新斯旺模型

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　　新斯旺模型來源於第三代貨幣危機模型理論。“第三代貨幣危機”理論(Krugman,1999、Furman&Stiglitz,1998以及Radelet&Sachs,1998)文獻重點:一是外債的國內價值激增所引起的對一國償付頭寸的負面影響,即資產負債表效應;二是資本流入的驟停甚至資本外流對一國流動性頭寸的影響。

　　Rajan(2004)在第三代貨幣危機模型的基礎上,對傳統斯旺模型進行了改造,融合資產負債表效應與資本飛逃效應,指出一國貨幣危機或匯率大幅變動時匯率與利率政策的配合。

　　傳統的斯旺模型描述內外均衡時實際利率(i)與實際匯率(e)的組合,但此模型並沒有得到廣泛的運用,這主要是因為沒有反映出利率、匯率與資本流動的“三元”關係。新斯旺模型則通過考慮資本項目的外部平衡反映出三者關係。在該模型中(見下圖),EB曲線表示非官方資本賬戶平衡的條件,用違約與貨幣風險的無拋補利率平價!"進行修正,以反映匯率與利率之間關係的不同觀點。一般認為提高利率會使資本流入增加,從而本幣升值,即EB曲線為負斜率;但提高利率會增加風險貼水,導致本幣進一步貶值,即出現利率與匯率的反常效應。這來源於高利率降低債務人償還能力,或提示著不良的經濟層面,從而削弱貨幣(Radelet&Sachs,1998;Drazen,2003)。當反常效應顯著,EB曲線會非常陡峭。

　　IB曲線代表了實際經濟的均衡,IB曲線(di/de)可寫成:。其中,(\partial y/\partial i)為“信貸”渠道,表明緊貨幣政策的緊縮產出效應,其值確定為負。IB曲線的特性由()的符號決定,它取決於兩種效應的比較:一是競爭效應,即當匯率e上升(本幣貶值)時,出口競爭力增加,產出(y)呈上升趨勢;第二是平衡表效應,也為負,即實際貶值引起未套期的外債國內價值上升,減少利潤(Aghion,Bachetta & Banerjee,2000),這是因為利率上升或匯率貶值時公司破產的可能性擴大,銀行信貸頭寸惡化,引發銀行危機與整個經濟信貸緊縮,借債下降。平衡表效應使得匯率(e)上升,產出(y)下降。

　　新斯旺模型框架下,EB曲線與IB曲線的性態及政策效應取決於競爭效應與平衡表效應的比較。比如遇上資本流動的負風險溢價衝擊,EB曲線向右上移動(EB⁰到EB¹),為維持資本項目平衡,須提高利率以恢複利率平價,利率上升引起產出下降。若競爭效應超過了平衡表效應,IB曲線向上傾斜,EB線為負斜率,此時貶值可提高產出(圖a,E₁點);在平衡表效應更大時,IB曲線為負斜率,貶值引起的平衡表效應所帶來的產出下降更大,所以此時升值才能維持內部平衡,需要緊利率政策與實際匯率升值(圖b,E₁點)。若再出現反常效應時,此時的EB曲線缺乏彈性,比IB曲線更為陡峭,此時外部平衡通過貨幣貶值很容易獲得,反過來引起國內收縮,須貨幣擴張(圖c,E₁點)。如果有負的出口衝擊使IB曲線移動,其機理反應機制也是如此,導致政策效果分別為松利率與貶值、緊利率與升值、松利率與貶值三種情形。

　　從分析中可以看出,最優的政策組合應是視經濟條件不同而不同,它受外部衝擊類型、EB曲線與IB曲線的匯率與利率彈性等因素的影響。其關鍵的因素取決於平衡表效應與競爭效應的狀態。

　　現實中,平衡表效應往往在大幅貶值時呈現逆轉,即IB曲線成為先是正斜率,但在大幅貶值時向後彎曲。這主要與貶值的幅度有關,正常期內的“微小”的匯率變化會使得“競爭效應”占主要地位,而危機期間的大幅貶值則會讓平衡表渠道更為明顯(Aghion,Bacchetta and Banerjee,2000& Krugman,2003)。這在東亞貨幣危機發生之時得到了充分體現。

　　從上圖中,我們可以理解危機發生國在危機前後都發生了什麼?當東亞國家遇上負的經常項目衝擊時,正常經濟中的右上傾斜的IB曲線向右移動,均衡點從E₀到E₁,此時應採取松利率與貶值政策;但由於盯住匯率制度和吸引外資的高利率政策,經濟在非均衡點N₁,這時的經濟處於短期受到衝擊時的緊縮狀況;人們對該國經濟基本層面運行的擔心產生貶值預期,資本大量撤出,EB曲線向右上移動,這時經濟均衡需要更大幅度的貶值(點E₂);而又由於東亞國家過度的外資難以用日益減少的外匯儲備來滿足,貶值只有通過貨幣危機的形式實現,貨幣危機給一國資產帶來大量縮水,“銀行危機與平衡表效應”顯著出現,超過“競爭效應”,而且由於貨幣危機先後產生於東亞幾國,“以鄰為壑”的競爭性貶值使得各國“競爭效應”變小,IB¹轉為向右下傾斜至IB²,這時IB²需要有支出變更與轉換政策之外的其他政策來使IB曲線右移,至IB³,如財政政策。事實上,這一過程中貨幣貶值使政府的資產負債表急速惡化,外債的利息負擔增加了大約30%。當沉重的經濟衰退成為現實時,大多數政府都需要進一步增加財政支出來刺激經濟。事實上印度尼西亞、南韓、馬來西亞、菲律賓和泰國這五個危機國家的財政預算,都迅速地進入赤字狀態。

　　從分析中可以看出,實際上在保持匯率穩定的前提下,若要在遇上衝擊後維持內外平衡,可通過不同方式來實現:比如實行產業政策或政府支持出口部門政策,使IB曲線移回到E₀點;另外,為防止EB曲線負面移動,需要穩住投機者的預期,否則難以避免負的資本項目衝擊。

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