新斯旺模型

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　　新斯旺模型来源于第三代货币危机模型理论。“第三代货币危机”理论(Krugman,1999、Furman&Stiglitz,1998以及Radelet&Sachs,1998)文献重点:一是外债的国内价值激增所引起的对一国偿付头寸的负面影响,即资产负债表效应;二是资本流入的骤停甚至资本外流对一国流动性头寸的影响。

　　Rajan(2004)在第三代货币危机模型的基础上,对传统斯旺模型进行了改造,融合资产负债表效应与资本飞逃效应,指出一国货币危机或汇率大幅变动时汇率与利率政策的配合。

　　传统的斯旺模型描述内外均衡时实际利率(i)与实际汇率(e)的组合,但此模型并没有得到广泛的运用,这主要是因为没有反映出利率、汇率与资本流动的“三元”关系。新斯旺模型则通过考虑资本项目的外部平衡反映出三者关系。在该模型中(见下图),EB曲线表示非官方资本账户平衡的条件,用违约与货币风险的无抛补利率平价!"进行修正,以反映汇率与利率之间关系的不同观点。一般认为提高利率会使资本流入增加,从而本币升值,即EB曲线为负斜率;但提高利率会增加风险贴水,导致本币进一步贬值,即出现利率与汇率的反常效应。这来源于高利率降低债务人偿还能力,或提示着不良的经济层面,从而削弱货币(Radelet&Sachs,1998;Drazen,2003)。当反常效应显著,EB曲线会非常陡峭。

　　IB曲线代表了实际经济的均衡,IB曲线(di/de)可写成:。其中,(\partial y/\partial i)为“信贷”渠道,表明紧货币政策的紧缩产出效应,其值确定为负。IB曲线的特性由()的符号决定,它取决于两种效应的比较:一是竞争效应,即当汇率e上升(本币贬值)时,出口竞争力增加,产出(y)呈上升趋势;第二是平衡表效应,也为负,即实际贬值引起未套期的外债国内价值上升,减少利润(Aghion,Bachetta & Banerjee,2000),这是因为利率上升或汇率贬值时公司破产的可能性扩大,银行信贷头寸恶化,引发银行危机与整个经济信贷紧缩,借债下降。平衡表效应使得汇率(e)上升,产出(y)下降。

　　新斯旺模型框架下,EB曲线与IB曲线的性态及政策效应取决于竞争效应与平衡表效应的比较。比如遇上资本流动的负风险溢价冲击,EB曲线向右上移动(EB⁰到EB¹),为维持资本项目平衡,须提高利率以恢复利率平价,利率上升引起产出下降。若竞争效应超过了平衡表效应,IB曲线向上倾斜,EB线为负斜率,此时贬值可提高产出(图a,E₁点);在平衡表效应更大时,IB曲线为负斜率,贬值引起的平衡表效应所带来的产出下降更大,所以此时升值才能维持内部平衡,需要紧利率政策与实际汇率升值(图b,E₁点)。若再出现反常效应时,此时的EB曲线缺乏弹性,比IB曲线更为陡峭,此时外部平衡通过货币贬值很容易获得,反过来引起国内收缩,须货币扩张(图c,E₁点)。如果有负的出口冲击使IB曲线移动,其机理反应机制也是如此,导致政策效果分别为松利率与贬值、紧利率与升值、松利率与贬值三种情形。

　　从分析中可以看出,最优的政策组合应是视经济条件不同而不同,它受外部冲击类型、EB曲线与IB曲线的汇率与利率弹性等因素的影响。其关键的因素取决于平衡表效应与竞争效应的状态。

　　现实中,平衡表效应往往在大幅贬值时呈现逆转,即IB曲线成为先是正斜率,但在大幅贬值时向后弯曲。这主要与贬值的幅度有关,正常期内的“微小”的汇率变化会使得“竞争效应”占主要地位,而危机期间的大幅贬值则会让平衡表渠道更为明显(Aghion,Bacchetta and Banerjee,2000& Krugman,2003)。这在东亚货币危机发生之时得到了充分体现。

　　从上图中,我们可以理解危机发生国在危机前后都发生了什么?当东亚国家遇上负的经常项目冲击时,正常经济中的右上倾斜的IB曲线向右移动,均衡点从E₀到E₁,此时应采取松利率与贬值政策;但由于盯住汇率制度和吸引外资的高利率政策,经济在非均衡点N₁,这时的经济处于短期受到冲击时的紧缩状况;人们对该国经济基本层面运行的担心产生贬值预期,资本大量撤出,EB曲线向右上移动,这时经济均衡需要更大幅度的贬值(点E₂);而又由于东亚国家过度的外资难以用日益减少的外汇储备来满足,贬值只有通过货币危机的形式实现,货币危机给一国资产带来大量缩水,“银行危机与平衡表效应”显著出现,超过“竞争效应”,而且由于货币危机先后产生于东亚几国,“以邻为壑”的竞争性贬值使得各国“竞争效应”变小,IB¹转为向右下倾斜至IB²,这时IB²需要有支出变更与转换政策之外的其他政策来使IB曲线右移,至IB³,如财政政策。事实上,这一过程中货币贬值使政府的资产负债表急速恶化,外债的利息负担增加了大约30%。当沉重的经济衰退成为现实时,大多数政府都需要进一步增加财政支出来刺激经济。事实上印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国这五个危机国家的财政预算,都迅速地进入赤字状态。

　　从分析中可以看出,实际上在保持汇率稳定的前提下,若要在遇上冲击后维持内外平衡,可通过不同方式来实现:比如实行产业政策或政府支持出口部门政策,使IB曲线移回到E₀点;另外,为防止EB曲线负面移动,需要稳住投机者的预期,否则难以避免负的资本项目冲击。

• 斯旺曲线