全球巨集觀策略

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全球巨集觀策略（Global Macro Strategy）

　　全球巨集觀策略（Global Macro Strategy）一種對沖基金策略，指持有不同股票、債券、貨幣及期貨市場的賣空和買空頭寸。這些投資主要根據對不同國家的總體經濟（及政治）看法而做出（巨集觀經濟原則）。

　　全球巨集觀策略的投資方法，主要是通過對股票、貨幣、利率以及商品市場的價格波動進行杠桿押註，來嘗試獲得儘可能高的正投資收益。這個術語中的“巨集觀”一詞，來源於基金經理試圖利用巨集觀經濟的基本原理來識別金融資產價格的失衡錯配現象，而“全球”則是指可以在全世界的範圍內尋找發現這種價格錯配的現象。

　　全球巨集觀對沖基金交易可被分為兩大類，直接的定向型交易和相對價值型交易。定向型交易指經理們對一種資產的離散價格的波動情況下註，比如做多美元指數或做空日本債券；而相對價值型交易指通過同時持有一對兩類類似資產的多頭和空頭，以期利用一種已被髮現的相對價格錯位來盈利，比如在持有新興歐洲股票多頭的同時做空美國股票，或者在做多29年期德國債券的同時做空30年期德國債券。此外，從發現有利可圖的交易來說，全球巨集觀對沖基金可被分為自主發揮型和系統型。自主發揮型的市場交易，經理們主要依據自身的主觀感受對市場形勢進行定性分析來投資下註；而系統型的交易，經理們則採用一種基於規則的量化分析方法。基金經理的主要任務，就是通過正確地預見價格趨勢以及捕捉差價波動來獲取投資收益。

　　總的來說，全球巨集觀投資策略的交易者通常都在尋找那些罕見的、可被稱作“遠離均衡”狀態的價格波動。如果價格波動符合“鐘形曲線”的分佈，那麼只有當價格波動超過平均值一個標準差以上時，交易者才可以認為市場中出現了投資機會。通常在市場參與者的感覺與實際的基本經濟狀況存在較大偏差時，這種情況才會發生，此時會產生持續的價格趨勢或是價差波動。通過正確地識別在何時、何地市場將偏離其均衡狀態最遠，全球巨集觀投資策略的交易者就可以投資於價格偏差的市場，直到失衡現象得到糾正時再退出市場，從而獲取超額風險的溢價回報。通俗地說，時機選擇對全球巨集觀投資策略的交易者意味著一切。因為交易者通過採用財務杠桿，其可能存在的收益與損失都被顯著地放大了，所以他們通常被媒體描繪成“純粹的投機者”。

　　許多全球巨集觀投資策略的交易者都認為，全球巨集觀經濟的問題和變數將影響所有的投資策略。從那種意義上來說，全球巨集觀策略的基金經理能夠利用他們寬廣的操作空間和投資風格作為優勢，靈活地從一個市場移向另一個市場，從一個機會轉移到另一個機會，並利用其投資者的委托資產來產生儘可能高的收益。不少全球巨集觀經理們認為，利潤能夠而且應該來源於許多看上去似乎不相關的投資策略，比如持有股票的多頭或空頭，投資於價值已被低估的證券和其他各種形式的套利市場。全球巨集觀策略的交易者認為，某些投資風格在一定的巨集觀環境下有利可圖，而在其他巨集觀環境下則不能獲利。當許多專家的策略因巨額資產受到了嚴格限制，而出現流動性不足的時候，全球巨集觀經理們卻可以因為有寬泛的授權，以及利用這些偶然出現的機會將資金源源不斷地投向各種不同的投資策略中，從而獲取巨額的投資回報。著名的全球巨集觀對沖基金經理人喬治.索羅斯曾經說過：“我不會以一套特定的規則來玩游戲，我會努力去尋找游戲中規則的變化。”

　　全球巨集觀策略的投資品種通常包括股票、債券（政府債和公司債）、外匯產品（通常用來對沖外匯風險，但也是投資類別）和大宗商品等。其選用的產品流動性都非常好，這也保證了基金應付贖回申請，更重要的是保持了倉位調整的靈活性。

　　全球巨集觀投資策略有兩種模式——積極型和保守型。

　　積極型傾向於使用衍生金融產品來提高倉位的杠桿化，並且調整倉位較為頻繁，以儘可能地在動態的市場中尋找短線投資機會。當然，投資組合的風險也會偏高。大多數全球巨集觀策略對沖基金都屬於此類，其中最為著名的莫過於索羅斯的量子基金。

　　保守型則傾向於採取零杠桿，多使用非衍生工具，倉位調整頻率不高且有規律（如在每個月中或月底），通過把握全球經濟周期的規律來追求中長線的投資機會。大多數的保險基金、退休養老基金、主權國家基金和私人銀行都採取此類投資模式。

　　一般而言，因為積極型策略對投資回報率要求較高，投資風險較大，所以對投資平臺和風險管理系統的要求也更高。基於QDII的投資目的和現有資源，保守型策略更為有效而實際。其實，兩種類型都是側重於在一定的投資回報率範圍內，儘可能地分散投資以達到降低風險（通常以波動率來衡量）的目的。

　　以下的簡單分析，可以用來比較全球巨集觀策略相對於QDII基金和世界主要股票指數的歷史表現。通常，HFRI全球巨集觀對沖基金指數，可作為全球巨集觀積極型策略代表。

　　至於保守型策略，我們可以用一個非常簡潔的方法來模擬，即假設我們的投資組合構建過程簡化為策略性資產配置為60％的股票和40％的債券（即固定收益產品）。

　　戰術性資產配置採取非常簡單的10月均線策略，即如果上個月的標準普爾指數收盤價格在10月均線以上，資產配置為60％股票/40％債券，否則調整為20％股票/80％債券。

　　投資品種和工具的選擇為：股票部分選用標準普爾500股票指數，債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數。

　　表1詳細比較了積極型和保守型（以簡單10月均線資產配置策略為代表）全球巨集觀策略與QDII基金以及美國、亞太區的主要股票指數的歷史回報率和波動率。其結果表明，在過去的近20年中，全球巨集觀策略較其他股票指數有著明顯提高的回報率和顯著降低的風險程度(見圖1、表1)，無疑給投資者帶來更加優化的投資組合。特別值得一提的是，全球巨集觀策略在2008年的全球經濟危機中的表現可謂一枝獨秀，充分體現了投資策略的靈活性和良好的抗風險性。

　　因為QDII基金的回報數據至多可追溯至2007年11月 (華安國際配置始於2006年，不過已於2008年停盤)，我們採取了兩組數據，一組時間區間較長（近20年）, 另一組與QDII基金的數據同時開始。全球巨集觀保守型策略的回報率，非常明顯地優於大多數的股票指數。雖然年平均收益率要低於香港恆生指數，可是作為風險程度衡量標準的波動率，卻僅為恆生指數的四分之一。在相同的時間區段，全球巨集觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一（前者為5.8％，後者近30％），同時波動率為QDII基金的四分之一（見表1）。這充分說明，股票和債券的組合很大程度上分散了風險，使投資者避免了大的損失。

　　防範系統風險是關鍵

　　實際上，全球巨集觀策略能夠全面優於QDII基金和其他單一股票指數的關鍵所在，就是其更為有效地分散了系統風險。

　　QDII基金的歷史回報率與香港恆生指數相關性高達93％（最高為100％），而全球巨集觀積極型策略的歷史回報率與香港恆生指數相關性僅為43％（保守型為51％）。

　　QDII基金對恆生指數如此高的相關性，使得其投資收益極大程度上依賴於單一市場和單一產品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風險（Concentrated Risk），與投資者尋求全球投資機會來分散風險的初衷背道而馳。當前幾乎所有的QDII基金都與香港恆生指數或亞太指數掛鉤，這就造成了整個行業產品的單一性和同質化，也就不可避免地會產生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產配置模式從單一股票類指數掛鉤改變成全球巨集觀策略，基金經理們就有充分的空間，用戰術型資產配置來表達他們對全球巨集觀經濟的理解和預測，從而為投資者提供更為穩健和多樣化的投資選擇。進而言之，歷史數據表明，QDII掛鉤的恆生指數，本身就具有很高的波動率和較高的風險程度。在一個單一高風險市場如此集中的重倉位，也是造成迄今巨大損失的主要原因，是一個以風險管理為骨幹的成熟的投資過程所難以認可的。

　　當然，相較於單一股票類指數掛鉤模式而言，全球巨集觀策略需要更多的資源，在投資過程特別是風險管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現今局面的歷史原因之一。然而，基於對投資者的信托責任，基金管理者們不應該因為採用更為有效的模式有較高的要求，就望而卻步。基金投資模式的選擇和運作，都應該以信托人的最高利益為核心，而不是為了自身的便利而採取所謂的捷徑來快速建倉，粗線條管理，從而給投資者帶來一些本可以避免的損失。

　　更有甚者，例如華安國際配置基金，一開始就將幾乎所有的資金都投資於雷曼兄弟所發行的結構化金融產品（Structured Notes），以致隨著雷曼兄弟宣佈破產而不得不停盤至今，造成了不可輓回的損失。

　　這種有著近100％比例的結構化產品投資組合，構建在任何一個成熟的風險管理流程中都會被否決的。原因是，先不論市場表現如何，任何結構化產品都會完全暴露在交易方的信用風險（也稱交易對手風險）之下，等同於購買交易方發行的公司債券。國際的機構投資者也會購買結構化產品，但不僅會控制其在整個投資組合中所占的比例，而且會儘可能地分散或對沖交易對手風險。像華安國際配置如此集中的單一結構化產品的重倉位，就是典型的風險管理缺位的結果。

　　建設理想投資平臺

　　投資組合構建和風險管理流程，都是投資平臺不可或缺的組成部分。而一個優秀的投資平臺，必須是將人才、系統和知識三者科學化和系統化結合的過程，也是制定、貫徹和實施具有前瞻性的良好穩定投資戰略的保障。雖然投資平臺建設是一項長期的知識密集型系統工程，然而“千里之行，始於足下”，其也是一個可以從無到有、由簡至繁、不斷提高和完善的過程。

　　以上文所述全球巨集觀保守型策略的簡單10月均線模擬方法為例。戰略性配置，可從最基本的股票/債券組合開始，逐步加入外匯、大宗商品等其他投資品種；策略性配置，可由較為簡單實用的市場技術分析信號，發展到以基本面為主導的因數模型；投資工具的選擇，可由簡單而低成本的交易型開放式指數基金（ETF），逐步擴展到積極型基金、結構化產品和衍生金融產品等。總之，投資平臺的構建是循序漸進、積少成多、不斷學習和發展的過程。

　　儘管投資平臺的構建面臨一些像人才儲備、信息整合，還有一些具體政策上的滯後性等限制，以及在初期遭遇了一些挫折，但是，只要構建科學系統化和國際化的投資過程的必要性和重要性，能夠成為基金管理層的共識，QDII就一定會擁有美好的明天。