供給，使供給曲線從S0移至S0′導致短期利率下降，也可以宣佈一個較低的目標利率，使需求曲線從D0下移到D2，供給曲線從S0右移至S1，可見，運用公開操作後，公開市場操作增加的準備金供給可大為減少。公告操作發揮作用是基於金融機構對公開市場操作的預期，金融機構相信央行會在實際利率與目標利率不一致時採取行動來達到自己的目標。因此，公開市場操作是實施公告操作的依據和保障，兩者應該互相補充，共同提高貨幣政策效果。

　　1.節約了操作成本。通過向社會公告目標利率的變化幅度，引起公眾對未來利率預期的變化，而促使市場自我調整利率水平，不需要中央銀行實際的買賣操作或者只需要很少的實際買賣操作，這顯然大大節約了買賣證券的交易成本，同時也避免了中央銀行過去在一定情況下為實現調控目標而被迫高買低賣證券所造成的差價損失。

　　2.加快了政策傳導的速度。在公告操作模式下，中央銀行向社會公告政策取向的變化與操作目標利率的調整後，市場馬上做出反應，在較短的時間便可以實現其利率的調控目標。

　　3.降低了利率的波動幅度。利率是影響投資、消費與國際收支的一個重要的經濟變數，利率的大幅度波動會增加經濟活動的不確定性，從而影響經濟的穩定。央行是在對經濟運行狀況作出判斷的基礎之上進行政策決策的，由於關鍵巨集觀經濟變數的測算誤差，這種決策並不能保證都是正確的。考慮到錯誤的政策決策（調整利率）會給經濟帶來嚴重的衝擊，因此央行作出決策總是保持充分的謹慎態度，對於目標利率的調整採取小幅變動的方式，每次調整的幅度一般都在25個基點。由於市場根據央行公佈的目標利率自動進行調整，而目標利率每次變化的幅度較小，從而大大降低了市場上利率波動的幅度。John B.Taylor對美國1998年到2000年9次目標利率變動進行研究後發現，當“目標利率變動時，市場利率的波動性劇烈下降。”

　　4.可以同時實現貨幣數量與利率目標。在公告操作模式下，由於央行經常可以不必進行實際的公開市場操作即買賣政府證券改變銀行的準備金和基礎貨幣進而改變聯邦基金利率，僅僅通過向社會公告公開市場操作目標利率的變化即可達到目的。因此，可以在不改變貨幣總量的條件下，改變利率水平，同時實現貨幣數量與利率目標。

　　一國公告操作的實施效果歸根到底取決於央行與公眾合作博弈的默契程度，如果央行與商業銀行之間已經形成了比較成熟的合作博弈關係，則公告操作的效果好。央行只要清楚地表達自己的意向，公眾就能自行判斷並調整預期，市場利率就能自發調節到位，公開市場操作次數也會逐漸減少。如果央行與商業銀行之間沒有形成穩定的合作關係，公告操作的效果就差。公眾要觀察辨別央行的言行是否一致，是否能夠說到做到。如果央行為取得意想不到的政策效果而屢屢出奇制勝，其行為超出公眾的預期，那麼公眾與央行的關係可能就會處於一種敵對狀態，公眾的預期也會與央行預期偏離較遠。只有具備以下四個方面的制度條件，央行與公眾的重覆博弈才能趨向於高度默契的合作博弈，從而保證和提高公告操作的效果。

　　1.利率為準備金的市場供求所決定。公告操作需要通過公眾的預期，影響準備金的供給和需求，最終影響實際利率，這就表明這個利率是市場化的利率，由金融市場上資金供方和需方博弈決定，而不是用行政命令規定的利率，因為在行政命令規定中的利率不受準備金供求狀況的影響，預期基本不起作用，公告操作就將失去最基本的作用條件。

　　2.商業銀行是追求利潤最大化的經濟主體。央行貨幣政策的實施就是改變既定的經濟變數，打破商業銀行已經實現的利潤最大化均衡，商業銀行恢復均衡的努力，才有準確的預期和實際利率向目標利率的靠攏。如果商業銀行不追求利潤的最大化，它們的預期難以準確，操作的力度也不夠到位，實際利率就可能不向目標利率靠攏，或者靠攏得比較遲緩。公告操作的效果難免大打折扣。

　　3.貨幣政策高度透明。IMF對政策透明度的定義，就是在通俗易懂、容易獲取並及時的基礎上，讓公眾瞭解有關貨幣政策的目標及其法律制度框架、政策制定原理以及相關數據和信息。貨幣政策透明度提高，有利於推動市場之間的互動，使公眾可以清楚地知道央行的貨幣政策意圖，並且形成理性和穩定的市場預期，然後作出的反應能朝著央行所希望的方向靠攏。如果貨幣政策不夠透明，公眾就可能錯誤地理解央行的政策意圖，形成非理性和不穩定的市場預期，其操作的方向和力度難免使實際利率背離目標利率。

　　4.央行具有良好的公信度。公眾預期的合理程度取決於對央行的信任程度，如果央行說到做到，要使利率下降，一定提高國債價格，反之亦然，金融機構一定搶先買入或賣出國債，實際利率就向目標利率靠攏。但如果公眾對央行的決策心存猶疑，認為央行只是虛晃一槍，或者會在市場壓力之下改弦更張，他們的操作不僅不會使實際利率向目標利率靠攏，甚至可能逼著央行變動目標利率，這就沒有公告操作的效果可言了。

　　1.公告操作在中國的實踐

　　2005年前9個月，因受超額準備金存款利率下調和匯率改革的影響，我國貨幣市場利率呈總體下降趨勢，10月央行開始藉助公開市場操作促使市場利率向合理水平提升。10月20日，央行行長周小川在“高盛高華中國債券市場發展高峰會”上表示，“目前長期債券利率偏低，隱藏風險”。副行長吳曉靈也認為，“央行不希望這種低利率長期維持下去，會採取一些措施使貨幣市場利率維持在一個合理的水平”。高位盤旋的債券市場立刻對兩位行長的講話做出反應，上證國債指數當天結束了從年初以來的單邊持續上揚的局面開始下挫。市場普遍認為這是央行向市場發出的警告，會採取緊縮的調控措施提升市場利率。

　　緊接著，央行在10月25 日和27日發行了總計1000億元的央行票據，併進行了100億元正回購操作，扣除到期的央票和正回購490億元，一周之內央行回籠資金610億元，比前周多回籠了150億元。這樣的操作力度更使市場看到了央行提高利率的決心，短期市場利率迅速拉升。11月初發行的3個月央票的利率為1.2205％，1年期央票的利率為1.3788％，分別比10月份的票據利率上升6bp和0.11bp。債券市場也進一步大幅調整，上證國債指數從10月20日的 109.70高點下跌至11月底的95.08點附近，央行成功地實現了利率抬升的目的。這次事件中，央行領導人先公佈提高市場利率的政策意圖，引導市場心理預期，再用加大公開市場操作力度的行動與之配合，表明瞭緊縮性的巨集觀調控還將進一步加強的決心，市場利率迅速向央行希望的目標靠近。

　　需要指出的是，由於我國央行與金融機構的博弈還處於初級階段，因此，央行在傳遞政策信號的同時，必須充分利用公開市場操作手段來保證目標的實現，使金融機構相信央行的能力，相信央行的言行一致，這樣央行才能在下一輪的博弈中占據主動地位，獲得金融機構更多的支持。

　　2.完善公告操作的實施環境

　　一是完善公開市場工具和操作方式。成熟的公開市場操作制度是公告操作效果的依據和保障。我國公開市場操作雖然對調解商業銀行流動性、對沖外匯占款、引導貨幣市場利率發揮了重要作用，但由於國債市場不夠發達，公開市場操作一直面臨操作對象不夠問題。因此，除央行票據外，還需要大力發展其他可用於公開市場操作的工具，併在實踐中不斷創新公開市場操作方式，以提高貨幣政策操作的前瞻性和科學性。

　　二是加快利率市場化的步伐。目前我國的利率市場化雖然已經有了很大的突破，但是，這並不表明我們已經具備了利率市場化的基本條件。因為一旦資金的充裕情況發生逆轉，我們可能只能回到行政手段中去，所以我們目前就需要進行有關利率走廊調控體制的建設，做好用市場手段取代行政手段的準備。

　　三是提高貨幣政策的透明度。我國貨幣政策的透明度正在提高，有許多網站和文件可以讓公眾明確地知道央行的政策意圖，但是，出人意料的操作也時有發生，這固然為我國目前經濟金融形勢的制約，但是，它也會擾亂公眾的預期，不利於形成長期穩定的理性預期。所以，我們在不得已採取權變的貨幣政策的同時，要儘可能向規則的貨幣政策的方向努力，才能真正提高貨幣政策的透明度。

　　四是促使商業銀行成為追求利潤最大化的經濟主體。我國商業銀行至今承擔著不少社會責任，以致它還不能完全以利潤最大化為目標，這就不利於使它們的操作與市場化條件下央行的期望一致，所以，我們要儘快解除商業銀行的其他社會責任，使之完全以利潤最大化為目標，奠定公告操作的必要基礎。

　　五是提高央行的公信度。我國央行的公信度較高，因為我們有行政措施作為保障，但是，在走向市場化的過程中，行政手段的效果正在遞減，對央行政策觀望和心存僥幸的情況正在上升，所以我們要將這種公信度的基礎轉移到市場化手段上來，讓逆央行意圖操作的銀行付出沉重的代價，央行的公信度才有長期穩定可靠的基礎。