分拆

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分拆(Spin-off / Demerger)

　　所謂分拆，就是指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例地分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去，這時，便有兩家獨立的(最初的)、股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司。這一新設的分拆公司公開發行新股並上市就稱為分拆上市。與其相反的操作是兼併收購。

一般來說，在企業資產重組的方式中有兩種選擇：一是使企業資產規模擴張，主要是通過收購和兼併實現企業資產的低成本擴張；二是使企業資產規模收縮，主要是通過資產剝離實現企業資產的收縮。而企業的資產剝離大致上又分兩種類型，一種是資產的出售(sell-offs)，即出售剝離資產的所有權以收回現金；另一種就是分拆(spin-offs)。

　　股票市場並不十分喜歡同時經營不同業務的多元化控股公司，因為這類公司通常不透明，難以對其真實價值進行分析，而且投資者也會懷疑公司是否有能力同時經營好互不相關的行業。而當這類多元化公司將主要子公司分拆上市時，多會得到市場的歡迎。不論原母公司，還是分拆後獨立上市的子公司，估值都會有所提升，出現所謂價值釋放的現象。其原因就在於獨立後的子公司管理層獲得了更大的自主權，有更多動力將業務擴大，業績搞好。而且分拆後不論母公司還是子公司會有更豐富透明的信息披露，便於投資者進行正確的估值定價。目前中國市場更多的是兼併收購，分拆上市的事件還相對較少。

　　在分拆模式中，企業剝離一部分資產組成一家獨立公司，並組建新的管理層，而原公司的股東結構在分拆公司中保持不變。在分拆過程中，不存在股權和控制權向第三者轉移的情況，沒有貨幣的轉手，公司資產也不需要重新評估，只是權益在兩個獨立的法人實體中進行劃分。原有股東可以自行決定是保留其在母公司的股份還是轉換為子公司的股份。這類交易可以被視為一種股票股利和一項免稅的交易。廣義的分拆包括已上市公司或者未上市公司將部分業務從母公司中獨立出來單獨上市；狹義的分拆是指已上市公司將其部分業務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。與其它資本運營方式相比，分拆屬於企業資產的收縮策略範疇，是公司內實行資產重組的一種形式。分拆是吸收合併的逆向操作。吸收合併是運用股權互換的方法，將兩個獨立的法人合併為一個法人，而公司分拆雖然也是運用股權互換的方法，但卻是將一個法人分立為兩個獨立法人。

　　從企業分拆的類型來看，基本上可以分為“橫向分拆”、“縱向分拆”和“混合分拆”等三類。

　　“橫向分拆”是指對母公司的股權進行分離與分立，分拆出與母公司從事同一種業務的子公司，由此實現子公司的首次公開發售(IPO)。

　　“縱向分拆”是指由於母公司從事的業務涉及某一行業產業鏈中的不同環節，例如石油行業有開采、生產、提煉和向最終消費者推銷等業務鏈，將母公司的股權進行分離與分立，分拆出與母公司從事同一行業、但處於產業鏈中不同業務環節的子公司，把子公司分拆出去併進行IPO。

　　“混合分拆”是指由於母公司屬於業務經營多元化的企業，其業務範圍涉及完全不同的行業或業務類型，使得母公司控制的資產差異性很大，增加了企業經營管理的難度，不利於促進資源的合理有效配置。

　　因此，將母公司的業務結構中涉及到與其核心業務關聯度較弱的某一行業或某一類型的業務分離與分立出去，重新組建一家可以實施IPO計劃的公司，以便母公司和子公司可以更好地集中資源優勢，做大和做強其核心業務，從而提高核心業務的競爭力。

　　分拆上市可以起到以下幾個積極作用：

　　首先，對於那些整體經營穩定、經營業績尚佳的上市公司來說，通過分拆，既可以開闢新的籌資渠道，拓展融資空間，促使企業融資格局多元化，又可以滿足那些發展前景廣闊的高科技子公司的持續融資需求，增強自我發展後勁，併為風險投資提供有效的退出通道。

　　其次，分拆上市後，公司經營業績有可能大幅度的增長，這是因為上市公司作為發起人將享有資本增值的溢價所得。按照現行會計準則的規定，上市公司的投資收益可在超過10年的時間內攤銷，這樣可以保持公司經營業績的相對穩定性。同時，在經過一定期限後，上市公司還可以變現其分拆子公司的股份，從而獲得資本增值收益。去年10月底同仁堂科技在香港創業板成功配售7280萬股，每股價格為3.28港元，共募集資金23878.4萬港元。在香港創業板上市的公司，其發起人股份可以在上市的一定期限（一般是半年到兩年）後流通。同仁堂完全可以根據市場價格計算其對同仁堂科技的投資，按照3.28港元的發行價，同仁堂的投資增值將超過2億元人民幣，按目前同仁堂2.4億股的總股本計算，其每股收益將增加至近1元。根據預測，2000年同仁堂科技的年凈利潤可達到4600萬元。因此，一些經濟學家把分拆上市視為我國資產重組題材的有機延續，是我國企業資產重組向縱深發展的標誌。

　　再次，分拆有利於消除企業盲目擴張所帶來的負效應。目前上市公司普遍存在著擴張的內在衝動，無論是規模性擴張還是多元化經營擴張。但管理效率假說表明，當規模擴張和多元化經營發展到一定階段後，存在著一個規模報酬遞減的臨界點，這時會產生一定的負協同效應，即由於企業規模偏大造成所謂的“X非效率”。而分拆則可以消除企業盲目追求做大所造成的弊端，它通過對母公司和子公司業務的重新定位，在確定母公司和子公司各自比較優勢的基礎上，可以使它們更加集中於自身的優勢項目，有利於增強其主營業務的盈利能力。

　　作為企業內實行資產重組的一種形式，分拆上市將給母公司帶來怎樣的影響呢？

　　首先，子公司分拆上市後的市場表現如何可以確定母公司的投資收益值，即將子公司上市後的市值減去母公司的最初投資額，就可以得到母公司所持股權的投資收益。

　　其次，母公司擁有子公司很大一部分股權,所以它仍然保留對子公司資產和經營的控制權。

　　其三，通過子公司的分拆上市，往往會給母公司帶來一定比例的超額收益，可以提高其投資價值。

　　據美國的一項研究表明，分拆能給母公司帶來平均2-3個百分點的超額收益。在我國，這種超額收益率可能會更高。其四，子公司分拆上市對母公司的正面影響還取決於子公司所處的行業及該行業的市場前景如何，子公司IPO後的市場表現與企業所處行業的發展趨勢有關。如果子公司所處行業的發展趨勢不好或市場表現不佳，也會造成母公司的經營業績下滑，股價下跌，使得投資者的信心受到影響。因此，在分拆之前，一定要對未來子公司所處的行業及其產品的市場前景進行全面深入的分析研究。此外，需要註意的是，如果內地上市公司紛紛將盈利能力較強的資產分立出去，而一味地追求分拆上市融資，則會降低母公司的資產營運質量和運作效率。可見，我們在看到公司分拆上市所具有的積極作用時，還應當保持一份 清醒和冷靜，關鍵要看這種業務分拆上市對於母公司的業務整合及其長遠發展而言，會產生正面影響還是負面影響。

• 陳崢嶸、張宗.分拆：企業資產收縮的一種策略(A).《上市公司》 2001-7

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