行為公司金融理論

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　　行為公司金融作為公司金融研究的熱點正日益引起人們的關註，但對其發展脈絡尚未形成定論。行為公司金融理論源起於對有效市場假說的質疑和重塑；認知偏差、過分自信以及視野理論是其心理學基礎；行為公司金融理論主要關註管理者非理性與投資者非理性對公司資本配置行為及績效的影響。

　　現代公司金融理論沿襲了經濟學的分析方法和技術，其研究範式和研究模型均置於“理性”框架之內，但存在以下一些基本缺陷。

　　1．預期效用理論不完備。一直以來，預期效用理論是現代公司金融的重要理論基礎，它給出了不確定條件下的理性行為的簡潔描述。如果投資者對於不同條件下的投資具有合理的偏好，那麼就可以用效用函數來描述這些偏好。預期效用理論的不完備主要產生於對預期偏好的數學建模十分困難，為此，學者們必須進行嚴格的前提限制，如獨立性假定、概率線性效用等。這就使由此發展起來的一整套體系十分脆弱，存在預期效用理論無力解釋的一些現象，如“ALLias悖論”、“ELLsberg悖論”等。口另外，為保證效用函數的凹性以使最大效用均衡存在，要求經濟主體在任何情況下都是風險厭惡的，這一假定忽略了現實生活中不同經濟主體風險偏好的多樣性，以及同一經濟主體在不同條件下風險偏好變化的複雜性，因此，其構建的理論模型存在無力解釋一些經濟主體的決策行為的缺陷。

　　2．貝葉斯規則的局限。貝葉斯規則是現代公司金融理論中解釋人們(主要是投資者和管理者)最優決策模型的基礎，是最為重要的分析工具。它包含的一個重要推理思想是用新的信息不斷更新過去的已有看法。將貝葉斯規則運用於現代公司金融理論中，意味著人們的決策行為是依據貝葉斯規則進行的。特別地，在投資決策中，理性的投資者對公司價值的預測遵循貝葉斯規則，即以獲得的有關公司價值的新信息不斷地對原有的預期值進行調整。而現實的情況則是，人們在決策中很難真正遵循如此“完美”的貝葉斯規則。他們往往表現出“有限理性”，或者其決策過多地受到近期事件的影響等等。貝葉斯規則在實際運用中存在的這一局限使其由此構建的公司金融理論模型也很難經得起實際經驗的推敲。

　　3．套利均衡的實現受到限制。套利均衡是現代公司金融理論的基石。套利均衡的存在保證了市場上投資者的競爭會推動股票價格回歸於公司價值。而現實中，較普遍的現象則是股票價格往往偏離了公司價值，而且在某些情況下，這種非理性偏離長期存在。

　　4．公司融資活動對市場均衡的扭曲。主要表現為：第一，上市公司會有意識地利用資本市場的非理性定價進行有利於自己的融資活動，從而扭曲了市場的均衡。其情形可以分為兩類：其一是理性的管理者會利用非理性的市場調整公司融資的時機、結構和投資方向；其二是管理者的非理性決策對市場均衡的擾動。第二，上市公司分配紅利的行為不能得到合意的解釋。按照現代公司金融“MM”套利定價理論，在不考慮稅收和交易費用的情況下，分紅能夠由資本利得(自製紅利)所取代。[51可是，現實的情況卻是，上市公司如果取消對股東的分紅，會受到眾多股東的反對，如20世紀70年代，紐約城市電子公司(CEC)的分紅事件。最後，公司有時會通過凋整會計報表虛報盈利水平以便以偏高的價格進行IPO和SEO(增發股份)。

　　基於以上缺陷，學者們受西蒙和威廉姆森等學者提出的“有限理性”的啟發，嘗試著放寬“理性”假設前提，通過引入心理學的知識，重構了現代公司金融的“有限理性”假說，形成了“廣義”的有限理性分析框架，它不僅涵蓋了西蒙和威廉姆森有限理性的內容，而且還涉及包括社會心理學、認知心理學等學科在內的更廣泛和複雜的領域，包含了有限理性所反映的不同心理特征，如過分自信、有偏自我歸因、保守性偏差以及從眾心理等。在這裡，有限理性不再是一個外生的限制性條件，而是作為一個內生的變數出現在理論模型中，參與描述不同的實際決策過程及其結果。

支撐行為公司金融理論的心理學理論主要包括以下幾個方面。

　　1．認知偏差。“認知偏差”是指人們在認知過程中，由於受到心理因素的干擾，偏離理性認知的狀態。具體而言，又可以細分為以下幾種：

　　(1)典型示範偏差。是指人們在對不確定性事件進行判斷時，僅以事件發生時所伴隨的部分現象(或典型現象)對所發生的事件進行預測。由前所述，理性的認知原則應當遵循貝葉斯規則。而“典型示範偏差”則表明人們在估計後驗概率時，過多重視條件概率，而忽視了先驗概率。

　　(2)小數定律偏差。是指人們在認知過程中，將小樣本中某事件的概率分佈等同於總體分佈。其實質也是忽略了先驗概率，導致對事件概率的錯誤判斷。

　　(3)保守主義偏差。是指在新的信息出現時，人們不願意理性地更改他們固有的觀念和信念。其實質則是人們過分重視了先驗概率，而忽略了條件概率。“保守主義偏差”有兩種主要表現：其一是“固執偏差”，即人們在對不確定事件進行判斷時，會過多地“拋錨”於預期值上，不太願意根據新的信息對其進行修正；其二是“偏執偏差”，即決策者不僅不根據新信息修正預期值，反而將新信息誤解為對其預期值的進一步證明。

　　(4)參照系偏差。是指人們會使用特定的參照系對不確定事件進行判斷，由此會產生決策上的偏差。“參照系偏差”有三種主要表現：其一是“賭場錢效應”，即人們會將博弈中贏得的錢另立為“獨立賬目”，與其它財富相區別。其二是“出售效應”，即當投資者手中持有的股票貶值時，投資者會惜售，不願意實現虧損的心理。其三是“狹隘參照系效應”，即人們進行內心的“心理會計”時，總會以第一層次為基礎，而不將其它財富考慮進來。這種將參照系壓縮的心理趨勢加劇了人們“風險厭惡”的投資取向。

　　2．過分自信與其它心理現象。(1)過分自信。是指人們在決策過程中，總是傾向於過高估計自己的判斷力，從而表現出過分的自信。(2)突出經驗。是指由於人們收集和處理信息的能力有限，行為人往往只關註能夠吸引其註意或喚起其聯想的信息，而忽略了其他信息對決策的價值。(3)追求時尚和從眾心理。是指人們的偏好會由於相互影響而改變，影響的程度越大，偏好的改變也會越大，從而會對決策產生影響。(4)減少後悔與推卸責任。是指在面臨不確定性決策，併在同樣的決策結果下，行為人總會傾向於選擇後悔值小的方案，而不輕易承擔損失責任。

　　3．視野理論。該理論的要點是：(1)在不確定性條件下，決策者的偏好主要由財富增量而非總量決定；(2)效用函數對正的增量是凹的，而對負的增量則是凸的；這反映了在面臨虧損時，行為人不是“風險厭惡”的，而是“風險追逐”的心理現象；(3)行為人決策的預期效用函數不是概率的直接加權，而是將概率轉化為一種權重函數，該權重函數與事件發生的概率正相關。 上述心理學理論對公司金融行為的影響關係可以見圖1。

　　在以上心理學理論基礎上，行為公司金融理論關註兩種非理性(或有限理性)對公司資本配置行為及績效的影響：其一是資本市場投資者非理性；其二是公司管理者非理性。

(一)管理者理性與投資者非理性的狀況

　　在管理者理性與投資者非理性的假設下，更多的文獻圍繞著公司股利政策、公司投資行為和公司融資行為三個層次展開探討。

　　在股利政策方面，學者們關註的問題主要是，當市場上的投資者處於非理性狀態時，管理者如何利用這一非理性，通過調整股利政策，實現公司財務管理的目標。Lintner(1956)最早對美國28家上市公司財務主管的紅利政策進行訪談，提出了紅利行為模型。他認為，由於穩定支付現金紅利的公司會受到投資者的歡迎，因此，理性的管理者會儘可能穩定現金紅利的支付水平，而不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1985)從投資者具有減少後悔的心理要求出發，提出了一個解釋投資者偏好現金紅利的模型。認為管理者支付現金紅利正是為了迎合投資者的這種偏好。Baker和Wurgler(2003)提出了紅利迎合理論。他們認為，投資者對公司紅利政策的偏好會時常發生變化，公司管理者通常會迎合投資者偏好制定紅利政策。

　　在投資行為方面，學者們關註的主要問題是，投資者的非理性是否會影響公司的投資計劃和投資規模，以及公司的投資行為是否會引起投資者的非理性反應。Stein(1996)針對非股權依賴性公司考察了非理性投資者對理性管理者投資行為的影響。結論是，非理性的投資者可能影響股票發行時機，但不會影響公司的投資計劃。Polk和Saplenza(2001)對公司投資行為的研究發現，當公司的股票價值被投資者盲目樂觀的情緒高估時，公司會傾向於比其他公司擴大投資規模。Baker，Stein和Wurgler(2001)研究了股權依賴型公司與非股權依賴型公司其投資行為對股票價格的影響。結果發現，股權依賴性的公司其投資行為對股票價格的影響比非股權依賴型的公司更為敏感。在融資行為方面，學者們主要關註的問題是，在股票市場非理性時，理性管理者可能採取什麼樣的融資行為。Stein(1996)的研究結果發現，當公司股價被過分高估後，理性管理者應該利用投資者的熱情發行更多的股票。相反，當股票價格被過分低估時，管理者應該回購股票。

(二)管理者非理性和投資者理性的狀況

　　近年來，也有很多學者關註在投資者理性的假設前提下，管理者的非理性對併購以及投融資行為的影響。

　　在併購行為方面，學者們關心的問題是，在併購過程中，併購公司股東財富的損失是否與管理者的非理性出價有關。Roll(1986)假定市場是強有效的，認為正是管理者的非理性促使其支付了過高的價格。這一假說雖然受到了許多學者的質疑，但它還是成為了一種用來解釋併購公司財富損失之謎的原因。Baker和Wurgler(2002)研究發現，股權依賴型公司的投資行為對股票價格影響比非股權依賴型公司更為敏感。

　　在融資行為方面，學者們研究的主要問題是，管理者的非理性是否會扭曲公司的融資行為。Heaton(2002)認為過度樂觀和自信的管理者比外部股東更容易高估投資項目的投資收益，低估投資項目的風險，從而更容易認為股票市場低估了公司的內在價值以及股權融資的成本太高。雎2l這一非理性的認識會促使管理者做出非理性的融資行為，比如，以內源融資、債權融資替代成本合理的股權融資。

(三)管理者非理性與投資者非理性的狀況

　　當管理者與投資者都是非理性的時候，二者相互影響的結果，會使公司的金融行為更加偏離理性狀態。朱武祥(2003)就指出，股票市場投資者和分析家的過度樂觀將導致公司股票價格可能嚴重背離公司內在價值，同時，還誘導非理性的公司管理者進一步加強過度樂觀和自信，更加低估投資風險，高估投資價值，更積極地進行高風險的投資擴張活動，包括兼併收購。Sehultz和Zirman(2O01)的研究就發現，當投資者高估網路股的 價值時，許多網路公司的管理者並不認為自己)公司的股票價格被高估。朱武祥(2003)還認為，公司治理問題比較嚴重時，非理性的管理者可以利用市場投資者及分析家的非理性，謀求自身利益最大化，從事迎合市場短期積極評價，但有損公司長期健康發展的資本配置行為。由於同時放寬管理者與投資者的理性假設(或假設管理者與投資者都是非理性的)增加了問題分析的複雜度，因此，相比較以上兩種情況的研究而言，對這一狀態下公司金融行為的研究略顯得有些薄弱。

　　行為公司金融理論雖然解釋了許多現代公司金融理論難以解釋的困惑或現象。但由於現代公司金融理論對公司金融決策行為的研究遵循線性的、理性的經濟學研究範式，而公司行為金融理論則強調非線性的、複雜的心理學研究範式，後者的難度限制了其發展進程。就目前而言，公司行為金融理論只是拓寬了公司金融行為的研究範式，或者只是對現代公司金融理論無力觸及的“非理性”死角做了一些補充性的研究。然而，由於它還不能回答其他公司金融行為問題，更沒有形成一個系統的理論體系，因此，其本身還難以替代現代公司金融理論。

• [1]陳昆玉 王躍堂. 行為公司金融理論發展評介——源起、心理學基礎及研究進展(J). 生產力研究，2007年12期：139-140,146146