完美套利

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完美套利(Perfect arbitraging)

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什么是完美套利

  完美套利是指理性人的无成本套利行为,在套利行为推动下市场价格将会形成无套利均衡。这是主流金融理论的核心,是保持市场有效性和形成均衡价格的内在驱动力。许多学者提出,套利是有限的,即套利受到制度约束、信息约束和交易成本的制约,套利是有风险和有成本的。

  有效市场理论的核心是理性预期完美套利,但是在现实世界中理性预期往往难以实现,套利又经常是不完美的,这就预示着作为传统金融学核心内涵的有效市场假说(EMH)存在理论局限性,市场中存在大量的“异象”得不到合理的解释。

完美套利的制约因素

  阻碍完美套利的因素包括:

  第一,基础性风险,指由于没有预期到的资产基础性因素的变化而造成的风险损失。基础性风险可理解为不能找到完美的对冲证券所带来的风险。因为没有替代组合时,一旦出现错误定价,套利者无法进行无风险的对冲交易。如果仍然对该资产进行交易,就可能会由于资产基础性因素的变化而造成损失。

  第二,噪声交易者风险,指噪声交易者可能使得价格在短时期内进一步偏离内在价值的风险。噪声交易者对资产需求变化的不确定性和预期的反复无常,将增加未来资产价格的不确定性,加大了理性套利者的风险。理性套利者会在一定程度上转化为噪声交易者,加大了价格的偏离,这进一步阻碍了完美套利。

  第三,基础价值的不确定性,指个体理性投资者可能无法确定一个资产价格的变化,究竟是由于噪声交易者需求的改变所致,还是由于有关资产基础价值的信息变化所致。完美套利假设理性投资者知道确定的资产基础价值,但更现实的观点认为,他们没有绝对的信心对基础价值做出确定的估计。

  第四,存在履约成本。与套利相关的履约成本包括佣金、买卖价差以及借入卖空证券所需支付的费用等。极端情况下,套利者可能会发现即使愿意支付高昂的代价也无法借到所需的证券。

  第五,模型风险,即使价格偏差已经出现,套利者也未必能确定其是否真正存在,因为套利者依靠的计算基本价值的模型有可能是错误的。

  第六,套利的时间跨度。短期内,价格偏差有可能进一步偏离。由于套利者大多是投资者的代理人,投资者对代理人的评价是看一个短期的表现,如果价格偏差时间超过对套利者评价的时间,套利者的工作业绩和报酬就受到影响。而且,套利行为一般涉及到融资,价格持续的偏离就会使套利者支付的利息加大,抵押物的价值减少,导致清算风险。获取资本的限制和其他信用约束,使得套利者无法保留长期套利头寸,或者与短期套利相比成本更高。

  总之,价格持续偏离的时间超过套利的时间跨度,将阻碍套利行为。否定完美套利,意味着市场价格会长期偏离基础价值,使无套利均衡分析方法受到挑战,就使得主流金融理论失去解释力和指导意义。从上述学者们提出的阻碍套利的因素来看,已经涉及到了对完全理性的批评,提出了噪声交易者和理性交易者的区分以及相互影响,但是,并没有真正抛弃理性人的假定,没有真正把未来状态看作是真实不确定的,我认为,所有投资人的理性有限性和未来状态的真实不确定性,才是否定完美套利的更深层原因。

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