资本经营风险

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　　资本经营风险，是指投资的市场收益率偏离期望市场收益率的程度。

　　1．广泛性。资本经营风险既贯穿资本运营的全过程，也体现在各种财务关系上，它是资本经营系统各种矛盾的综合反映。

　　2．模糊性。资本经营活动的方向、步骤、操作具有多种选择性，并在其全过程中受各种未知因素的作用，因而资本经营活动过程和结果有多种可能性，是不能事先肯定的，即资本经营风险是不能完全认识的，它带有模糊性。

　　3．损失性。风险是和损失相联系的。由于各种因素的作用和各种条件的限制，资本经营风险影响企业生产、经营活动的连续性、经济效益的稳定性和企业自下而上的安全性，最终威胁企业的效益。

　　4．收益性。风险与收益成正比，风险越大，报酬越高；风险越小，报酬越低。资本经营风险在一定程度上能促进企业改善经营管理，提高资本经营运行效率。

　　一、从风险对资本经营行为的影响范围上分类

　　根据影响资本经营行为的因素的影响范围划分，资本经营风险可划分为系统风险和非系统风险两大类。

　　(一)系统风险

　　系统风险又称不可分散风险，是指由于某种因素对资本市场上的所有资本经营项目都有影响，而给一切投资者都会带来损失的可能性。例如，国家某项经济政策变化，有关法律的制订，甚至政府成员的更换等，都会影响整个资本市场的产品价格。系统风险的主要特点：一是由于共同的因素所引起；二是影响所有投资项目的收益；三是不可能通过资本经营项目的多样化来回避或消除。其来源和表现主要有购买力风险、市场风险和利率风险。在这种泛指所有投资项目不可分散的共有风险中，其不同的投资所受影响程度是不一样的，有的投资易受整个经济环境所扰，比如一些耐用消费品生产厂家的股票价格就较易受到经济变动的影响，当整个经济出现不景气时，消费者首先减掉的是昂贵的耐用消费品购买计划，进而影响到厂家的生产和利润，使这些企业的股价也随之变动；而粮食、副食品等基本消费品生产加工经营企业，无论经济是否景气，它们的收益均显得较为稳定，股价变动也要小一些。

　　系统风险主要有以下几种不同的形式：

　　1．购买力风险

　　购买力风险，又称通货膨胀风险，是指由于通货膨胀引起的投资者实际收益率的不确定性。资本市场是企业与投资者直接融资的场所，因而社会货币资金的供给总量成为决定资本供求状况和影响资本经营项目价格水平的重要因素，当货币资金供应量增长过猛，出现通货膨胀时，资本经营项目的价格也会随之发生变动。一般情况下，购买力强时会使资本经营项目的价格上升；反之会下降。

　　2．利率风险

　　这里所说的利率是指银行信用活动中的存贷款利率。由于利率是经济运行过程中的一个重要经济杠杆，它会经常发生变动，从而会给资本市场带来明显的影响。一般来说，银行利率上升，资本经营成本就上升，资本经营收益就会减少，反之亦然。其主要原因有两方面：第一，人们持有金融资产的基本目的是获取收益，在收益率相同时，他们则乐于选择安全性高的金融工具，在通常情况下，银行储蓄存款的安全性要高于资本经营投资，所以，一旦银行存款利率上升，资金就会从资本市场流出，从而使资本经营产品需求下降，价格下跌，投资收益率因此减少；第二，银行贷款利率上升后，信贷市场银根紧缩，资金流动不畅，利息成本提高，资本经营项目的盈利能力也会随之削弱。

　　3．汇率风险

　　汇率与资本经营风险的关系主要体现在两方面：一是本国货币升值有利于以进口原材料为主从事生产经营的企业，不利于产品主要面向出口的企业，因此，参与前者有利，参与后者有损。本国货币贬值的效应正好相反；二是对于货币可以自由兑换的国家来说，汇率变动也可能引起资本的输出与输入，从而影响国内货币资金供求状况进而影响资本的价格。

　　4．宏观经济风险

　　宏观经济风险主要是由于宏观经济因素的变化、经济政策变化、经济的周期性波动以及国际经济因素的变化给股票投资者可能带来的意外收益或损失。宏观经济因素的变动会给资本市场的运作带来重大影响，如经济体制的转轨、企业制度的改革、加入世界贸易组织、人民币的自由兑换等，莫不如此。政府的经济政策对国家的经济发展有着十分重要的作用。在现代经济生活中，不论一国选择了什么样的经济体制，政府对经济实行宏观管理的职能都不会被取消，经济政策从多方面影响到资本市场投资。政府的产业政策对不同行业的发展机会和盈利机会都会带来不同的影响，2004年第二季度开始的中国政府对经济的宏观调控对整个世界资本市场都带来较大的影响，调控初期，从亚洲股市到全球股市都发生了大幅下跌。经济的周期性波动也会给投资者带来较大的风险。一般认为，现代市场经济中的经济周期大体包含四个阶段：复苏、繁荣、危机和萧条。在经济复苏和繁荣时期，社会总需求、总投资旺盛，经济增长率上升，就业率和个人收入水平也有较大的提高，与此同时，资本市场筹资与投资十分活跃，资本经营收益看好。然而，在经济萧条，特别是危机时期，由于社会经济活动处于停滞不前甚至萎缩和倒退状态，经济秩序不稳定，资本市场也必然受到冲击。国际经济因素的变化，也会影响资本市场的稳定。市场经济发展到今天已经跨出一国狭小的范围，出现国际联动的效应，一国经济发生的问题会在国际上引起连锁反应。如1987年纽约股市暴跌，很短时间内就殃及伦敦、法兰克福、东京等主要国际证券市场，酿成一场全球性的股灾。

　　5．社会、政治风险

　　稳定的社会、政治环境是经济正常发展的基本保证，对资本市场的投融资来说也不例外。倘若一国政治局势出现大的变化，如政府更迭、国家首脑健康状况出现问题、国内出现动乱、对外政治关系发生危机时，都会在资本市场上产生反响。社会、政治领域中的不确定因素对资本市场投融资的冲击，还表现在“国家风险”上。对于那些在海外从事直接投资的企业来说，当地社会、政治环境是否安定对它至关重要，一旦所在国发生社会政治动乱，不仅它在海外投资的利益会受到损失，而且它在国内资本市场上的形象也会受到不利影响。

　　6．市场风险

　　市场风险是经营者所面临的所有风险中最难对付的一种，它给经营者带来的后果有时是灾难性的。这主要源于资本市场上的“羊群效应”所致的一致化趋势。例如在股票市场上，行情瞬息万变，并且很难预测行情变化的方向和幅度。收入正在节节上升的公司，其股票价格却下降了，这种情况我们经常可以看到；还有一些公司，经营状况不错，收入也很稳定，它们的股票却在很短的时间内上下剧烈波动。出现这类反常现象的原因，主要是投资者对股票的一般看法或对某些种类或某一组股票的看法发生变化所致。各种政治、社会和经济的事件都会对投资者的态度产生影响，投资者会根据他们自己对这些事件的看法作出判断和反应。市场风险常引发于某个具体事件，但投资者作为一个群体的情绪波动往往导致滚雪球效应。例如几种股票的价格上升可能带动整个股市上升，而股市的最初下跌可能使很多投资者动摇，在害怕蒙受更大损失的心理支配下，大量抛售股票，使股市进一步下跌，最后发展到整个股市狂跌，使千百万股票投资者蒙受重大损失。1987年10月19日及其以后几天中的世界股市暴跌，就是一个例子，提起“黑色星期一”，至今仍使许多人谈虎色变。

　　7．法律法规风险

　　企业在资本经营过程中，应十分重视的一个问题就是应尽量规避法律法规风险。在西方发达的市场经济国家，各国都制定了维护公平竞争、限制垄断的“反垄断法”、“反托拉斯法”等。这些法案使大规模的有可能形成垄断的并购受到限制，有的并购方案被迫中止，从而使并购企业亏损严重。尽管目前我国还没有完善的反垄断、促进公平竞争的法规，但公司法中含有某些增加交易透明度、维护公平竞争、保护投资者利益的相关条款，企业在进行资本经营中，特别是在收购兼并中应进行仔细研究以尽量避免可能出现的各种失误。目前我国有关证券交易法规规定，收购方持有一家上市公司5％的股份时必须进行公告，以后每增加2％均要进行公告，持有30％后要发出全面收购要约。如果得不到要约豁免，该项规定会使并购成本大幅上涨，使并购计划几乎无法完成。

　　(二)非系统风险非系统风险又称可分散风险，是指某些个别因素对一些资本经营项目造成损失的可能性。它同系统风险泛指所有投资项目共同的风险不同，是专指个别投资项目所独有并随时变动的风险。

　　这种类型风险的主要特点：

　　一是由于特殊因素所引起；

　　二是只影响某种投资项目的收益；

　　三是可以通过投资项目的多样化来消除或回避。其来源和表现主要有企业风险和财务风险。

　　这两方面的风险可能通过项目投资的多样化和正确的投资组合来降低、抵消和避免，因为进行多种投资时，当有些投资有损失时，而另一些投资收益可能上升，从而把风险冲销。非系统风险是总风险中对一个公司或一个行业是独一无二的那部分风险。管理能力、消费偏好、罢工之类的因素造成一个公司利润的非系统因素，非系统因素基本独立于那些影响整个股票市场的因素。由于这些因素影响的是一个公司或一个行业，因此只能一个公司一个行业地研究它们。因非系统风险仅涉及某个公司或某个行业的股票，所以，投资者可以通过审慎的投资选择来减少甚至避免非系统风险。

　　非系统风险的主要形式有以下几种：

　　1．经营风险

　　这是指由于企业在资本经营过程中发生失误而引起损失的可能性。它的来源一是不可抗力，指由自然原因而引起的非常性破坏事件，如水灾、台风、地震等。它们通常都不能预测和预防，因此严格地说并不算经营失误。但如果企业事先进行了保险并采取了对付这些灾难的措施，那就会降低产生大量损失的风险。而如果企业未采取任何防范措施，就应作为经营失误；二是经营方向选择不当。在资本经营活动中，正确选择资本的经营方向是一项至关重要的工作，如果企业的资本经营决策者对市场分析不透彻，自身实力把握不准，或者目标定得不合适，那么都有可能导致企业的资本经营方向选择失误，这种失误是引发经营风险的主要原因之一；三是经营行为与市场变化脱节。资本经营活动的实质也是企业与市场需求相适应的过程。如果企业在经营过程中没能及时准确地掌握市场需求的变化，那么企业的资本经营行为必然要面临风险的威胁。如企业在进行某项新产品的开发投资时，由于没有密切注意市场变化的最新动向，导致产品不能适应消费者的需求而变得过时，从而使企业的投资活动遭受巨大的损失。这类状况也是导致经营风险的重要原因。

　　2．违约风险

　　违约风险主要指在企业财务状况不佳时出现违约和破产的可能性。违约就是企业不能按时充分地支付其债务的本息，它也是技术意义上的破产，破产则是指法律意义上的破产，此时企业资产的价值低于其承担的债务。

　　3．商业风险

　　这类风险是指企业盈利变动、订单减少以致销货收入减少而导致盈利下降。一般而言，所有企业均会遭受到商业风险。

　　4．操作性风险

　　这主要是因在具体的资本经营项目中，由于采用不同的操作方法和由不同的人操作而产生损失的可能性。资本经营决策是人的主观行为，客观因素无论怎样变化，最终都得由人来评判其是与非，并决定采用的具体操作方法，这种情况下，操作不当而给经营者带来损失的情况就会经常发生。

　　5．流动性风险

　　流动性风险指的是由于将资产变成现金方面的潜在困难而造成的投资者收益的不确定。资本经营由于所投入项目的周期不同，给投资的收回带来相当的不确定性，特别是有些项目的变现性强，有些项目的变现性弱，这都给投资的收回带来很大的影响。而在具体的股票市场上，股票交易的流动性对收益的影响更为明显。在流通市场上交易的各种股票当中，流动性风险差异很大，有些股票极易脱手，市场可在与前一交易日相同的价格水平上吸收大批量的该种股票交易。而另一些股票在投资者急着要将它们变现时，很难脱手，除非忍痛贱卖，在价格上作出很大牺牲。因此说，一种股票在不作出大的价格让步的情况下卖出的困难越大，则拥有该种股票的流动性风险程度越大。当投资者打算在一个没有什么买主的市场上将一种股票变现时，就会掉进流动性陷阱。

　　6．财务风险

　　企业资本经营的最终目的是为了获取最大的资本收益，但是，在资本运营，特别是大规模的收购与兼并需要巨额的资金支持。一般来说，企业不可能通过自有的资本来完成一项巨大的收购兼并工程，这样做也不经济。许多企业希望通过债务杠杆来完成兼并收购，但这样做需要承担巨大的财务风险，特别是在信息不对称、市场发生巨变以及经营决策可能出现重大失误的情况下，以高负债进行的资本经营所面临的财务风险就更大。如：1988年，加拿大富豪罗伯特·坎波属下的坎波公司斥资66亿美元收购美国三家大百货公司，在收购所用的资金中除银行贷款外还有大量利率在15％以上的垃圾债务，最终由于无法支付巨额利息而发生财务危机并宣告破产。

　　7．信息风险

　　信息不充分或信息不对称往往是造成收购兼并最终失败的重要原因，因为信息不充分或信息不对称会在兼并企业与被兼并企业之间形成一道黑幕，致使兼并企业看不到被兼并企业的真实情况，这为以后的经营失败埋下了一颗定时炸弹。因此，在收购兼并前对企业进行详细了解，获得充分的信息是必要的。如：瑞菱国际收购讯科国际就是一例。瑞菱国际在收购之前对讯科在泰国和马耳他生产基地过度投资导致负债沉重的情况所知甚少，收购后讯科国际每况愈下，瑞菱受其拖累，也被迫进行债务重组。

　　二、从风险对资本经营行为的影响领域上分类

　　根据风险对不同领域资本经营行为的影响分类，资本经营风险可以分为筹资风险、投资风险、经营风险、或有事项风险四大类。

　　(一)筹资风险

　　企业自主权和法人地位的加强，金融市场的建立和发展，信息技术的发达和进步，为企业自主、灵活、迅速筹资创造了条件。尤其是发行股票上市公司，在筹资上有极大的优势。但在筹资上同样面临着资金结构、筹资成本、金融工具的多种选择和存在筹资风险等。筹资风险是由企业筹资收益的不确定性形成的。风险的形成既有筹资本身的内因，也有筹资之外的因素，即外因。

　　筹资本身的因素主要有举债的规模，负债利息率及期间结构等。举债规模过大或负债在资本结构中所占比重高，负债利息率过高及期问结构不合理，都会增加企业的筹资风险。筹资之外的因素指企业的经营风险，预期的现金流入量和资产的流动性及金融市场。筹资风险的高低要受到经营风险、企业预期的现金流入量是否足额及时、资产的整体流动性及金融市场波动的影响。筹资风险的内因与外因相互联系，共同作用。如经营风险、预期现金流人量和资产的流动性及金融市场等因素的影响，只有在企业举债经营的条件下，才会导致企业的筹资风险。而且负债比率越大，负债的利息率越高，负债的期间结构越不合理，企业的筹资风险越大。但是如果企业已进入平稳发展阶段，经营风险较低、金融市场也波动不大，那么企业的筹资风险出现的可能性就相对较小。

　　筹资风险伴随着筹资活动而产生，企业采取多种方式筹集所需要的资金，那么也就存在着多种形式的筹资风险。企业筹资中的风险具体又包括商业信用筹资风险、股票发行风险、债券发行风险、负债经营风险以及境外筹资风险等几个方面的风险。商业信用筹资风险指在商业交易中，如果过度使用商业信用或利用商业信用长期拖欠债款，甚至欠债不还，那么，企业的信誉就会恶化，丧失信誉就要导致企业的再筹资发生困难。股票发行风险是指企业在股票发行活动中由于发行价格确定得不合理而致的发行失败。债券发行风险是指在债券发行过程中由于息率定得不合理而致的发行成本过高或者发行不出去的风险。负债经营风险是指当负债所取得的经营收益不足以抵偿负债的资金成本时所产生的财务风险。境外筹资风险指企业在境外筹资活动中可能遭受的利率和汇率风险。

　　(二)投资风险

　　任何投资方案都存在多种不确定性因素，对投资方案作出决策时，对风险因素考虑不周或因某种不确定因素出现投资决策失误而带来风险。而投资项目不能产生预期效益，致使企业降低获利水平和减弱偿债能力。

　　(三)经营风险

　　指企业在生产经营过程中由于产销量等因素的变动而导致税息前收益的变动或不确定性称为经营风险或称营业风险。这类风险主要包括：

　　1．各种物价、利率、原材料供求变化风险；

　　2．资金不能回收的风险；

　　3．现金流量风险；

　　4．收益分配风险。

　　(四)或有事项风险

　　或有事项是指由某一特定的经济业务所造成的，将来可能会发生某种意外情况，因而要由企业负责承担的潜在损失。或有事项虽不等同于或有负债，但或有负债是或有事项中最主要的组成部分。或有事项很可能转化为或有负债从而给企业发展带来不确定因素。或有事项通常包括未决诉讼、担保、应收票据贴现、未决索赔、投资失败和高龄应收账款及其他应收账款等事项。这些事项的存在构成了资本经营中的或有事项风险。

　　1．未决诉讼未决诉讼的胜负关系到企业的资本收支。资本经营活动中必须详细调查目标企业可能存在的未决诉讼，特别是重大未决诉讼事项。

　　2．担保担保主要是指债务担保(含贷款担保)。债务担保是正常的企业行为，但担保的连带责任则给担保企业带来了不可低估的风险，一旦被担保人到期不能偿还所欠债务，担保人就有代为偿还的责任，从而被担保人的负债就转化为担保人的或有负债。当前在上市公司领域因为担保而导致的上市公司卷入一些债务纠纷的事例经常发生，担保所致的资本经营风险不可低估。

　　3．应收票据贴现公司以应收票据向银行贴现，如果贴现的票据将来到期时债务人因故不能付款，公司作为票据的背书人，往往负有代为偿付的责任。这样就成为公司的或有负债。

　　4．未决索赔未决索赔是法庭作出公司已胜诉，但目前仍处于追偿过程中，这实际上已构成公司的或有损失。该项款项何时收回，能不能收回公司本身不能确定。

　　5．投资失败是公司以现金、实物和无形资产等向其他企业直接投资以及购人股票与债券等所存在的风险。

　　6．高龄应收账款及其他应收款应收账款和其他应收款的账龄越长，收不回来的风险就越大，因此，高龄应收账款和其他应收款很可能因超期计提坏账损失，而影响企业的资产净值。

　　(一)风险溢酬

　　风险溢酬是指投资的市场收益率与无风险收益率的差异，亦指投资的市场收益率与期望市场收益率的差异。

　　投资的风险溢酬=r-r_f。式中，r代表投资的市场收益率，r_f(risk—free rate of return)代表无风险收益率或期望市场收益率。例如，如果某项投资1年的市场收益率r为10％，1年期的国库券的收益率r_f为8％，该项投资的风险溢酬即为r-r_f=10％-8％=2％。又如，如果某项投资1年结束可能出现的市场收益率分别为7％、15％和23％，获取这些收益率的概率分别为25％、50％和25％，该项投资的期望市场收益率则为(7％×25％)+(15％x50％)+(23％×25％)=15％，该项投资的风险溢酬则分别为7％-15％=-8％，15％一15％=0和23％-15％=8％。

　　风险溢酬与投资风险、投资收益成正比。风险溢酬越大，投资风险越大，投资收益也越高；风险溢酬越小，投资风险越小，投资收益也越低。在上面例子中，风险溢酬为8％时，投资风险最大，但投资收益也最高(23％)；风险溢酬为-8％时，投资风险最小，但投资收益也最低(7％)。

　　(二)收益率方差

　　投资的收益率方差公式为：

　　式中：

　　σ²——投资的收益率方差；

　　t——某期限(如某年)；

　　r_mt——投资某期限(如某年)可望产生的市场收益率；

　　——投资若干期限(如若干年)的加权平均期望市场收益率；

　　P_t——投资某期限(如某年)渴望产生的市场收益率的概率。

　　收益率方差与投资风险、投资收益成正比。收益率方差越大，投资风险越大，投资收益越大；收益率方差越小，投资风险越小，投资收益也越低。

　　(三)收益率标准差

　　投资的收益率标准差为收益率方差的平法根，用公式计算。式中，σ代表标准差。

　　收益率标准差与投机风险、投资收益成正比。收益率标准差越大，投资风险越大，投资收益也越高；收益率标准差越小，投资风险越小，投资收益率也越低。

　　(四)变异系数投资的收益率变异系数用公式计算。式中，CV(coefficient of variation)代表变异系数。

　　变异系数与投资风险、投资收益成正比。变异系数越大，投资风险越大，投资收益也越高；变异系数越小，投资风险越小，投资收益率也越低。

　　(五)Β系数

　　投资的市场收益Β系数用公式卢计算。式中，r − r_f代表风险投资溢酬，r_m − r_f代表同类投资的期望市场风险溢酬。

　　例如，如果某投资项1年结束的收益率r为10％，1年期政府债券的无风险利率r_f为6％，同类投资1年结束的期望市场收益率为8％，该项投资的风险溢酬(r-r_f)=10％-6％=4％，同类投资的期望市场风险溢酬(r_m − r_f)则为8％-6％=2％，该项投资的市场收益率口系数则为4／2=2．0。

　　投资的市场收益率还可通过线性回归求得，或用公式Β = σ / sigma_m计算。式中，σ代表投资的收益率标准差，σ_m代表同类投资的期望市场收益率标准差。

　　例如，如果某项投资的收益率标准σ为16％，同类投资的期望市场收益率标准差σ_m为14％，该投资的市场收益率口系数为16／14=1.14。如果某项投资的收益率标准差σ为16％，同类投资的期望市场收益率标准差σ_m为18％，该投资的市场收益率Β系数为16／18=0．89。

　　Β系数与投机风险、投资收益成正比。Β系数越大，投资风险越大，投资收益也越高；Β系数越小，投资风险越小，投资收益率也越低。

　　(六)历史资料

　　用历史资料测定投资风险，是指借鉴历史资料测定投资风险。在一个比较完善的市场上，过去风险较大的投资，现在乃至将来的风险一般也较大。因此，过去投资风险的情况可作为测定现在和将来投资风险的参数。