市场时机理论

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市场时机理论(Market Timing Theory)

　　随着我国资本市场的兴起和公司外部融资行为的市场化发展，我国公司的融资行为和资本结构正在发生着根本性变化，上市公司普遍存在在股票市场疯狂“圈钱”的现象，导致了股权融资偏好和资本结构异化等问题。这些现象无法通过传统资本结构理论得到合理的解释。学者们一致认为，我国资本市场仍然处于初级发展阶段，属于新兴市场，股票价格波动剧烈，政府行政导向与投资者非理性行为对股票市场价格的形成具有很大的影响，出现了证券价格系统性偏离其基本价值的现象。资本市场不完善和行政监管不到位，严重影响着我国公司的融资决策活动，公司管理者无法按照传统资本结构理论选择融资方式和最优资本结构。20世纪90年代末，随着行为金融研究的深入发展，国外学者开始从市场参与者的非理性行为视角研究公司的融资活动，提出了一种全新的资本结构理论，即市场时机资本结构理论。所谓市场时机资本结构理论，是指突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，并形成长期资本结构的一种理论分析框架。市场时机资本结构理论的提出，为我们解释公司融资决策行为提供了一个全新的视角。

　　西方金融学领域对市场时机的关注最早可追溯到Taggart(1977)，他在《融资决策模型》一文中指出，“长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素”。随后，Marsh(1982)、Mullins(1986)等学者以过去股票市场收益率来表示市场时机因素。而Rajan和Zingales(1995)以及Pagano、Panetta和Zingales(1998)等人则以市值账面比(market-to-book ratio)来反映市场时机效应。从这一时期的研究成果可以看出，经济金融学家已经开始关注市场时机对公司融资决策的影响。

　　2O世纪8O年代以来，随着大量无法以传统金融学理论来解释的金融市场异常现象的出现，以Thaler为代表的经济学家从认知心理学范畴出发，开始研究人类非完全理性决策行为，并在此基础上发展了行为经济学。行为经济学研究最繁荣的领域就是行为金融学，许多学者将不确定性决策过程中的认知偏差与心理范式应用于公司投资决策和融资决策分析，并在此基础上发展了行为金融学研究的一个重要分支— — 行为公司金融(behavioral corporate finance)。行为公司金融理论为市场时机理论提供了坚实的理论基础。Stein(1996)在系统研究非理性市场条件下的理性资本预算问题时，明确地提出了市场时机的概念。Stein认为，当公司股价被市场高估时，理性的管理者会利用股权融资的低成本优势，通过发行更多的股票进行融资；相反，当公司股价被市场低估时，理性的管理者会通过回购被低估的股票来使公司价值最大化。

　　Baker和Wurgler(2002)率先系统研究了股票市场时机对资本结构的影响。他们的研究表明，股票市场时机对资本结构具有显著而又持久的影响，其显著程度超过了资本结构的其他决定因素，且这种影响可持续1O年之久；企业资本结构是管理者过去根据市场时机进行融资活动的累积结果。

　　与此同时，Baker和Wurgler(2002)提出了以下两种股票市场时机模式：首先，股票错误定价时机模式。所谓错误定价时机模式是指行为公司金融理论所提出的、关于投资者或管理者的一种非理性模式：投资者在情绪高涨时会推动股价上涨，导致股价高估；而在情绪低落时则会推动股价下跌，导致股价低估。当管理者认为股价被高估时，会选择股票融资，以利用股权融资成本相对较低的优势；而当管理者认为股价被低估时，则会选择债权融资(也称为“债务融资”)或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。在此模式下，如果公司没有实现最优资本结构，管理者随后也不需要调整公司的资本结构，这样一来暂时的股价波动却会对资本结构产生长期影响。Stein(1996)的理论研究证实了这一思想。

　　其次，信息动态不对称时机模式。信息不对称假设认为，管理者比任何其他人都更了解投资项目的“真实”价值，每个公司的管理层都乐意向市场宣布前景光明的投资项目，以此来推高股价，展示自己的优秀业绩。因此，投资者不会相信管理者是怎样说的，从而导致对新股的估价低于没有信息不对称问题时的均衡价格。为了降低信息不对称导致股价低估的程度，管理者总是选择信息不对称程度低的时机发行股票。Lucas和McDonald(1990)，Korajczyk、Lucas和McDonald(1992)以及Choe,Masulis和Nanda (1993)检验了逆向选择成本随企业和时间的不同而不同的股票发行时机。Kor~czyk等(1991)研究发现，企业倾向于在信息公开披露之后宣布股票发行公告，这样可以降低信息不对称程度，减小股价的下跌幅度。Bayless和Chaplinsky(1996)发现，股票发行多集中在公告效应较小的时期，这样的目的也是为了利用股权融资成本较低的优势。在这些分析模式中，投资者和管理者都是理性的，但随着信息不对称程度的变化，管理者可以选择信息不对称程度低的市场时机发行股票，从而降低信息不对称对股票价格的冲击。

　　目前关于市场时机对公司融资活动影响的研究主要以实证为主。学者们采用不同的市场时机代理指标，分别研究了市场时机对股权融资、债权融资以及混合融资的不同影响。

　　Graham和Harvey(2001)的调查数据以及公司融资决策后的股票长期收益表明了市场时机的重要性。管理者在股价处于高位时发行股票，处于低位时回购股票，从而实现现有股东利益的最大化。这些结论是无法用传统的资本结构理论来解释的。Baker和Wurgler(2000)以1928~1997年间美国市场总体股票数据为样本进行的研究表明，股票与债券融资中股票发行的份额可以成功预测未来股票市场收益。Baker和Wurgler(2002)。认为这是管理者成功选择了市场时机的结果。Chen和Zhao研究了美国1971~2001年市值账面比和收益率对企业融资决策的影响，结果发现市值账面比较高的公司更偏好股权融资，它们这样做倒不是为了向下调整企业目标资本结构，而是因为市值账面比较高的企业可以利用较低的股权融资成本优势。Hovakimian(2004)在研究目标杠杆率在证券发行和回购中的作用时也发现，市值账面比和股票收益率对公司股票发行具有重要影响，股票交易是由市场驱动的。市场时机代理指标除了市值账面比之外，还有热发市场(hot issue market)、股票收益率(stock return) 以及直接和间接的股权融资成本等。许多学者利用这些变量也得出了同样的结论。Huang和 Ritter(2005)运用市值账面比的滞后值、IPO首日平均收益率以及封闭式基金平均折价率等间接股权融资成本指标和必要的股权风险贴水等直接股权融资成本指标，以实际利率表示债权融资成本，研究发现，在1964~2001年期间，美国公司在股权融资成本较低时会更多地运用外部股权融资，在实际利率较低时会更多地运用外部债权融资，在控制了静态平衡理论和融资啄食理论的变量之后，可以得出市场时机是美国公司融资选择的重要影响因素的结论。Alti(2006)以热发市场与冷发市场(cold issue market)IPO公司股权发行数量来表示市场时机条件，研究发现，如果管理者认为热发市场是暂时的低成本股权融资时机窗口，他们便会选择更多地发行股票；相反冷发市场IPO公司将选择尽可能小的股权发行量。Alti发现，IPO公司在股权发行数量方面具有实质性的热发市场效应，热发市场IPO公司资产价值平均超过IPO前76 ，而冷发市场IPO公司平均只超过54 。更重要的是，热发市场效应几乎与我们所知道的其他股权融资影响因素彻底无关。在控制了有关行业效应和公司特征的各种变量之后，热发市场和冷发市场IPO公司在股票发行数量方面的区别在规模和统计上仍然都非常显著。

　　美国之外其他国家的证据也表明，公司融资决策具有显著的市场时机效应。Henderson、Jegadeesh 和Weisbach(2006)在调查1990~2001年世界范围内公司融资资金来源状况时发现，市场时机是公司发行证券时的重要考虑因素，各公司在股票市场收益率较高时更喜欢发行股票。Mittoo和Zhang (2006)。在研究加拿大公司融资决策以及Bie和Haan(2004)在研究荷兰公司融资决策时都发现，市值账面比是股权发行的重要决定因素。刘端等(2005)运用市值账面比研究了市场时机对中国上市公司融资工具选择的影响，结果表明，在以市值账面比来衡量管理者预测到的市场时机时，可以发现这一因素确实会对公司股权融资产生显著的正向影响。美国成熟资本市场和世界各国不同资本市场的研究结论都表明，市场时机对公司融资决策的影响具有一致性，市场时机是公司制定融资决策时需要考虑的重要因素。

　　有关市场时机与公司融资决策之间关系的研究表明，公司在选择融资方式时会在很大程度上考虑市场时机因素，在股价较高时选择股权融资，在股价较低时选择债权融资，以利用较低的融资成本优势。如果公司没有目标资本结构或者由于其他原因而不调整证券发行后实际资本结构对目标资本结构的偏离，那么基于市场时机的融资决策就会对资本结构产生长久的影响。已有研究表明，公司资本结构的调整速度确实很慢，Shyam-Sunder和Myers(1999)以及Fama和French(2002)认为，公司将其资本结构调整到目标资本结构所需的时间通常在五年以上，任何融资活动都会对公司资本结构产生持续而又重要的影响。

　　哈佛大学教授Baker和Wurgler(2002)率先进行了有关市场时机资本结构的系统研究，并发表了题名为《市场时机与资本结构》的论文。Baker和Wurgler(2002)编制了新的市场时机代理指标— — 外部加权平均市值账面比(EFWAMB)，用来反映股票市场的时机因素。如果公司在过去市值账面比较高时较多利用外部融资，那么其EFWAMB的权重就较大。他们运用三种方法检验了市场时机对资本结构的影响，第一种方法是控制当前市值账面比，利用杠杆回归模型检验EFWAMB变量对资本结构的影响；第二种方法是在回归模型中控制初始资本结构水平，并检验随后的市场价值波动如何导致资本结构偏离初始水平；第三种方法是检验加权平均市值账面比滞后价值的影响力。研究表明，公司过去的市场价值对资本结构的影响在经济上和统计上都非常显著，而且这种影响可以持续10年之久。传统资本结构理论无法解释这一结果，他们认为基于市场时机的资本结构理论能够做出最合理的解释，这种解释可简单表述为资本结构是公司过去选择股票市场时机的累积结果。他们认为，股票错误定价和信息动态不对称这两种市场时机模式都可能导致相似的动态资本结构，具体影响机理如前所述。他们的研究并没有区分这两种模式，但大量股票市场错误定价的证据表明，明显的错误定价是融资者选择股票市场时机的重要动因。

　　Huang和Ritter(2005)运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，从新的角度重新检验了市场时机资本结构理论，其研究结果表明，市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响会持续10年之久。他们对样本公司数据进行了细分，发现在控制了公司特征因素之后，连续30年样本上市公司对资本结构的调整速度很慢，对账面杠杆的冲击效应每年的调整速度为9～19 ，而对市值杠杆冲击效应的调整速度为每年l1～25 ，这种缓慢的调整速度表明市场时机对公司资本结构具有长期影响。

　　Welch(2004)研究了股票价格变动对公司资本结构的影响。他将影响资本结构变化的因素分为公司净发行活动和股票收益，结果发现1～5年内，股票收益可以解释40 的资本结构变化，证券发行活动可以解释60 的资本结构变化，而且发行证券并不是用来弥补股票收益变化引起的股权价值变化所导致的资本结构变化的。这表明，在股市持续错误定价导致股票收益变化时，股票收益变化会影响公司的资本结构，从而支持了股票错误定价市场时机模式。

　　Chang等(2006)运用与Baker和Wurgler(2002)同样的方法研究了日本公司的市场时机模式，结果表明外部加权平均市值账面比(EFWAMB)与杠杆率显著负相关。他还按照Kayhan和Titman (2006)的方法，将EFWAMB分解为KTMB和KTCOV两部分(KTMB代表公司增长机会，KT— COV代表市场时机因素)，在控制了公司增长机会因素之后，KTCOV在经济和统计上都与杠杆率显著负相关；进一步的分析表明，资本结构变化与既往股票收益负相关。这都表明日本公司资本结构存在明显的市场时机效应。Bie和Haan(2004)以荷兰公司为样本，用同样的方法对市场时机资本结构理论进行了验证，结果表明荷兰公司的融资方式选择受市场时机的影响，而且市场时机在短期内对资本结构产生显著影响，但他们没有发现长期影响的证据。刘端等(2006)也用Baker和Wurgler(2002)的方法研究了市场时机对中国上市公司资本结构影响的持续性，发现股票市价高的公司在短期内乐意选择股权融资方式；而且，过去的市场价格信息也会对资本结构产生长期影响，这种影响在一定时间内不断积累，大约可以持续五年左右。各种不同的资本市场研究表明，市场时机效应确实存在，而且确实会对公司资本结构产生实质性影响，从而证实了市场时机资本结构理论的合理性。

　　自从Baker和Wurgler(2002)的《市场时机与资本结构》一文发表以来，大量研究开始关注市场时机假设，得出了许多有意义的研究成果，然而同时也引起了很大争议。这些争议主要体现在以下三个方面：第一，有些学者对Baker和Wurgler(2002)提出的市场时机代理变量(EFWAMB)提出了质疑，认为EFWAMB并不一定代表股票市场的错误定价，而更可能包含有关公司长期增长机会的信息；第二，有些学者认为即使存在股票发行的市场时机效应，这种效应的持续时间也很短，杠杆率的偏离很快就会得到逆转，市场时机对资本结构的影响不具有持续性；第三，有些学者认为公司资本结构具有持续性，但这种持续性并不是由股票发行的市场时机引起的，而是由调整成本导致的。

　　首先，对市场时机测量指标的质疑。Kayhan和Titman(2006)基于财务缺口(financial deficit)平均市值账面比()和市值账面比(M／B)将Baker和Wurgler(2002)的市场时机测量指标分解为 YT(Yearlv timing)和LT(1ong—term timing)两部分，YT主要指短期因素，反映股价错误估计对杠杆率的影响，与市场时机有关；而LT主要指长期增长因素，反映市值账面比对杠杆率的持续影响，不反映市场时机因素，只与企业的投资机会有关。他们利用美国1971~2002年的公司数据研究发现，YT因素对资本结构的影响持续时间很短而且很弱，而LT因素对资本结构具有持续影响，这说明资本结构受到的长期影响并非由市场时机所致，而是与代表企业长期增长的投资机会有关。因此，他们认为，Baker和Wurgler(2002)的市场时机测量指标(EFWAMB)不只反映股市错误定价信息，还包含企业长期增长机会信息。Hovakimian(2006)直接检验了Kayhan和Titman(2006)提出的历史加权平均市值账面比(EFWAMB)包含增长机会的假设，研究了各种不同企业融资交易方式的市场时机模式，以及由这些融资交易引起的杠杆率变动与市场时机模式的交互作用。他的研究表明，虽然股票发行表现出很强的市场时机效应，但市场时机不可能引起市值账面比与杠杆率较强的长期负相关关系。他发现，在控制了净债务与股票发行的累积影响之后，历史加权平均市值账面比与杠杆率仍具有显著负相关关系，这与市场时机假设不一致；同时，他还发现，历史加权平均市值账面比越高，当前的资本支出和研发支出也就越高，这表明历史加权平均市值账面比的重要性与当前的增长机会有关。如果历史加权平均市值账面比与当前资本结构的负相关关系仅仅反映了过去的市场时机，那么只要控制了决策前的杠杆率、市值账面比和其他相关因素，历史加权平均市值账面比就应该对当前的投融资决策没有影响。然而，如果历史加权平均市值账面比的重要性是与当前的增长机会相关的，那么它就应该对当前的投融资决策产生重要影响。Hovakimian(2006)的研究结论进一步说明，Baker和Wurgler(2002)提出的历史加权平均市值账面比指标并不仅仅反映市场时机因素，还包含企业长期增长机会因素。

　　其次，对市场时机长期影响的质疑。另一个存在大量争议的问题是：市场时机是否对资本结构具有长期影响。如果会产生长期影响，则说明目标杠杆率非常宽松，资本结构的传统因素只起很小的作用；反之，则说明企业具有特定的目标杠杆率，传统资本结构的决定因素仍然起作用。Alti(2oo6)的研究表明，虽然热发市场IPo公司发行的股票比冷发市场IPo公司发行的股票多，具有较低的杠杆率和真正的市场时机效应，但市场时机对资本结构的影响很快就会得到纠正。与冷发市场上市公司相比，热发市场上市公司上市之后很快会通过发行较多的债券和较少的股票来提高自己的杠杆率。上市后第二年末，市场时机对资本结构的影响基本消失。同样，Flannery和Rangan(2006)以及Hovakimian (2004)的研究表明，市场时机对资本结构的影响非常短暂，不超过2～3年。Mittoo和Zhang (2006)。研究了加拿大公司增发的市场时机对资本结构的影响，Bie和Haan(2004)研究了荷兰上市公司市场时机对资本结构的影响，他们都没有发现市场时机对资本结构具有持续影响的证据。

　　最后，对市场时机因素本身的质疑。动态平衡资本结构理论认为，资本结构之所以具有持续性，是因为存在调整成本，而不是由市场时机引起的外部融资导致的。 Leary和Roberts(2005)研究了存在调整成本时的公司资本结构动态变化情况，结果表明调整成本对公司融资决策产生重要的影响。在控制了公司融资行为与调整成本的相关性以后，他们发现公司会频繁调整其杠杆率，使其处于最优的区间内，这说明外部冲击对杠杆率的持续影响是由调整成本，而不是公司对资本结构的漠不关心引起的。 Liu(2005)的研究表明，在存在调整成本的情况下，公司不会立即基于当前的投资机会调整其资本结构，公司的实际杠杆率在大部分时间里会反映其过去一段时间的目标杠杆率，而不是当前的目标杠杆率。历史市值账面比作为未来增长机会的代表变量，决定了公司的过去目标杠杆率，因此与公司当前观测到的杠杆率相关。Lemmon、Roberts和Zender(2005)研究发现，公司财务杠杆表现出显著的持续性，历史财务杠杆率对未来财务杠杆率的影响达20年之久，公司IPO之初的杠杆率是资本结构最重要的决定因素。他们否认资本结构的持续性是由市场时机引起的。这些研究都对市场时机资本结构理论的合理性提出了质疑，这说明市场时机资本结构理论还没有得到学者的一致认同，还必须进行更深入的研究，以得出经得起理论和实践检验的结论。

　　国外的研究现状表明，市场时机资本结构理论研究取得了一定成果，并已成为理论界普遍关注的焦点，为资本结构研究开辟了一条很有前途的路径。但是，对该理论的研究还处于起步阶段，研究思路比较零散，没有形成统一的研究框架。目前，国外的相关研究主要以实证研究为主，研究方法和研究结论差异较大。因此，随着市场时机资本结构理论研究的不断深入与完善，未来的研究至少应该注意以下几个方面。

　　首先，应构建统一的研究框架。资本结构研究应搞清资本结构的影响因素，各影响因素的作用机理以及资本结构与公司价值之间的关系。而现有文献比较零散，主要关注管理者对市场时机的预测和市场时机对资本结构的影响，而很少研究具体如何判断有利的市场时机，市场时机对资本结构的影响路径及其与公司价值的关系。因此，通过构建统一的研究框架，从整体上把握该理论的研究对象、内容和方法，对于完善市场时机资本结构理论具有重要意义。

　　其次，加强数理模型研究。任何理论的完善最终都以数理模型的准确表述为标志。已有的市场时机资本结构研究主要是实证研究，并且因选取的指标和数据不同而得出了不同的结论，在学者中间引起了激烈的争论，难以达成共识，从而阻碍了该理论的发展。因此，必须通过构建数理模型来准确表述该理论的内在机理，从而推进市场时机资本结构理论的发展和完善。

　　最后，选择合适的市场时机指标是未来研究的一个重点。现有文献主要运用外部加权平均市值账面比(EFWAMB)、发行首日平均收益、热发市场等指标来捕捉市场时机信息。然而，学者们对这些指标的选取持有很大争议，特别是认为外部加权平均市值账面比(EFWAMB)并不只包含证券市场错误定价信息，而更有可能还包含未来增长机会信息，从而导致了完全不同的理论解释。不同的资本市场条件对指标的选取有不同的要求，单一指标无法适应不同的市场环境。因此在市场时机资本结构理论的未来研究中必须选择合适的市场时机指标，用以检验研究结论的一般性。

　　目前，市场时机资本结构研究主要是针对美国等成熟的资本市场进行的，而针对其他资本市场的研究相对较少。我国资本市场还处于发展阶段，市场参与者的行为规范正在完善之中，这必然给证券市场投资者和上市公司管理者的短期投机留下了比较大的操作空间。在我国投资者与管理者非理性并存的特殊资本市场环境下，证券价格波动剧烈，公司利用价格短期波动的机会选择融资工具和资本结构，必然会引起证券价格的进一步波动，从而加大政府监管的难度。在我国的资本市场上，一方面，市场参与者普遍存在的非理性行为会导致市场时机的产生；另一方面，与国外成熟的资本市场相比，我国资本市场因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府监管也成为引发市场时机的一个主要原因。因此，根据我国股市市场时机效应的成因和机理，有效识别我国资本市场的时机因素，加强市场时机资本结构理论在我国的研究，对完善理论本身和规范我国资本市场发展都具有重要的理论和实践意义。一方面，我们应运用案例、理论模型和实证检验等多种方法来研究我国上市公司的投融资行为，检验市场时机资本结构理论的适用性；另一方面，应该揭示投资者和管理者的决策行为，为政府的有效监管提供依据，从而完善我国的资本市场。

　　行为财务(Behavioral corporate finance)的基本假设是股票市场非理性，股票定价偏离公司的真实价值。它关注的主要问题是当股票的市场价格偏离公司的真实价值时，致力于实现公司真实价值最大化的理性管理者在融资活动中将会如何决策，即市场时机的作用。所谓市场时机(Equity market timing)是指在股价被高估的时候发行权益进行融资，股价被低估的时候则回购权益(Stein，1996)。在对融资决策的分析中，Jung，Kim 和Stulz(1996)，以及Hovakimian，Opler和Titman(2001)都发现新股的增发(Season Equity Issue)总是伴随着公司股票的市场高价而出现，类似的情况也出现在公司的首次公开发行中(Loughran，Ritter和Rydqvist，1994；Pagano，Panetta和Zingales，1998)；而Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen(1995)证明了公司在低股价时的回购行为。随着股票市场价格水平的高低变化，融资时机确实能够对股票的投资回报，即公司股权融资的成本产生影响，Lakonishok等(1994)及Baker和Wurgler(2000)指出，股票增发是对未来股票投资回报的可靠预测指标。因此管理者的融资决策会受到相应的影响，他们会选择时机，在股价跌回实际估价水平之前的高点增发股票。Graham 和Harvey(2001)对300多家美国公司的管理者进行问卷调查结果表明，2／3的公司首席财务官认为公司股价被高估或者低估的程度是进行融资决策的重要考虑因素E93。Baker和Wurgler(2002)还对公司的历史市值对资本结构的影响进行了研究 。

　　中国上市公司的融资环境和实际融资顺序与国外成熟市场存在巨大的差别，公司偏好股权融资的现象已经不能用Myers(1984)传统的融资优序理论Ll”来解释。那么市场时机理论能否运用于中国的实际情况并具有良好的解释力需要实证研究的支持，这就促使了本文研究的开展。本文的研究部分沿用了Baker和Wurgler(2002)的思路，便于在分析中国公司的同时对比国际发达市场。

　　一、数据采样及说明

　　本文的研究对象为1993~ 2003年11年间在中国上海和深圳上市的A股公司，其财务数据、股本结构数据以及市场交易数据都来自于“天软金融分析”软件数据库(深圳市天软科技开发有限公司)。样本还扣除金融行业以及数据不完全的公司，剔除发行B股和H股的公司样本(数据库中无法提供B股和H股的收盘价，经统计截止到2003年年底发行B股和H股的公司为94家)，实际样本公司为1086家，且其流通股都为A 股。

　　所有财务数据、股本数据以及市场交易数据都采用年末数据。所谓年末，是指样本年的12月31日，如果当年该日不开盘，则采用前一次收盘价和后一次收盘价的平均数。另外，在具体的计算中还排除账面杠杆大于1或小于0的公司，因为从账面值来看，前者表示资不抵债，后者可能是数据异常。

　　数据变量解释说明见表1。由于中国上市公司的股本结构复杂，因此在一些变量的计算中采用了与国际不同的替代方法。

• 变量的计算根据中国上市公司的实际股本结构情况进行调整。对于权益而言，账面值和市场值区别主要就在于流通股的账面与市值之间的差别，在计算权益的市场值时，包含了流通股的市场值和不流通股的账面值。

　　二、描述性统计结果

　　公司在上市之后，其融资的方式相比上市前有了很大改变，主要是能够通过股票市场进行融资。尤其是在中国，债券市场很不发达，因此外部融资除了向金融机构贷款就主要是在股票市场上融资，所以上市前后公司的资本结构可能会有较大的差别。但是，这种差别是否会像权衡理论描述的那样为暂时的，很快又回复到最优资本结构；或者是这种差别的不断累积在较长时间内会对上市公司的资本结构产生影响。为了反映时间的累积对中国上市公司资本结构和融资方式的影响以及纵向趋势，这里对样本公司的杠杆以及各项融资方式进行描述性统计，见表2Pre—IPO 到IP0+ 10分别代表上市前1年，上市当 年，上市后1年，⋯ ⋯ ，上市后10年。它主要反映随着上市时间的累积，中国上市公司的资本结构变动(用账面杠杆和市值杠杆来表示)和融资方式选择(用债务的变动、权益的发行和留存收益的变动来表示)的趋势。

　　表2显示：(1)公司在上市当年资本结构随着公司新 股上市大幅下降，权益的净发行(32.5％)远远超过了负债 的增加(4.17)和留存收益的增加(2.85％)。(2)随后资 本结构逐年增加，到上市后第5年时，账面杠杆恢复到上 市以前的水平(45.74％)，说明IPO 对于公司资本结构的 影响不会在短期内很快消失，但也不像国外成熟资本市场 有超过10年的长期影响。和Baker和Wurgler(2002)的结 果相反，市值杠杆上升的幅度并没有账面杠杆上升的幅度 大，这说明中国公司的市场价格的增长幅度从总体而言是要高于Baker和Wurgler的样本价格增长幅度的。(3)从 公司选择融资工具的角度来看，上市公司的选择结果具有 振荡性。上市发行大量新股以后会普遍选择债务融资。在 IP0+1年中，总资产的增加中平均有78.77 来自债务 增加，只有13.9 来自于权益的发行 而到IPO+3年， 权益融资的选择(6.16 )又超过了债务融资的选择 (4.38 )，以后振荡减弱，债务和权益的变动率逐渐恢复 平稳。(4)市值账面比与权益净发行率基本上同向变动，即 当公司的市场价值高出账面价值的程度越大，公司就越倾 向于权益融资。

　　三、融资工具选择的决定因素

　　（1）假设说明与检验式

　　公司选择融资工具进行融资反映在账面上，就是杠杆 的变化，促使这种变化的因素可能是债务的变化、股权融 资的变化以及留存收益的变化，因此首先分析公司总体的 杠杆变动的决定因素；再将杠杆的总体变动分解成为股权 融资的变化、留存收益的变化以及由于权益、负债和留存 收益变化共同引发的总资产增长三项，分析各种因素对不 同融资方式选择的影响程度。

　　根据市场时机理论，由于存在投资者的错误定价，市 值账面比能够反映公司股票市场定价的误差以及投资机 会的大小，如果管理者能够据此正确判断市场价值是否被 高估或者低估，那么可能以此为依据来选择融资工具，因 此把该变量作为融资工具选择决策的解释变量予以重点 检验和比较分析 另外，与Rajan和Zingales(1995)以及 Baker和Wurgler(2002)一样，资产的实物性、公司的盈利 能力以及公司规模也纳人影响资本结构的控制变量，在上 述两篇文章和黄贵海和宋敏(2004)的研究中都发现， 这三个因素与资本结构是有显著联系的。此外，加人行业 虚拟变量(IND)，用来控制行业因素的影响。

　　根据市场时机理论，高市值账面比的公司对应相对较 低的股权融资成本，所以公司愿意在高价时候发行股票。 在低价的时候回购股票，市值账面比与公司的杠杆变动负 相关(M／B)。

　　公司盈利能力对融资行为而言：1)公司的盈利能力反映了公司的内部融资能力，根据融资优序理论，高盈利 能力能够带来较多的留存收益，与公司的杠杆变动负相 关。2)根据代理理论(Jensen，1986m )，高盈利能力的公 司具有更多的自由现金流问题，要加强公司管理的有效性 就可能需要更多的负债，因此盈利能力和公司的杠杆变动 正相关(Prof)

　　从抵押贷款的角度来考虑的，资产实物性越大，债务 融资的能力越强(T)

　　小公司比大公司更容易陷如财务危机，规模与杠杆变 动正相关(1ogA)。

　　综合上述，得到检验式(1)：

　　式(1)中的控制变量将上一年的杠杆也包含在内，是因为 不考虑其他因素时，当杠杆趋近0或1的边界值时，杠杆 会朝着一个方向变化。如果不考虑上年的杠杆值，则可能 会使得其他变量的效果变得不太明显。

　　将式(1)的左侧分解，得到式(2)。杠杆的变动分解成 权益的发行、留存收益的变动以及由于资产增长引起杠杆 的剩余变动三个部分。

　　（2）融资工具选择及其决定因素

　　回归结果见表3，表4，表5和表6

　　1)总体杠杆变动的影响因素

　　表3显示了与Fama和French(2000)。Hovakimian， Opler和Titman(2001)，Baker和Wurgler(2002)的研究大 相径庭的结果。首先，市值账面比的系数并没有在所有年 份出现预期的负值。即在中国市场上，市值账面比高的公 司在融资选择的时候不一定会拒绝选择债务融资，只有上 市后1年的公司(IPO+1)会出现这样显著的负相关关系 (b=5.671，t(b)=-5.732)。说明一些高市值账面比的公 司同时也具有很好的发展机会，对投资资金需求的上升使 得它们不仅加大股权融资，同时也可能增加债务和其他方 式的融资。

　　其次，资产的有形性对与杠杆的变动呈现了与理论预 期和国外实证研究相反的结果，系数都为负数。这可能是 因为总负债中的非长期债务部分不需要抵押。

　　从盈利能力对杠杆变动的影响来看，盈利好的企业 的确会相应降低杠杆(这就拒绝了代理理论中的假设)， 但不是因为增加留存收益而降低杠杆。表4显示盈利能力 表现出与权益融资非常显著的正相关关系(最小t(d)为 3.839，最大t(d)为11.464)。表5中，盈利能力与留存收 益的变动只在IPO+2和IPO+3年呈现出负向关系，其 余年份都不显著。说明盈利能力强的公司，并不一定会选 择留存收益，它更愿意发行权益进行外部融资，这与传统 的融资优序发生了根本性的冲突。究其原因，可能是因为 盈利能力越强的公司更容易满足配股或增发新股的要求， 在股市上价格会越高，相应的股票融资的成本将会越低， 尤其在中国股票市场融资的预算软约束的情况下，外部股 票融资的成本会低于内部留存收益融资的成本，出现这种 情况也说明了中国股票市场上存在很大泡沫。

　　最后，公司的规模也不对杠杆的变动大小具有稳定的 正向影响。因为虽然公司规模大，相应的破产成本会小，但 是它对融资的多少是不具有绝对的正向影响作用。

　　2)融资工具选择的决定因素

　　虽然在杠杆总体短期变动的决定因素中无法确定市 值账面比的作用，但表4显示市值账面比对权益融资选择 有着重要的正影响。除了在IPO+7年出现异常以外，其 余各年市值账面比的系数都在5 的显著水平下通过了t 检验。这说明当具有高市值账面比的时候，公司往往倾向 于发行股票进行融资。表5和表6表明市值账面比对公司 留存收益的变动和由资产增加所引发的杠杆变动都无法 产生稳定的影响，所以反映在表3中短期的市场时机因素 对杠杆的变动无稳定影响。

　　另外，盈利能力的升高并不是通过留存收益的增加而 影响杠杆变动的(见表6中的系数d，只有IPO+2和IPO +5年通过了检验)，相反，公司的盈利能力升高后，管理 者反倒更愿意通过发行股权来进行外部融资(见表4中的 系数 ，在5％ 的水平下，都显著为正)，这是与国外研究结 果显著不同的地方。

　　资产的有形性和公司规模对权益融资决策的影响没 有稳定影响；回归方程所考虑五大因素对于留存收益的选 择都没有影响；市值账面比、资产有形性和公司规模对杠 杆的剩余变动的影响也不稳定

• 注：上面四表中括号里的值为系数的t检验值。根据回归方程的R2和F值的相伴概率判定，在5 的显著水平下，IPO+10年中的杠杆变动、留存收益选择以及杠杆的剩余变动，和IPO+5年的留存收益选择的回归方程中自变量和因变量不存在统计数据的线性回归关系，在表中用斜体表明。*表示在5 的显著水平下，系数不异于0。

　　实证结果表明，中国上市公司的融资环境的确存在着 与国外成熟市场显著不同的地方，中国上市公司选择融资 工具要考虑的因素与其他成熟市场中的公司是不相同的。 但是，市值账面比所代表的市场时机因素确实能够在短期 内(一年)影响中国上市公司的股权融资选择。

　　主要结论

　　中国公司的实际融资环境与传统的理论假设具有很 大差距，市场也并非始终有效，本文主要针对市场时机理 论及市场价格对中国上市公司融资工具选择的影响进行 实证计量分析，得到如下主要结论：

　　(1)中国上市公司选择融资工具时考虑的因素与其他 成熟市场中的公司是很不相同的，但是当以市值账面比来 衡量管理者预测到的市场时机时，这个因素确实能够对公 司的股权融资产生显著的正向影响。从短期来看，一旦管 理者认为公司的市场价格偏高，在融资工具的选择上就会 偏向权益融资。另一方面，市场价格高的公司也并不会因 此拒绝债务融资等其他方式，因为一些高市值账面比的公 司同时也具有很好的发展机会，对投资资金需求的上升使 得它们不仅加大股权融资，同时也可能增加债务和其他方 式的融资。

　　(2)盈利好的上市公司会相应降低杠杆，但它不一定 选择留存收益这种内部融资方式，它更愿意发行权益进行 外部融资。究其原因，是因为盈利能力越强的公司更容易 满足配股或增发的要求，而且在股市上价格会越高，相应 的股票的成本将会越低。尤其在中国股票市场融资预算软 约束的情况下，外部股票融资的成本会低于内部留存收益 融资的成本，出现这种情况也说明了中国股票市场上存在 很大泡沫，股权融资成本低，因此上市公司具有对股权融 资的偏好。