開放式基金的流動性風險

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開放式基金的流動性風險(Open-end Fund Liquidity Risk)

　　開放式基金的流動性風險是指由於投資者贖回時間和贖回數量的不確定所引起的基金資產變現的不確定損失，其極端情況類似於銀行的"擠兌"風險。

　　導至開放式基金的流動性風險主要有以下三個方面:

　　一是開放式基金的投資者需求研究，即由於投資者需求的變化，資金不斷流入和流出，導致開放式基金的流動性風險。

　　二是資產的流動性和流動性資產配置比例研究，流動性的度量指標主要包括成交金額、換手率、深度、價差、彈性和及時性等。

　　三是流動性風險管理的制度安排，即監管層為了應對投資者贖回造成的流動性風險而做出的規定，包括正常贖回時和巨額贖回時的制度安排。

　　1、流動性風險的含義

　　流動性風險是指資產在市場中變現所遭受的損失以及由此帶來的成本，它是資產變現能力的綜合反映。開放式基金流動性風險是指基金管理者在面臨持有人贖回壓力時，難以在合理的時間內以公允價格將其投資組合變現而引起資產損失或交易成本的不確定性。當流動性供給者與流動性需求者出現不匹配時，往往會導致流動性的降低。一般而言，流動性風險的大小取決於兩方面因素，從資金的供給角度看，取決於股票市場和貨幣市場；從資金需求的角度看，則要看基金持有人的結構。流動性風險是開放式基金運作中所有風險的集中表現，像經營風險、市場風險、操作風險等，都會通過流動性風險的積聚而爆發。故此，對開放式基金流動性風險的研究側重於從證券資產變現和投資者贖迴流動性風險兩方面進行比較研究。

　　2、開放式基金流動性風險形成機制

　　流動性風險是金融機構經常面臨的金融風險，但對開放式基金而言，由於存在投資者贖回問題，因此它的流動性風險顯得更為突出。流動性風險是一個正反饋過程， 一旦開放式基金出現了流動性風險，它將會越來越大，嚴重的會導致基金清盤。從深層次的原因看，開放式基金資產的盈利性(收益性)和流動性的矛盾是其流動性風險的根源。如果開放式基金把所有的資金都運用於現金資產或易變現資產上，則流動性風險就沒有發生的可能，但這顯然與開放式基金的收益率最大化目標相背離。由於面臨投資者隨時贖回的壓力，基金應留一定數額的現金，以應付日常的贖回，然而由於這種現金儲備是一種外在的壓力，可能使其基金的投資組合偏離其資金最優配置，從而使基金收益率下降。當然，當開放式基金遇到投資者巨額贖回時，可能出現流動性不足，這時就需要變現一些流動性較低的資產，使基金遭受損失。從某種程度上講，開放式基金流動性風險的產生與基金的經營業績、資產配置、管理能力、聲譽等有著密切關係。若從外部因素看，開放式基金流動性風險的形成與資本市場的成熟程度、投資者的投資理念等因素有關。本課題按照流動性大小，把開放式基金的資產劃分為現金資產(庫存現金和存款等)、流動性資產(包括國債、短期證券等)、非流動性資產(包括長期證券投資等)。由此可以看出，資產的流動性和盈利性之間呈逆向關係，開放式基金應在二者之間進行權衡，在控制流動性風險的同時使經營業績最大化。對於測度開放式基金流動性風險，可用投資者贖回率(贖回資金/資產凈值)、投資者認購率、投資者平均持有時間和基金資產流動性、流動資產比率(即現金比率)等指標體系來衡量。

　　1、對我國開放式基金流動性贖迴風險的實證評價

　　開放式基金是滿足投資者流動性需求和一定收益率需求的動態均衡的產物，我國開放式基金目前都是負擔基金，即收取贖回費用，但這並不表明基金管理者的管理能力就高。從投資者群體結構看，由於我國證券市場發展還不成熟，資本市場、貨幣市場運作效率不高，交易成本較高，投資者的投機意識較濃，以做短線交易為主， 長期理性投資理念還未樹立，也就是說低流動性需求的投資者比重較小，而高流動性需求的投資者占較大的比重。良好的業績表現是資金凈流入的關鍵因素，也影響著開放式基金的規模。

　　2、最低贖回費率與開放式基金流動性風險的防範

　　通過設置贖回費用並確定合理的贖回費率，負擔基金可以在基金成立時把高流動性的投資者排斥在外。進一步分析看，通過設置適當的贖回費用使開放式基金可以免受流動性衝擊，比如通過前端費用和後端費用來篩選高流動性需求投資者。不過僅靠一個贖回費用是難以使開放式基金完全免受流動性衝擊的，充其量不外乎增加流動性需求高的投資者即短線投資者的交易成本，促使投資者延長投資基金的持有平均周期，從而防範流動性贖迴風險。

　　鑒於投資者流動性需求、投資理念以及成熟程度等有差異，可通過制訂較高的贖回費用和其他負擔費用來排除較高流動性需求的投資者，而通過較高的投資回報率來滿足成熟且具有理性的流動性需求較低的投資者，如此可在某種程度上減少流動性風險。開放式基金費率結構一般受投資者偏好的約束，為了防範流動性贖迴風險和提高基金的競爭力，可在贖回費用的設計上採取更為靈活的手段，根據投資者的流動性需求偏好及持有基金的期限長短，收取不同的贖回費用。目前我國開放式基金在這方面已有舉措，像富國動態平衡、易方達平穩增長、融通新藍籌、南方寶元債券基金等贖回費率變得較為靈活，鼓勵投資者長期持有基金，在一定程度上減少基金所面臨的贖回壓力和流動性風險。

　　開放式基金流動性風險管理應根據證券市場發展水平、投資者構成及其投資理念的差異而採取不同的管理方法。影響開放式基金流動性風險的因素比較複雜，主要通過有以下幾方面加強流動性風險管理。

　　1、理論模型表明，負擔基金管理者的邊際能力相對於低流動性需求投資者的數量和高流動性需求投資者的風險而言是遞減的；最低贖回費用與高流動性需求投資者的風險和低流動性需求投資者的相對稀缺性呈正相關。

　　2、從目前看，我國尚不具備推出免費基金的條件，但可根據國內投資者的收入水平、投資偏好、習慣設計開發多層次的開放式基金產品及其費率結構。當然，實際的費率結構可根據不同收入群體的概率分佈和市場狀況來設計。針對高流動性需求的持有者設定較高的費率，鼓勵其長期持有，在條件成熟時改現在的申購和贖回兩頭收費為僅收贖回費，適當提高贖回費率。

　　3、基金管理者應加強對基金的營銷管理，向投資者闡述基金的投資理念、投資模式，促使高流動性需求投資者向低流動性需求者轉化，樹立長期投資理念，讓投資者在購買和贖回時慎重抉擇，減輕基金贖回壓力，以此來防範流動性風險，同時要合理確定開放式基金的規模。另外，可在同一基金內實施不同基金品種的互換，這樣可把投資者欲撤出的資金留在本基金管理公司內，以減輕現金兌付的壓力和流動性風險。建議加強對開放式基金在資產變現性方面的信息披露要求，以正確引導基金投資者。

　　4、目前我國基金管理水平還不高，基金管理者的能力有限，因此應借鑒成熟市場的流動性管理經驗，制訂有關法律法規對開放式基金流動性風險進行有效管理，選擇合適的流動性風險管理戰略(資產流動性戰略、借入流動性戰略、平衡資產和負債的流動性戰略等)。改革基金管理者的報酬提取方式、降低流動性成本、提高基金經營運作能力。