管理期權

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　　期權是一種特殊的合約協議,它賦予持有人在某一給定日期或該日期之前的任何時候以固定價格購進或售出一種資產的權利。

　　而管理期權是指企業管理人員在外部環境和內部條件發生顯著變化的情況下對項目投資初始決策作出必要的靈活性調整的一種權利。傳統的項目投資決策分析一般將各期的凈現金流量(NCF)貼現為凈現值(NPV),然後以NPV>0為方案選擇的標準。這個方法有廣泛的適用範圍,但其最大的局限性在於:一旦決定採用方案,未來行為就不會作任何改變,這樣必然無法適應事物的動態發展,嚴重影響項目的經濟效益性。如果未來實際的情況與預計的情況不一樣,出現了不利的狀況,我們可以在未來延遲執行或放棄項目,使決策更加貼近於實際。這種未來採取行動的權利就是管理期權。引入管理期權後,一個投資項目的總價值可以視為其用傳統方法計算的凈現值與管理期權價值(MOV)兩者之和。

　　管理期權估價模型並不是捨棄NPV法,而是對其有所擴展。管理期權估價模型具有以下幾個特點:

　　①從動態、發展的角度來評價投資項目,更加全面地考慮了項目的特點,大膽地突破了“某一經營活動將持續下去”這一僵化假設,管理者可以通過變更、延遲、放棄來對項目加以靈活控制。

　　②管理期權充分考慮了管理者在改變現金流量方向上的能動性,使從傳統投資決策角度看來是剛性的現金流量轉變為柔性的現金流量。

　　③期權的個數越多,那麼管理者通過發揮其主觀能動性使現金流量向更有利的方向改變的可能性越大,管理期權的價值就越大,從而投資項目的總價值越大。

　　在項目投資決策中,可能的管理期權的類型包括:拓展期權、放棄期權、延遲期權。

　　1.拓展期權。

　　拓展期權是指當條件有利時允許公司擴大生產,當條件不利時則允許公司緊縮生產。當經濟前景發展勢頭強勁時,拓展期權是重要的期權之一。假設某生產商準備投資生產一種新配方的冷飲,初始投資額為300萬元,預計該新配方的冷飲每年將產生現金流量20萬元。初始評估的過程中,該項目不論從生產還是市場來看都是不經濟的,因為按預期報酬率10%貼現後,這個項目的預期凈現值為-100萬元(20÷10%-300)。

　　然而,營銷人員發現該冷飲對年輕消費群體很有吸引力,市場前景很好,如果銷售量急劇增長,企業現金流量將會大幅提高。但是,只有現在開始投資才可能激發起更大的市場需求。如果現在不進行初始投資的話,就會失去占領市場的先機。假定市場在兩年後迅速擴張的概率為50%,預計第二年年末擴張後的現金流量的凈現值為1500萬元,按預期報酬率(10%)貼現後的凈現值為940萬元[1 500×(1+10%)-300];如果接下來的兩年裡市場衰退,公司將不再投資,從而在第二年年末衰退情況下的現金流量凈現值為0。該項目的決策樹分析如下:

　　在該案例中,與管理期權相聯繫的凈現值為:50%×940+50%×0=470(萬元),即為拓展期權的價值。由上述等式可得:項目的價值(370萬元)=傳統方法計算的凈現值(-100萬元)+拓展期權的價值(470萬元)。

　　由上可見,雖然第一次評估該項目會產生一個負的凈現值,但我們發現拓展期權的價值足以抵消這一負的凈現值。正因為該項目擁有一個有價值的期權,所以應該接受它。

　　2.放棄期權。

　　放棄期權是指在實行某個項目後又放棄該項目。這可能涉及到出售該項目的資產或把這些資產用到公司的其他領域。當將某項目的資產在外部市場上出售時,該項目的市場價值就是放棄期權的價值;而當將這些資產用到公司別的領域時,其機會成本就是放棄期權的價值。

　　假設某公司準備生產一種新產品,將引進一條新的流水線,初步預測該流水線每年將產生100萬元的凈現金流量。在一年後,隨著管理人員對市場環境的熟悉以及更深入的調研,瞭解到該項目成敗的可能性各為50%。如果該項目成功的話,每年將產生200萬元的凈現金流量;如果項目失敗的話,不再進行投資,凈現金流量為0。項目評估使用的折現率為10%,初始投資需1 050萬元,一年內流水線變現的殘值收入為500萬元。

　　按傳統方法,預期的年現金流量為100萬元,貼現率為10%,那麼項目的凈現值(NPV)為-50萬元 (100÷10%-1 050)。

　　由於NPV<0,我們得出結論不應該投資。然而這種思路並不正確,因為:就這項初始投資為1050萬元的投資項目而言,一年後如果該項目失敗,產生的現金流量為:500萬元(殘值)+100萬元(初始預測下第一年年末的現金流量)=600(萬元)。然而,如果項目成功,產生的現金流量為:2 000萬元(200÷10%)+100萬元(初始預測下第一年年末的現金流量)=2100(萬元)。由於成敗的概率均為50%,因此該項目期望的價值是:600×50%+2 100×50%=1350(萬元),即最少在一年後可獲得100萬元的現金和價值1 250萬元(500×50%+2000×50%)的項目。仍然採用10%的貼現率計算,NPV=1 350÷(1+10%)-1050=177.27(萬元),這樣看來,NPV>0,我們應當投資該項目。該投資項目的決策樹分析如下:

　　該投資項目的放棄價值為500萬元,概率為50%,其現值為:500×50%÷(1+10%)=227.27(萬元),這一價值就是放棄期權的價值。

　　就該案例而言,項目的價值(177.27萬元)=傳統方法計算的凈現值(-50萬元)+放棄期權的價值(227.27萬元)。正因為項目擁有一個有價值的期權,所以應該接受它。

　　3.延遲期權。

　　延遲期權是指不必立即實行某項目,通過等待,公司能夠獲取關於市場、價格、成本和其他一些方面的新信息,因此存在等待接受新信息的期權。但等待意味著公司放棄項目早期的現金流量,而且可能失去搶先優勢。比如說對一個新產品進行決策時,管理人員擁有現在推出這種產品或推遲到將來再推出該產品的期權。如果現在推出這種新產品,那麼相對於等待來說公司將較早獲得現金流量。但如果等待的話,公司可能以更有利的方式推出該種產品。

　　假設某投資項目投資成本為100萬元,其預期收入在未來價格上升時為150萬元,未來價格下降時為90萬元,且已知未來價格上升或下降的概率均為50%。為簡化分析,假定投資項目的期限為2年且項目預期報酬率為10%,按傳統NPV法計算:NPV=-100+(50%×150+50%×90)÷ (1+10%)=9.09(萬元),因為NPV>0,所以應接受該項目且現在就投資。假定推遲到下一年待市場明朗化後再進行投資,那麼在市場價格下降的情況下,NPV=[90÷(1+10%)-100]÷(1+10%)=-16.53(萬元);而在市場價格上升的情況下,NPV=[150÷(1+10%)-100]÷(1+10%)=33.06(萬元)。由此可見,若價格下降,公司可放棄投資以避免遭受損失;若價格上升,則可在第二年投資,並且可獲得比現在投資更高的利潤。在該案例中,項目的價值(33.06萬元)=傳統方法計算的凈現值(9.09萬元)+延遲期權的價值(23.97萬元)。在本例中,等待是值得的,因為延遲期權的價值為23.97萬元。