創業金融

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　　創業金融是將創業企業籌資與風險投資有機結合的金融制度，它可以將目前分散的政府基金、各種創業投資資金和創業板市場納入到統一的創業金融框架下，通過科學規範的管理運作，為中小企業的技術創新、特別是創業初期的研發活動提供積極有效的金融服務。

　　創業金融體系有其重要的作用，體現在如下幾個方面：

　　第一，創業金融體系有利於創業企業達到其融資績效。創業企業在剛開始時面臨很多困難，不能達到預定的融資目的是其中的重要的一個困難，很多公司就是沒能籌到足夠的資金而中途天折了。我們著力培育的創業金融體系起到的首要作用是讓那些有良好創意和技術的人，只要找到志同道合的共同創業合作伙伴且計劃可行，就能找到一定的資金以支持他們創業。

　　第二，創業金融體系有利於降低融資成本。創業企業的融資行為會產生一定的成本，包括資金的使用成本和達成融資契約中的交易成本，其中，交易成本是重要的組成部分。資金的使用成本是不可能降低的(當然，不同的融資方式產生的資金使用成本不同)，而交易費用卻可以通過信息傳遞和聲譽機制的建立而得到降低。創業金融體系的信用機制和大量的企業價值評估中介公司的存在使談判變得容易，從而降低了融資的交易成本。

　　第三，創業金融體系提高了資金的使用效率。資金市場是一個由資金贏餘部門向資金赤字部門流動產生的。市場作為一隻看不見的手，調節著資金的流動，從而使資金的使用效率最大化。這是傳統金融體系的理想狀態。在創業金融市場中，同樣存在這一理想狀態，而創業金融體系的構建可以使資金的流動更有序，因為可以保證一些資金流人創業企業，確保了經濟新生事物的有序成長。創業企業是一個高風險，同時蘊藏著高回報的企業組織，有一批有較高風險偏好的個人(天使投資者)和組織(風險投資機構)傾向投資於創業企業，而創業金融體系提供了有效途徑。

　　(一)天使投資

　　Sohl(1999)根據創業企業成長階段將創業企業的股權融資需求分別劃分為：種子融資(seed financing)、起步融資(8tart—up financing)、早期融資(early—stage financing)和晚期融資(1ater financing)。天使投資主要與創業企業的種子融資(seedfinancing)、起步融資(start—up financing)、早期融資(early—stage financing)有關。

　　單個天使投資雖然投資金額較少，但許多文獻證實，天使投資是創業企業初期最重要的外部資金來源。Lindstr~m andOlofsson(2001)對瑞典150家新技術創業企業(NTBFs)所作的實證調查研究發現，天使投資是創業企業初期最看重的支持因素。

　　那麼，什麼原因導致天使投資成為創業企業初期最重要的資金來源呢?很多文獻並沒有回答這個問題。我們認為，天使投資之所以投資創業企業，除了冒險精神外，天使投資在解決信息問題方面，也有獨特之處。Wong(2002)和Sohl(1999)都發現，天使投資一般投資於離自己l天旅程範圍內的企業。這種距離上的接近，使天使投資可以更多地瞭解企業，因而融資雙方的信息不對稱程度較低。同時，距離上的靠近，使天使投資者比較容易進行監督和查看，從而使創業家的道德風險問題變得不那麼突出。

　　(二)風險投資

　　風險投資是創業企業繼天使投資後最重要的股權資金來源。

　　Lindstr~m and Olofsson(2001)實證研究發現，風險投資是新技術創業企業(NTBFs)第二重要的支持因素。那麼，風險投資為什麼能夠成為創業企業重要的融資來源呢?我們認為有以下原因：

　　1．風險投資採用私人股權(private equ )為主要投資工具。這種投資工具的選擇一方面為創業企業的融資提供便利，因為創業企業一般只能發行私人股權，另一方面也符合風險投資主要通過所投入企業的股權增值獲取投資回報的投資目標。

　　2．風險投資是一項投融資的制度創新，這項創新較好地解決了信息與激勵問題。

　　(三)中小銀行

　　很多文獻並沒有將中小銀行納入創業金融體系，而我們認為中小銀行在創業企業的晚期可以提供債務融資，因此也把它納入創業金融體系。創業企業在天使投資、風險投資介入後，企業雖然已經發展到一定規模，但他仍舊屬於中小企業的範疇，很難從大的銀行融入資金，這時中小銀行就可以發揮其作用。

　　伯傑等人認為大銀行的組織機構龐大，專業人才多，網路分佈廣，因此在收集和處理公開信息以及運用標準化的貸款合約向信息透明度高的大中型企業發放貸款上擁有優勢；而小銀行雖然在收集和處理公開信息上居於劣勢，但由於其地域性和社區性特征，他們可以通過長期與中小企業保持密切的近距離接觸來獲得各種非公開的關聯信息(即軟信息)，因而在向信息不透明的中小企業發放關係型貸款上擁有優勢(Berger and Udell，1998)。

　　(四)信用擔保機構

　　當企業向銀行申請貸款時，由於控制風險的考慮，往往要求企業提供擔保。但對無形資產比例較高的技術型創業企業來說，他們很難提供銀行所要求的擔保，結果導致銀行貸款失敗。

　　信息經濟學理論認為，擔保可以起到信號傳遞的作用，如果創業企業自身不能提供擔保，那麼只有藉助外部的力量。我們認為信用擔保機構是一個非銀行金融機構，他是便利企業獲得銀行貸款的外部裝置，借款企業通過擔保機構而獲得貸款。

　　(五)政府

　　1．政府對新興技術創業企業的無償資助。由於R&D活動具有外部性，對於創業企業來說，他們很難有效地保護自己的知識產權或者在產品市場上獲取創新帶來的租金，因此信息溢出問題更為嚴重，需要政府進行資助。Lemer(1999)研究了從美國小企業創新研究(Small Business Innovation Re．search，SBIR)項目獲得資助企業的表現和後續融資問題。他發現受資助企業成長更快，且更容易獲得後續的風險投資。

　　2．通過參股風險投資公司、信用擔保公司提供間接金融支持。最早建立中小企業信用擔保體系的是一些發達國家。日本、美國、德國、加拿大和義大利在20世紀50年代和60年代初分別建立了全國性的或地方性的信用擔保體系。目前。西歐主要工業化國家和東南亞新興工業國家及我國的臺灣地區和香港地區都建立了信用擔保制度。

　　3．建立創業企業融資制度環境

　　(1)稅收政策。稅收政策可以影響風險資本的供給。Poterba(1989)分析了資本利得稅(capital gains taxation)與風險資本活動的關係。他發現較低的資本利得稅將刺激風險資本家購買創業企業。與Poterba(1989)的分析一致，Gompers andLemer(1999)發現較低的資本利得稅緊跟著較大數量的風險資本籌集。

　　(2)投資限制。政府可以限制某類投資者對創業企業的投資。比如美國，在1978年之前，退休基金被禁止投資於風險投資基金，但1978年個人退休法案(ERISA)通過後，風險資本籌集出現了巨大的增長。

　　(3)股票市場發展。Black and Gilson(1998)認為風險融資市場與一個國家的股票市場緊密相關。因為IPO處於創業企業的收穫階段，因此他對創業家和投資者來說都很重要。他們甚至認為只有活躍的股票市場，才有繁榮的風險投資市場。其支持事實是在美國、英國等擁有發達股票市場的國家，風險投資額占GDP比例要比日本、德國等股票市場不太穩定的國家的比例高。

　　創業金融當中的核心,有兩點：一個是價值發現，一個是價值實現。價值發現是創業投資的一個主要功能，它發現了傳統金融和現代金融都不能發現的價值，去投資一些高科技潛能項目，為尋求高回報的創業金融資金提供運用途徑，摒棄了傳統商業金融和現代金融的低風險、高流動性和穩定收益的“三角定律”，以可控風險下的高收益回報理念開展金融活動。

　　同時，類似NASDAQ市場，中國中小企業板市場、未來中國創業板市場為創業金融欲望運作中的資金提供了可靠的退出保障，最終可以使價值實現。因而我們必須將創業投資作為一種新型的金融方式，以新的角度來看待創業投資，才能使創業投資逐步走向良性迴圈。

　　(一)法律體系的建設和完善

　　關於創業金融體系的建設，在法律制度方面應該針對創業金融本身的特點，制定創業金融管理辦法，把目前分散的創業金融行為及有關制度安排納入到統一的創業金融框架下考慮、規範。2005年1 1月15日，國家發展改革委等十部委，聯合發佈了《創業投資企業管理暫行辦法》，為完善創業投資建立了適宜的法律保障體系，建立了創業投資政策扶持機制，規範創業投資企業的投資運作，將促進創業投資儘快發展。

　　(二)發展創業金融，構建創業金融制度體系

　　建立創業金融制度的核心環節，是實現創業投資和科技型中小企,14t0業板的真正對接。在中小企業板完善的基礎上建立創業板，疏通創業投資的退出機制，實現創業投資的自我良性迴圈；另外，要著重培養高質最的創業企業成功上市，構建起完善的創業金融體系。國家金融監管當局，設立相應的管理、規範和創新部門，對其發展進行推動。

　　(三)創設創業金融機構，進行金融市場的全面創新

　　設立科技創業發展銀行，鼓勵民營銀行、城市商業銀行、股份制銀行和投資公司採取多種形式參與中小企業的融資服務，強化中小企業信用擔保機制，暢通融資渠道，完善服務性創業金融機構，形成多層次的資本市場體系和自由資本制度。

　　在眾多創業金融模式中，美國的矽谷銀行模式和以色列、澳大利亞的創業投資母基金模式和印度的小企業銀行模式最具典型意義。美國矽谷銀行的決策者是看到了創業投資不能為創業企業提供必要的金融服務，而創業企業在傳統金融及現代金融制度下也難以得到相應的金融支持的局限，通過有效的制度創新，終於創立了以支持企業創業、創新為主體的新型金融品種——創業金融，並據此形成了世界上第一個商業化運作的創業銀行。“技術創新的中心在哪裡，我們就在哪裡。”

　　設立中國創業銀行，借鑒美國的矽谷銀行模式，定位於科技型中小企業、高新技術園區和創業投資的投融資安排，“技術創新的中心,在哪裡，我們就在哪裡”，為我國的創業企業的大力發展提供必要的金融支持。