期权交易

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期权交易(option trading)

　　期权交易(option trading)，是从期货交易发展来的。

　　期权交易历史悠久，其雏形可追溯到公元前1200年。现代期权交易始于70年代初，1973年芝加哥期权交易所 (CBOE)正式成立，进行统一化和标准化的期权合约买卖，1987年5月29日伦敦金属交易所正式开办期权交易。今天，期权交易已逐渐规范化，其规模也不断扩大，种类不断齐全，已从传统的有形商品的期权交易发展到包括货币、证券、利率；指数等领域的期权交易。其交易方式呈多样化，既可欧式，也可美式；既可在交易所内进行，也可在场外交易。场外交易是在银行同业之间进行，也叫“柜台交易”。而经营期权业务的交易所则遍布世界各主要金融市场。目前这类交易所有费城交易所、芝加哥商品交易所、纽约商品交易所、美国证券交易所、阿姆斯特丹交易所、蒙特利尔交易所、伦敦股票交易所、伦敦国际金融期货交易所和香港商品交易所等。我国大陆没有专门的期权市场，但中国银行在1985年和1986年也分别开展了黄金、白银和货币等期权业务。期权交易已成为现代西方金融市场上极为流行的一种交易方式。

　　1．买家或投资者(taker)：是指购买期权的一方，或说购买权利的一方。

　　2．沽家或卖方(grantor)：是指出售权利的一方；

　　3．权价或期权费(premium)：是指买家向沽家支付的购买权利的费用，也称保险费。期权费有着重要的意义；一是期权买家可能遭受的最大损失程度控制在期权费之内，二是期权卖家出售一项期权可立即得到一笔期权费收入。买方的损失或卖方的盈利均以期权费为准，不会超过。

　　4．成交价：是指买家与卖家商定的远期商品交易的价格，也称基本价或合同价。

　　5．通知日(declaration date)：是指期权买家要求履行商品合同的交货或提运时，必须在预先确定的交货日或提运日前的某一天通知卖家，这一天即为“通知日”或“声明日”。

　　6．到期日：是指预先确定的交货日或提运日，这一天一个已预先声明的期权合约必须履行，它是期权合同有效期的终点。这一天也称“履行日”。

　　在金融市场上的期权交易合约要素也同上，只是这里的“商品”是金融商品而已。

　　1．买方期权(Call Option)。它也称延买期权或看涨期权或敲进，是指买家有权以双方预先协定的价格在规定期内购买一个远期商品(包括金融商品，下同)合同。买时要支付期权费。

　　2．卖方期权(Put Option)。它也称延卖期权或看跌期权或敲出，是指卖方有权以双方预先协定的价格在规定期内出售一个远期商品合同。

　　3．双重期权(Double Option)。它是指期权买方在一定时期内有权选择以预先确定的价格买进，也有权选择以该价格卖出商品合约。它实际上是上两种方式的组合。

　　除了上述三个基本类型外，近年来又开拓了许多特殊的期权做法，出现了许多类型的期权交易。如回溯期权(retroactive option)、循环期权(revolving option)、价差期权(spread option)、最小／最大期权(min／max option)、平均价期权(average option)、“权中权”期权(optionon option)等等。这些新种类丰富了期权交易的内容，也增强了期权交易本身的灵活性。

　　1.期权交易与现货交易的区别

　　期权合约赋予买方的权利是单方面的，当价格变动对买方有利时，他就执行期权，而且在合约到期前盈利随价格变动而增加，是无限的；当价格变动对买方不利时，他就放弃执行期权，损失是有限的，仅为其所付出的期权费。而在现货交易下，当交易完成后，买方无权选择盈利或亏损。当价格变化对买方有利时，买方可获最大利润；当价格变化对买方不利时，买方也得接受损失。

　　２.期权交易与期货交易的区别

　　①期权合约赋予买方的是权利，在约定期内，买方可在任何时候行使权利，也可在任何时点上放弃权利；而期货只有一个交割日，而且约定期内合约不能抵消的话，到期还须以实物交割。

　　②期权合约只对卖方有强迫性，即只要在合约期内买方要行使期权的权利，卖方就应履行义务；而期货交易的履约责任是双方的，也是强迫性的，如果不抵消，到时必须履约。

　　③期权交易中买方盈利随价格的有利变化而增加，若价格不利，亏损也不会超过期权费；而期货交易双方盈亏是随价格变动而增减的，即都面临着无限的盈利和无止境的亏损。

　　④期权的保险费是据市场行情而定的，由买方付给卖方，买方的最大损失就是最初交的保险费，不存在追加的义务；而期货合同要求双方均需放置原始保证金，且在交易过程中还须根据价格变动要求亏损方追加保证金，而盈利方可适当提取多余的保证金。

　　期权交易可分股票期权交易、金融期权交易(包括利率期权交易)、货币期权交易、商品期权交易(包括贵金属)。

　　一、看涨期权交易

　　1、期权买方

• 5月10日买入9月份到期执行价格为1600元/吨的小麦期货看涨期权，权利金为30元/吨。

　　如果之后期货价格上涨，则权利金也会上涨，比如涨到50元/吨。则：

• 5月12日卖出9月份到期执行价格为1600元/吨的小麦看涨期权，权利金为50元。

　　因此，赚20元/吨（50－30）

　　请留意上面带标记的两行文字，只有权利金和买卖日期不同，其它内容都相同（月份、执行价格、品种、期权类型--看涨期权），完全是权利金的买卖交易。

　　在这里，买的时候，权利金从您的账户划出，卖的时候权利金划入。也就是，买期权是支付权利金，卖期权是收取权利金（您把自己的东西卖了，当然要收钱了）。

　　那么，买看涨期权与买期货有何不同呢？

　　买入9月份到期执行价格为1600元/吨的小麦期货看涨期权，权利金为30元/吨。

　　买入9月份到期期货，价格为1600元/吨.

　　前者，只需交权利金30元，最大损失只有30元。由于最大风险已定，所以也不需要交保证金，没有每日结算风险。

　　后者，期货需要交保证金1600*8%＝128元，成本要比期权高。而且，如果期货价格下跌，每日结算还面临保证金追加风险。追加不足，还会被强行平仓。

　　说明：交易所收保证金5％，经纪公司一般要高3个百分点。

　　2、期权卖方

　　有人买，肯定得有人卖，不然交易就没法进行。您看涨，所以买进，而别人可能不看涨，所以卖出。此所谓“仁者见仁，智者见智”。

• 5月12日卖出9月份到期执行价格为1600元/吨的小麦期货看涨期权，权利金为50元/吨。

　　如果到5月20日，期货价格下跌，则权利金也下跌，比如下跌到20元，则做一个反向交易（平仓）：

• 5月20日买入9月份到期执行价格为1600元/吨的小麦期货看涨期权，权利金为20元/吨。

　　则盈利30元（50－20）。

　　由于卖方的最大收益是权利金，因此，需要像期货一样交保证金，至于交多少，由交易所确定。

　　至此，您也许会说，卖方的最大收益只有权利金，那风险不是很大吗？其实，风险大小在于对期货价格的走势分析。买方认为价格会涨，如果价格下跌，则卖方收益不也一样可观吗？而且，从国外实践看，卖方收益的确也有可观的时候，而买方损失权利金的也很多。这就像做期货，有人买，就有人卖；有人亏，就有人赚。大家对后市的看法不可能一样。

　　具体来说，卖方可以是：与买方持不同意见的人、持买仓平仓的人（原来买的人现在平仓）、不同交易策略使用的人、期货与期权套利者、做市商。

　　3、期权合约

　　以下合约样本，您不需要深究，只需要知道，期权与期货一样都是合约交易，都有合约就行了。

　　优质强筋小麦期权合约（样本）

交易单位	一手2吨的优质强筋小麦期货合约
报价单位	元（人民币）/吨
最小变动价位	0.5元/吨
每日价格最大波动限制	与优质强筋小麦期货合约相同
执行价格	在优质强筋小麦期权交易开始时，以执行价格间距规定标准的整倍数列出以下执行价格：最接近相关优质强筋小麦期货合约前一天结算价的执行价格（位于两个执行价格之间的，取其中较大的一个），以及高于此执行价格的3个连续的执行价格和低于此执行价格的3个连续的执行价格。
执行价格间距	当执行价格低于1000元/吨（含1000元/吨）以下时，执行价格间距是10元/吨；当执行价格位于1000元/吨至2000元/吨（含2000元/吨）之间时，执行价格间距是20元/吨；当执行价格高于2000元/吨时，执行价格间距是30元/吨。
合约月份	除最近期货交割月以外的其他期货月份
交易时间	与优质强筋小麦期货合约相同
期权执行	期权买方在合约规定的有效期限内的任何交易日内均可以行使权利。
最后交易日	合约月份前一个月第5个交易日
合约到期日	同最后交易日
交易手续费	0.2元/手（含风险准备金）
交易代码	看涨期权（WSC）；看跌期权（WSP）
上市交易所	郑州商品交易所

　　二、看跌期权交易

　　1、看跌期权概念分析

　　在以上分析，我们只引进了看涨期权概念，其实，还有一个概念——看跌期权。

　　股民在股票下跌时，总是被套，如果也像看涨期权的买方一样，能把价格确定或对价格下跌风险有自主权该多好？！

　　看跌期权，就是只要交了权利金，就可以保证按执行价格卖出的权利。比如股票价格为12元，您交了3元权利金，就可以保证在任何时候按12元卖出。如果股票价格跌到8元、5元、3元，您都可以按12元执行。如果价格涨到16、18、20元以上，您可以让期权作废，按更高价格卖出。到此，您可能已看出期权奥妙！交了权利金，就有自主权。而且不需要受熊市的煎熬。

　　不管是看涨期权，还是看跌期权，期权都给您自主权，只要您愿意先付出一定的权利金。

　　5月10日买入9月份到期执行价格为1600元/吨的小麦期货看跌期权，权利金为20元/吨，就获得了权利。

　　至于看跌期权卖方与看涨期权一样：

　　5月12日卖出9月份到期执行价格为1600元/吨的小麦看跌期权，权利金为40元。

　　如果：

　　5月20日权利金下跌到15元，则：

　　买入9月份到期执行价格为1600元/吨的小麦期货看跌期权（平仓），权利金为15元/吨。

　　因此，盈利35元（40－15）。

　　2、买入看跌期权与卖出期货比较

• 粮食部门在1600元/吨卖出9月份到期的小麦期货套期保值，数量为10手（10吨/手）。

• 粮食部门买进10手9月份到期执行价格1600元/吨的小麦看跌期权，权利金20元/吨。

　　前者需要交保证金，后者不需要，只交权利金。顺便说一句，权利金的理论数值可以通过计算器计算。

　　如果价格上涨，则前者要被套，保证金不足时需追加，追加不足会被强行平仓。而后者不受此限制，价格上涨没有保证金追加风险，越上涨越有利，可以让期权作废，然后以更高价卖出期货，而期货做不到这一点。价格上涨，期货肯定被套，上涨利益享受不到。做期货被套是常有的，谁也不能保证在最高点或最低点进入。

　　总之，通过买进看跌期权套期保值确定的是最低卖价，价格越高，卖得越高，价格有利变化的利益也能确保。而期货卖期保值，则不仅价格上涨的利益不能得到，而且还被套。

　　其实，在期货价格上涨是，看跌期权权利金在下跌，买方即便想以更高价格卖出，也一样可以将先前买进的看跌期权卖出，再得到一部分权利金，收益不是更大吗？

　　3、看跌期权卖方

　　至此，期权买方的好处，您是看得很清。是否担心谁做卖方呢？不用担心，您认为价格要下跌买进看跌期权，价格就一定会下跌呢？如果您认为价格肯定（十拿九稳）下跌，那您就做期货，不用做期权了。做期权就是不怕一万，就怕万一。您认为下跌，别人认为不会，则别人做卖方。

　　三、执行期权与自动结算

　　期权因买方支付了权利金而给予了执行的权利。那么执行之后的结果是什么呢？

　　5月10日买入9月份到期执行价格为1600元/吨的小麦期货看涨期权，权利金为30元/吨。

　　如果您想执行该权利，则可以按1600元/吨获得期货（或现货），这时不管期货是什么价格。我们之所以用“执行价格”，顾名思义，就是执行时获得的价格。如果您执行了权利，则权利金就完全损失。

　　如果您买了期权，由于风险就权利金那么多，您可能成交后就不管了，也可能把这事忘了。没关系，只要在到期日，您的期权有赚头（期货价格与执行价格的差对您有利），交易所会自动将期货价格与执行价格之间的差划到您的账户。

　　四、期权的多头与空头

　　期货交易中，认为期货价格会上涨，买入期货，成为期货多头；相反，认为期货价格会下跌，卖出期货，成为期货空头。

　　同样，在期权交易中，买入期权，就是期权多头。买入看涨期权，就是看涨期权的多头；买入看跌期权，就是看跌期权的多头；卖出期权，就是期权空头。卖出看涨期权，则是看涨期权的空头；卖出看跌期权，就是看跌期权的空头。

　　投资者应了解期权与期货部位的区别，不要简单地认为：期权的多头，就是对期货价格看涨，期权的空头就是对期货价格看跌。显然，这还要进一步区分期权的类型而定。

　　五、实值、平值与虚值

　　期权按执行价格与标的物市价的关系可分为实值期权、平值期权和虚值期权。

　　期货价格高于执行价格的看涨期权以及期货价格低于执行价格的看跌期权为实值期权。

　　实值期权的权利金包括内涵价值与时间价值两个部份。对于看涨期权来说，内涵价值为期货价格高于执行价格的差额；对于看跌期权，内涵价值为期货价格低于看跌期权的差额。实值期权的内涵价值又称为实值额，也是买方执行后盈利的数额。

　　时间价值为权利金减去内涵价值的差额。

　　例：棉花期货价格为15000元/吨，执行价格为14800元/吨的看涨期权为实值期权，实值额为200元；执行价格为15600元/吨的看跌期权为实值期权，实值额为600元。

　　期货价格等于执行价格的期权，称为平值期权。

　　平值期权的实值额为0，所以平值期权权利金全部为时间价值。

　　例：目前的棉花期货价格为15000元/吨，执行价格为15000元/吨的看涨期权和看跌期权均为平值期权。

　　期货价格低于执行价格的看涨期权以及期货价格高于执行价格的看跌期权为虚值期权。

　　与实值期权相比，期货价格与执行价格的关系正好颠倒。此时不利于买方提出执行，否则转化为期货部位是亏损的，亏损的数额被称为虚值额。

　　虚值期权没有内涵价值，其权利金全部是时间价值。对于看涨期权，虚值额是期货价格低于执行价格的差额；对于看跌期权，虚值额是期货价格高于执行价格的差额。

　　例：目前的棉花期货价格为15000元/吨，执行价格为15200元/吨的看涨期权为虚值期权，虚值额为200元；执行价格为14600元/吨的看跌期权为虚值期权，虚值额为400元。

　　执行价格与期货价格相差越大，实值额或虚值额越大，称之为深度实值期权或深度虚值期权。期权交易过程中，期权的实、平、虚状态是在不断变化的，随期货价格变化而发生变化。

执行价格与期货价格关系表

	看涨期权	看跌期权
实值期权	执行价格＜期货价格	执行价格＞期货价格
平值期权	执行价格＝期货价格	执行价格＝期货价格
虚值期权	执行价格＞期货价格	执行价格＜期货价格

　　六、权利金与保证金

　　期货交易中，买卖双方均要交纳交易保证金，但买卖双方都不必向对方支付费用。期权交易中，买方向卖方支付权利金，风险有限并已经支付，不需交纳保证金。卖方收到权利金，但风险无限制，需要向结算机构交纳保证金并进行逐日盯市。

买进一定敲定价格的看涨期权，在支付一笔很少权利金后，便可享有买入相关期货的权利。一旦价格果真上涨，便履行看涨期权，以低价获得期货多头，然后按上涨的价格水平高价卖出相关期货合约，获得差价利润，在弥补支付的权利金后还有盈作。如果价格不但没有上涨，反而下跌，则可放弃或低价转让看涨期权，其最大损失为权利金。看涨期权的买方之所以买入看涨期权，是因为通过对相关期货市场价格变动的分析，认定相关期货市场价格较大幅度上涨的可能性很大，所以，他买入看涨期权，支付一定数额的权利金。一旦市场价格果真大幅度上涨，那么，他将会因低价买进期货而获取较大的利润，大于他买入期权所付的权利金数额，最终获利，他也可以在市场以更高的权利金价格卖出该期权合约，从而对冲获利。如果看涨期权买方对相关期货市场价格变动趋势判断不准确，一方面，如果市场价格只有小幅度上涨，买方可履约或对冲，获取一点利润，弥补权利金支出的损失；另一方面，如果市场价格下跌，买方则不履约，其最大损失是支付的权利金数额。

　　1、以小博大

　　期权可以为投资者提供较大的杠杆作用。对于买方来说，买入平值期权特别是到期日较短的虚值期权，就可以用较少的权利金控制同样数量的合约。

　　2、不想承担太大的风险

　　买入期权，无论价格如何变化，变化多么剧烈，风险只限于所支付的权利金，但利润可以随着期货价格的有利变动而不断增加。免受保证金追加之忧虑，远离爆仓的噩梦，可以保持良好的交易心态。

　　3、延迟交易决策

　　当投资者对期货价格看涨（看跌），但又不确定时，可以先行支付少量的权利金，买入看涨期权（看跌期权）。风险有限，价格趋势明朗后，再做进一步的判断和交易行动。

　　期权买方拥有的是权利，可以选择执行，也可以选择不执行。买入期权后，等于下了一个止损定单，最大的损失就是权利金。在行情振荡市场中，当期货价格不利变化时，可以等待观察市场变化，当行情发生回转时，期权价格回升。避免了期货交易止损平仓后，价格回转的尴尬境地。

　　4、规避期货交易风险

　　期货交易是一种高风险的投资工具。通过期权，可以有效地将期权交易的风险控制在确定的范围之内。买入看涨期权可以保护期货空头部位。买入看跌期权，可以保护期货多头部位。例如，某投资者买入棉花期货15000元/吨，为了规避价格下跌的风险，买入执行价格为15200元/吨的棉花看跌期权，这样，如果价格下跌，其锁定损失为200元。如果价格上涨，棉花期货盈利，而买入的看跌期权可以择机卖出平仓。

　　5、提高期货交易盈利

　　卖出期权的交易策略很多，通过卖出虚值期权，可以巧妙地增加期货交易盈利。如，当前市场棉花期货价格为15000元/吨，投资者认为棉花价格将上涨，但结合各种因素分析，15600元是一个强阻力位。因此，该投资者买入1手棉花期货15000元/吨，同时，卖出执行价格为15600元/吨的看涨期权，获取权利金80元/吨。如其所料，在期权到期日，期货价格上涨到15600元/吨，投资者可以在15600元/吨平仓了结其期货多头，盈利600元/吨；同时，其卖出的看涨期权为平值期权，买方不会提出执行，投资者可以赚取80元/吨的权利金。等于期货平仓价格为15680元/吨，提高了期货交易的盈利。从另一方面讲，如果期货价格涨过了15600元/吨，则期权买方会提出执行，该投资者的代价就是放弃15680（15600+80）元以上的利润。

　　6、更多的投资机会与投资策略

　　期货交易中，只有在价格发生方向性变化时，市场才有投资的机会。如果价格处于波动较小的盘整期，做多做空都无法获取投资利润，市场中就缺乏投资的机会。期权交易中，无论是期货价格处于牛市、熊市或盘整，均可以为投资者提供获利的机会。期货交易只能是基于方向性的。而期权的交易策略既可以基于期货价格的变动方向，也可以基于期货价格波动率进行交易。期权上市后，根据不同月份、不同执行价格的期权之间，期权与期货之间的价格关系，可以派生出众多的套利交易策略。

　　7、灵活性

　　期货交易中，只有多空两种交易部位。期权交易中，有四种基本交易部位：看涨期权的多头与空头，看跌期权的多头与空头。如果投资者不想承担无限的风险，可以买入期权。如果投资者不愿支付权利金成本而能够承担风险，可以选择卖出期权。如果投资者买入期权，认为权利金成本较高，可以选择虚值期权。如果对期货价格有务实的看法，则可以卖出不同执行价格或者不同月份的期权，收取权利金以降低成本。同样，投资者卖出期权后，可以通过买入不同执行价格或者不同月份的期权来降低风险。期权交易的灵活性在于：通过不同的组合交易策略和不断调整，投资者可以获得不同风险收益和成本的投资效果。只要确定你的目标和风险能力，就会有一项投资计划适合于你。“期权投资策略的多少，取决于想象力的丰富程度”。

　　8、费用低

　　从手续费角度，郑商所的期权合约一般为其标的期货交易手续费的一半。

　　从合约价值上，棉花期权合约为棉花期货合约的1/5,适合中小投资者入市交易。

　　1、选择交易活跃的合约

　　对于一个刚刚进入期权市场的投资者来说，面对众多繁杂的期权合约，有看涨期权与看跌期权，有不同月份的期权，还有不同执行价格的期权，投资者可能会感到惊讶和不知所措。应该买入什么，卖出什么，可供挑选的范围太大了。市场的交易量会给投资者提供初步的选择依据，投资者通过观察不同合约的交易量，就可以把交易比较冷清的合约剔除出去。也就是说，投资者最好参与交易比较活跃的合约。

　　交易不活跃的期权合约，市场的买卖差价较大，达成交易比较困难，成交的价格对投资者也相对不利。除非你准备进行长期投资，否则，平仓了结也是较为困难的。

　　2、谨慎买入深实值期权、深虚值期权

　　买入深虚值期权的好处在于权利金十分便宜，但同时，其转化为实值期权的过程需要期货价格更大的变化。而大多数情况下，所希望的期货价格大幅变化是不现实的。很可能的结果是，价格变化是有利的，但却没有达到深虚值期权的盈亏平衡点，做对了方向，却买错了期权。最终在到期时，仍然是分文不值。因此，买入深虚值期权，盈利的概率很小。除非你在用无关紧要的小额资金去博取期货价格波动，并做好了损失100％的心理准备。

　　买入深实值期权，需要支付高额的权利金成本，杠杆作用十分有限。在期货价格有利变化时，投资深实值期权的收益率是相对较低的；当期货价格发生不利变化时，深实值期权的境况更惨，其价格会大幅下跌，投资者会发生较大亏损。做期权就在于做时间价值，其魅力就在于不确定性。买入深实值期权，不仅支付时间价值，还向卖方支付大量的内涵价值，等于向卖方支付了额外的保险。对于买方是不划算的。

　　期权交易中，交易比较活跃的一般为平值附近的期权合约，对于波动率较高的品种，虚值期权会以其高投机性吸引更多的投资者。

　　不同执行价格的期权合约的选择，决定着期权交易的权利金成本，投资收益率和风险程度。

　　3、对期货价格进行务实的分析

　　期权交易中，最直接的交易策略，就是针对期货价格方向进行交易。如果对期货价格看涨，可以买入看涨期权。如果对期货价格看跌，就可以买入看跌期权。期货价格的变化是波段性的，有上涨，有下跌，也有盘整。从技术分析的角度，上行有阻力，下行有支撑。因此，在许多情况下，仅简单地买入期权，期待价格的大涨或大跌，就过于理想化了。期权市场有众多不同执行价格的合约，务实的交易者可以根据期货价格的变化和自我判断，通过买入或者卖出不同执行价格的合约，并进行动态的调整，就可以以相对较小的成本，去获取较大的盈利。

　　对价格的看法的务实分析还包括价格分析的细化。如上涨的对立面不是下跌，而是下跌和盘整。对价格看涨还要区分是大涨、小涨以及多长时间内会上涨等等。

　　4、注意波动率的变化

　　对于期货投资者来说，波动率是一个陌生的名词，而且不容易理解。尽管如此，即使对于一个刚刚接触期权的投资者，你也不能因其复杂而忽视波动率的存在。因为，期权的价格受期货价格和波动率的的共同影响，波动率的高低对于期权交易十分重要。

　　一旦了解了期权交易的基本概念，投资者就会产生一个疑问，买入看涨（跌）期权与卖出看跌（涨）期权的区别在哪里？如何具体运用？以买入看涨期权与卖出看跌期权为例，两个交易策略的共同点在于：认为期货价格会上涨。但是，两个交易策略对波动率的看法却截然相反。买入看涨期权，是认为波动率偏低；卖出看跌期权，是认为波动率偏高。换句话说，无论出于什么原因，只要你买入了期权，同时你就是在做多波动率；卖出了期权，你就是在做空波动率。投资者在交易期权中，要避免做对了方向，做错了波动率。否则，期货价格的有利变化将会被波动率的不利变化所抵消。

　　例：如下表，执行价格15200的棉花看涨期权，理论价格为422元（无风险利率5％，到期日30天，棉花期货价格为15000元，波动率为30％，按Black模型计算，除特别说明，下同）。投资者买入该看涨期权。

	期货价格	波动率	到期日	理论价值
情景一	15000	30％	30	422
情景二	15400	20％	20	396

　　分析：10天后，棉花期货价格由15000元上涨到15400元，波动率却由30％下降至20％，此时，期权的理论价值为396元。期货价格上涨了400元，期权由虚值转化为实值状态，而期权价值反而下降了26元。投资者买入该期权是亏损的。这是因为期货价格的有利变化被波动率的不利变化给完全抵消了。（实际上还有到期日减少的影响，下面有分析）

　　波动率分为历史波动率和隐含波动率。历史波动率是期货价格收益率的标准差，隐含波动率根据期权定价模型由期权市场价格倒推而来，反映市场对波动率的看法。上述的波动率指的是隐含波动率。波动率的计算虽然复杂，投资者不必担心。因为期权行情分析系统中会提供即时的波动率数据供投资者参考。尽管预测波动率同预测期货价格的方向一样困难，但通过简单的比较，投资者就可以发现，波动率相对于正常水平是偏高还是偏低，帮助投资者由此选择合适的交易策略。

　　5、注意时间的考量

　　除了期货价格和波动率之外，时间对期权的价值影响也很关健。有一句描述：期权是一种损耗性资产。同样条件下，到期时间越长，期权的价值越高。只要没有到期，期权就有时间价值，就存在各种变化的可能。但对于期权合约来说，从上市交易的第一天起，到期时间只会一天天的减少。因此说期权是一种价值损耗性资产。

　　时间对于期权买卖双方的影响是不同的。就买方来讲，时间的流逝对其是不利的。只要有时间，买方就有希望。对于卖方，时间是他的朋友，时间的减少，会带来期权价值的下降，降低卖方的不确定性风险。

　　例：如下表，执行价格15200的棉花看涨期权，理论价格为422元（无风险利率5％，到期日30天，棉花期货价格为15000元，波动率为30％，按Black模型计算）。投资者买入该看涨期权。

	期货价格	波动率	到期日	理论价值	时间价值
初始情景	15000	30％	30	422	422
情景一	15400	30％	20	535	335
情景二	15400	30％	10	412	12
情景三	15400	30％	0	200	0

　　情景一，10天后，棉花期货价格由15000元上涨到15400元，波动率不变。15200元的看涨期权的理论价值由422元上升为535元。期货价格上涨了400元，而期权价值上涨却不到120元。看涨期权由虚值转化为实值状态，内涵价值高达200元。期权价值上涨的幅度小于内涵价值上涨的幅度。这是因为期货价格的有利变化被时间的不利变化给部份抵消后，时间价值下降了。

　　情景二，20天后，棉花期货价格与波动率同情景一。15200元的看涨期权的理论价值下降为412元。随着到期日的减少，时间价值进一步下降，在期权理论价值中仅有12元。

　　情景三，30天后，即在到期日，棉花期货价格与波动率不变，15200元的看涨期权的理论价值下降为200元。完全为期权的内涵价值。随着到期日的到来，时间价值下降至0。

　　期权是有到期日的标准化合约。买方必须面对这一点，权利不是无限期的。投资者在交易期权过程中，要避免做对了方向，做错了时间。最糟糕的情况莫过于：买入看涨（看跌）期权，在期权到期后，期货价格才大幅上涨（下跌）。

　　期权的投资策略众多，灵活多样。另一方面，期权投资又是复杂和难以理解的。许多投资者接触期权伊始，往往不知从何入手。以下介绍的策略，注重简单实用，包括期权交易的四种基本投资策略，简单的价差交易，典型的波动率交易策略和保值策略，希望能够帮助广大投资者在期权交易中快速上手。

　　1、看大涨，买入看涨期权

　　使用时机：期货市场受到利多题材刺激，多头气势如虹，预料后续还有一波不小的涨幅

　　操作方式：买进看涨期权

　　最大获利：无限制，期货价格涨得越多，获利越大

　　最大损失：权利金

　　损益平衡点: 执行价格 + 权利金

　　保证金：不交纳

　　例：棉花期货价格为15000元/吨，某投资者十分看好棉花期货后市，买入一手执行价格为15200元/吨的棉花看涨期权，支出权利金422元/吨。损益平衡点为15622元。若10天后，棉花期货价格涨至16000元/吨，看涨期权涨至950元/吨。投资者卖出平仓，获利428元/吨。

　　2、看大跌，买入看跌期权

　　使用时机：期货市场受到利空消息打击或技术性转空，预计后市还有一波不小的跌幅

　　操作方式：买进看跌期权

　　最大获利：无限制，期货价格跌得越多，获利越大

　　最大损失：权利金

　　损益平衡点: 执行价格-权利金

　　保证金：不交纳

　　例：棉花期货价格为15000元/吨，某投资者十分看空棉花期货后市，买入一手执行价格为14600元/吨的棉花看跌期权，支出权利金330元/吨。损益平衡点为14270元。若10天后，棉花期货价格跌至14000元/吨，看跌期权涨至770元/吨。投资者卖出平仓，获利440元/吨。

　　3、看不涨，卖出看涨期权

　　使用时机：期货价格经过一段上涨面临前期高点或技术阻力位，预计后市转空或者进行调整。

　　操作方式：卖出看涨期权

　　最大获利：权利金

　　最大损失： 无限制，期货价格涨得越多，亏损越大

　　损益平衡点: 执行价格＋权利金

　　保证金：交纳

　　例：棉花期货价格为15000元/吨，某投资者看淡棉花期货后市，卖出一手执行价格为15200元/吨的棉花看涨期权，收到权利金422元/吨。损益平衡点为15622元。

　　情况一：若10天后，棉花期货价格维持15000元/吨，看涨期权跌至330元/吨。投资者买入平仓，获利92元/吨。

　　情况二：若部位保留至到期日，棉花期货价格只要维持在15200元及以下，买方均会放弃执行的权利，投资者都可以获取422元的利润。

　　4、看不跌，卖出看跌期权

　　使用时机：市场向多或牛皮盘整

　　操作方式：卖出看跌期权

　　最大获利：权利金

　　最大损失： 无限制，期货价格跌得越多，亏损越大

　　损益平衡点: 执行价格－权利金

　　保证金：交纳

　　例：棉花期货价格为15000元/吨，某投资者谨慎看好棉花期货后市，卖出一手执行价格为15000元/吨的棉花看跌期权，收入权利金510元/吨。损益平衡点为14490元。

　　情况一：若10天后，棉花期货价格涨至15100元/吨，看跌期权跌至370元/吨。投资者买入平仓，获利140元/吨。

　　情况二：若持有至到期日，只要期货价格不低于15000元，看跌期权都没有价值，买方不会提出执行，卖方投资者可以赚取全部的权利金510元。

　　5、看小涨，进行看涨期权套利

　　使用时机：看多后市，但认为不会大幅上涨。特点在于权利金成本低，风险收益均有限

　　操作方式：买入较低执行价格的看涨期权+卖出较高执行价格的看涨期权（同月份）

　　最大获利：执行价格差-权利金

　　最大损失： 净权利金支出

　　损益平衡点: 较低执行价格+净权利金支出

　　保证金：不交纳

　　例：棉花期货价格为15000元/吨，某投资者看好棉花期货后市，买入一手执行价格为15000元/吨的棉花看涨期权，支付权利金510元/吨；但又认为价格不会突破15600元/吨，所以卖出一手执行价格为15600元/吨的同月份看涨期权，收入权利金280元/吨。净支付权利金230元/吨。损益平衡点为15230元。

时间	期货价格	15000call	15600call	部位损益
10日后	15400	650	340	80
到期日1	15000	0	0	-230
到期日2	15600	600	0	370

　　注：部位损益为按表中期权价格平仓后收益减去期初净支付的权利金

　　6、看小跌，进行看跌期权套利

　　使用时机：看空后市，但认为期货价格不会大幅下跌。特点在于权利金成本低，风险收益均有限

　　操作方式：买入较高执行价格的看跌期权+卖出较低执行价格的看跌期权（同月份）

　　最大获利：执行价格差-权利金

　　最大损失： 净权利金支出

　　损益平衡点: 较高执行价格-净权利金支出

　　保证金：不交纳

　　例：棉花期货价格为15000元/吨，某投资者看空棉花期货后市，买入一手执行价格为15000元/吨的棉花看跌期权，支付权利金510元/吨；但又认为价格不会跌破14600元/吨，所以卖出一手执行价格为14600元/吨的同月份看跌期权，收入权利金330元/吨。净支付权利金180元/吨。损益平衡点为14820元。

时间	期货价格	15000put	14600put	部位损益
10日后	14800	520	320	20
到期日1	15000	0	0	-180
到期日2	14600	400	0	220

　　注：部位损益为按表中期权价格平仓后收益减去期初净支付的权利金

　　7、看多波动率，买入跨式套利

　　使用时机：市场重大消息即将出台，会引起市场的大幅波动，但方向不明

　　操作方式：买入某执行价格的看涨期权+买入相同执行价格的看跌期权（同月份）

　　最大获利：无限制

　　最大损失： 权利金总支出

　　损益平衡点: 执行价格±权利金总支出

　　保证金：不交纳

　　特别提示：该策略为做多波动率策略。缺点是成本较高，如果市场波动不大，投资者的亏损也较大

　　例：棉花期货价格为15000元/吨，某投资者认为棉花期货价格会大幅波动，买入执行价格为15000元/吨的棉花看涨和看跌期权各一手，权利金均为510元，共支付权利金1020元。损益平衡点为13980元和16020元。

时间	期货价格	15000call	15000put	部位损益
10日后	13500	30	1530	540
到期日1	15000	0	0	-1020
到期日2	13500	0	1500	480

　　注：部位损益为按表中期权价格平仓后收益减去期初净支付的权利金

　　8、看空波动率，卖出跨式套利

　　使用时机：市场处于平静期，价格维持牛皮盘整

　　操作方式：卖出某执行价格的看涨期权+卖出相同执行价格的看跌期权（同月份）

　　最大获利：权利金总收入

　　最大损失： 无限制

　　损益平衡点: 执行价格±权利金总支出

　　保证金：交纳

　　特别提示：该策略为做空波动率的策略。亏损无限制，投资者需要密切关注市场变化和自身风险能力

　　例：棉花期货价格为15000元/吨，某投资者认为棉花期货价格会大幅波动，卖出执行价格为15000元/吨的棉花看涨和看跌期权各一手，权利金均为510元，共收入权利金1020元。损益平衡点为13980元和16020元。

时间	期货价格	15000call	15000put	部位损益
10日后	14000	90	1080	-150
到期日1	15000	0	0	+1020
到期日2	13500	0	1500	-480

　　注：部位损益为按表中期权价格平仓后收益减去期初净支付的权利金

　　9、买入看涨期权，规避期货空头持仓风险

　　使用时机：对期货看跌但又不愿意承担太大风险

　　操作方式：买进看涨期权，保持已持有的期货空头部位

　　最大获利：无限制

　　最大损失：期货卖出价-执行价格-权利金

　　损益平衡点: 期货卖出价-权利金

　　特点：规避期货价格上涨的风险，同时保持期货价格下跌所带来的盈利

　　例：某投资者以市场价格15000元/吨卖出一手棉花期货（5吨/手），由于担心判断失误，于是买进5手同月份执行价格为15200元/吨的看涨期权（1吨/手），权利金400元/吨，共支付2000元。

　　情况一：棉花期货价格下跌，投资者对期货价格的判断是正确的，期货部位盈利，期权部位亏损。投资者可以放弃执行的权利。由于买入期权的风险限于其支付的权利金，因此，期货部位的盈利扣除2000元后，为交易组合的总盈利。更好的选择是，投资者择机卖出看涨期权，平仓了结，可以收回部份权利金成本。

　　情况二：如果期货价格上涨，期货部位亏损，期权部位盈利，投资者平仓了结后，期权部位的盈利可以弥补期货部位的亏损。或者，投资者提出执行，获得15200元/吨的期货多头，对冲其持有的期货空头。这样，买入看涨期权等于锁定了期货最高买入价，锁定了期货空头的平仓价。无论期货价格涨有多高，投资者的最大损失是确定而有限的。本例中，投资者的最大亏损为3000元。

　　10、买入看跌期权，规避期货多头持仓风险

　　使用时机：对期货看涨但又不愿意承担太大风险

　　操作方式：买进看跌期权，保持已持有的期货多头部位

　　最大获利：无限制

　　最大损失：执行价格-期货买入价-权利金

　　损益平衡点: 期货建仓价格+权利金

　　特点：规避期货价格下跌的风险，同时保持期货价格上涨所带来的盈利

　　例：某投资者以市场价格15000元/吨买进一手棉花期货（5吨/手），为规避价格下跌的风险，以400元/吨的价格买进5手同月份执行价格为14800元/吨的看跌期权（1吨/手），共支付权利金2000元。

　　情况一：如果价格上涨，期货部位盈利，期权部位亏损。投资者可以卖出看跌期权，平仓了结。或者放弃权利。当价格涨至15400元，期货部位的盈利完全弥补权利金成本，交易组合开始盈利，并随着价格的上涨盈利持续增加。

　　情况二：如果期货价格下跌，期货部位亏损，期权部位盈利，投资者全部平仓了结后，期权部位的盈利可以弥补期货部位的亏损。或者，投资者提出执行，获得14800元/吨的期货空头，对冲其持有的期货多头。无论价格跌有多深，投资者的风险已被锁定。买入看跌期权，等于锁定了最低卖价，锁定了期货多头的平仓价格和最大亏损。本例中投资者的最大亏损为3000元。

　　11、卖出看涨期权，提高期货多头盈利

　　使用时机：对期货看涨但上有阻力，或者有明确利润目标和价位目标

　　操作方式：买进期货+卖出虚值看涨期权

　　最大获利：执行价格-期货买入价+权利金

　　最大损失：无限制

　　损益平衡点: 期货建仓价格-权利金

　　特点：通过卖出期权，收入权利金，可以增加盈利；可规避期货价格下跌的风险，但不完全

　　例：某投资者以市场价格15000元/吨买入1手棉花期货，认为期货价格会上行至15600元，因此，以300元/吨卖出5手同月份执行价格为15600元/吨的看涨期权，收到共1500元的权利金。

　　情况一：如果期货价格上涨，达到或低于15600元/吨，证明投资者基于期货价格的判断十分准确。期货部位盈利。期权仍处于平值或虚值状态，买方不会提出执行。

　　情况二：如果期货价格上涨到15600元/吨以上价格，期货部位盈利，期权部位亏损。期权转化为实值状态，若期权的买方会提出执行，投资者会被指派建立期货空头部位，价格为15600元/吨。正好对冲其15000元/吨的期货多头，获得收益600元/吨，加上其获得的权利金收入，获利可达到900元/吨。相当于以15900的价格平仓。

　　情况三：如果价格下跌，但不低于14700元/吨。期货部位的亏损和期权部位的盈利同步扩大，如果持有到到期日，投资者仍可以用权利金收入来弥补期货多头的亏损。但如价格跌破14700元/吨后，期货部位的损失继续扩大，期权部位的盈利却不再增加，因为期权卖方的最大盈利为其收到的权利金。所以，在市场超出所料的下跌情况下，投资者的期货多头风险将无法通过卖出的看涨期权而完全得到弥补。

　　12、卖出看跌期权，提高期货空头盈利

　　使用时机：对期货看跌，但有明确利润目标和价位目标

　　操作方式：卖出期货+卖出虚值看跌期权

　　最大获利：期货卖出价-执行价格 +权利金

　　最大损失：无限制

　　损益平衡点: 期货卖出价+权利金

　　特点：通过卖出期权，收入权利金，可以增加盈利；可规避期货价格上涨的风险，但不完全

　　例：某投资者认为棉花期货价格会有400点的跌幅，因此以市场价格15000元/吨卖出1手棉花期货。同时，以330元/吨卖出5手同月份执行价格为14600元/吨的看跌期权，共收到1650元权利金。

　　情况一：如果期货价格下跌，但不低于14600元/吨。期货部位盈利。期权仍处于平值或虚值状态，买方不会提出执行。

　　情况二：如果期货价格下跌到14600元/吨以下，期货部位盈利，期权部位亏损。同时期权转化为实值状态，若期权的买方提出执行，投资者会被指派建立期货多头部位，价格为14600元/吨。正好对冲其15000元/吨的期货空头，获利400元/吨，加上其获得的权利金收入，总获利可达到730元/吨。相当于以14270元/吨的价格平仓。

　　情况三：如果价格上涨，但不超过15330元/吨，期货部位亏损，期权部位盈利，期权到期后，投资者仍可以用权利金收入来弥补期货空头的亏损。如果投资者判断失误，价格向上突破15330元/吨后，期货空头的亏损继续增加，看跌期权空头部位的盈利却不再增加，因为期权空头的最大盈利是其收到的330元的权利金。在市场大幅上涨的情况下，投资者期货空头的风险将无法通过卖出看跌期权而完全得到弥补。

　　1.对冲风险。以利率期权为例。某进出口公司通过买方信贷方式获得国外银行融资200万英镑,利率是LIBOR利率加0.75%,2年期,半年支付一次利息。由于融资期限较长,公司面临着明显的利率风险。

　　公司可以利用远期利率协议来锁定借款成本,如以交割利率6%进行利率保值,以半年付息为例,如果市场利率升到6.5%,公司通过利率保值获得1万英磅收益,但如果实际利率下调到5.5%时,公司则会比不套期保值损失1万英镑。可见远期交易在锁定成本的同时也锁定了利润。另一方案是公司可以购买一个帽子式利率期权,执行价格6%,若市场利率低于6%,公司维持盈利状况;若利率水平上涨到高于6%,公司则以6%的利率限制了利息成本负担。期权交易使得浮动利率融资在整个贷款期限内锁定一个借款成本上限,同时公司可以在贷款期间内从利率的下调中获益,有较大的灵活选择性。当然期权的这一担保作用是有代价的,需要支付一定的溢价成本(期权费)。

　　2.运用期权杠杆效应获利。期权的杠杆效应促使投资者以尽可能少的损失投机于未来的资产价格波动,获得以小博大投机获利的机会。如买入期权时,成本固定而潜在收益有可能是无限的,值得注意的是对于期权卖方来说,如果投资者价格变动方向预测失误,其损失也是无限的。可见期权交易的杠杆效应和风险。

　　3.运用期权组合套利。比较常见的期权套利方式有垂直套利和水平套利等方式,即同时买进和卖出一定数量相同资产,或者是协定价不同、或者是到期日不同的复合期权合约,当价格出现始料未及的逆转或剧烈波动时,期权套利交易可提供保护。原因很简单,一买一卖的期权必有一赢一亏,从而互补,运用期权组合交易套利。如以买空看涨期权的垂直套利为例,就是在某一敲定价格水平上买进看涨期权的同时,在更高的敲定价水平上卖出另一个看涨期权。与垂直套利不同的是,水平套利交易者在相同敲定价上同时买进和卖出不同到期月份的期权合约。由于近期期权的时间衰减速度快于远期期权的时间衰减速度,因此,通常的做法是卖出近期期权合约的同时买进远期期权合约。水平套利分看涨期权水平套利和看跌期权水平套利两种,预计长期价格将稳中趋涨时,运用前者;而预计长期价格将稳中趋疲时,运用后者。

　　1.市场经济在国民经济中占据了重要的位置，国内的经济环境不再保持独立，而是随外界环境的变化而时刻变化；而随着经济一体化、金融自由化的进展，世界经济联系日益密切，经济的不稳定因素有增无减，国际金融市场瞬息万变，利率和汇率的易变性更加突出。期权交易作为市场经济中重要的避险工具，对我国经济个体的吸引力越来越不可抗拒。近年来，频繁有大型涉外企业例如宝钢、中航油等由于原材料或汇率的意外变化招致巨额损失的事件发生；而适当利用期权交易就可以以一定的成本，锁定收益或风险。

　　2.我国自2005年7月开始的一系列汇率体制改革，目的是实行浮动汇率制。浮动汇率制的实施，将不可避免地使经济主体面临更大的汇率风险。在金融衍生工具中，货币期权是众多涉外企业在汇率浮动方向不确定情况下控制汇率风险和套期保值成本较小、操作简便的金融工具。目前，在我国银行业务中，有“期权宝”、“外汇宝”等外汇期权交易品种。但和发达国家相比，品种数量有限。给客户量身订做的期权交易品种更是稀少，而国外货币期权交易主要是场外交易。提高经济主体的风险防范、控制能力和意识，将促进货币期权交易的发展。

　　3.我国金融体制改革中一个重要的内容就是利率市场化，届时利率的波动性、易变性就更加突出，利率风险将成为金融机构和借款企业的主要风险之一。目前发达国家控制利率风险的主要工具就是利率期权。利率的市场化，必然促使利率期权等衍生金融工具的出现和交易。

　　4.期货合约的期权交易（option on futures contract）市场前景广阔。期权交易对于增强期货市场的流动性和稳定性，有效规避期货交易风险，完善期货市场机制发挥着重要的作用。成熟的期货市场，一般都有相应的期权交易；期权交易是期货市场的有益补充。

　　目前，在美国期货合约能做期权交易的有：外币期货、欧洲美元存款期货、9 0天短期国库券期货以及长期国债期货、黄金期货和股票指数期货等。而在我国，该类交易尚在研究之中；而一旦开展期权交易，对我国期货市场的创新和发展，对期货市场防范金融风险，充分发挥期货市场的功能将产生深刻而积极的影响。

　　5.股票期权正在被许多公司因时而用。但股票期权的制定和使用还极不规范，其主要的目的是利用股票期权来激励管理层达到一定经营绩效，以做奖励之用，尚不是真正意义上的股票期权交易。但是，我国目前已开发了两种类似于股票期权的产品：可转换债券和认股权证。2005年，宝钢、武钢等认股权证的发行和交易，是资本市场上重大的创举，开创了我国期权交易在交易所交易的先河，开始了我国期权合约标准化、期权交易规范化的进程。

　　总之，由于期权交易的特点和作用，期权交易已经成为西方发达国家控制风险、套期保值、获利的重要的金融工具，对企业的正常经营和经济的顺利运行起着重要的作用。随着我国市场经济的进一步深化、浮动汇率制的实施、利率市场化的推行、资本市场的完善，各种期权交易必然在资本市场中，扮演着不可缺少的角色。

　　当前,我国期货交易正在快速发展,新的期货品种不断得到研究和开发,与此同时,我们不能忽视对于期货交易的风险管理,这其中最为重要的风险组合管理工具就是期权。所谓期权就是以现货或期货合约为基础产品所衍生出的交易品种。国际上主要的期货交易所都已经推出了针对期货合约的相应期权品种,而我国在这方面的发展还相当滞后,因此我国必须尽快推出期权交易。

　　一、我国发展期权交易的现实意义

　　期权与期货的交易机理大不一样,在某些方面表现出了期货交易所不具备的优势。首先,期权购买方面临的风险只是损失已支付的权利金,不像期货交易那样,如果不及时止损,有可能面临风险无限上升的压力。其次,期权不需要逐日盯市,也不需要像期货交易那样依行情变化追加保证金,只是在开始购入期权时支付固定的权利购买金。第三,期权只享有权利而不负交割义务,保值者可以根据行情变化的情况来决定是否行权。可以看出,期权简单易行的特点对于中小投资者保值更为实用。1993年美国农业部就曾尝试采用期权这一形式,代替农业补贴来保护农产品价格,收效良好,既转移和分散了农产品风险,保护了农民利益,又节约了财政补贴支出,并且对农民和现货商未来的生产起到了正确的引导作用。因此在我国如果能够顺利推出农产品期权,将会是一个真正惠及中小农户的重要举措,将在很大程度上满足我国以家庭为单位的小规模农业生产进行市场避险的需要。

　　近年来,随着我国期货交易的快速发展,个别期货品种的交易量以及活跃度逐年大增,与国际同类期货品种的关联度大大增强,逐渐显露出了在国际期货市场中的定价功能,这说明我国期货交易已经取得了很大的进步。但同时也说明我国期货行情走势更容易受到国际市场行情的影响,这就产生了一个很重要的问题,当国际期货行情大起大落时,国外投资者可以借助其所在市场的期权交易以及风险组合策略为其期货交易进行保值和风险控制,而在我国由于没有相应品种的期权交易,投资者很难对期货头寸风险进行有效控制,所能做的只有认赔止损,能够平仓出局就已经足矣。这一现状极大地制约了我国期货交易的进一步活跃和市场功能的发挥,因此,现阶段推出期权就显得非常必要。综合来看,期权交易的推出还具有以下市场意义:

　　(一)有利于期货市场繁荣和稳定

　　如果推出期货期权,那么期货投资者可以对其持仓进行保值,这样就形成了期货对现货保值、期货期权又对期货进行保值的锁链,将期货投资者面临的风险在一定程度上进行锁定或对冲,有利于期货交易进一步走向繁荣。

　　现阶段由于没有对期货进行保值的工具,期货投资者普遍有一种对于期货风险的高度恐惧症,市场稍有风吹草动就会很容易出现恐慌和跟风盘,有悖于稳定价格的初衷。而推出期权有利于增强投资者的期货持仓信心,从而促进期货市场的稳定。

　　(二)对现货交易进行保值

　　期权与期货一样也可以实现对现货交易保值的作用,比如,现货商预计现货价格今后会上涨,那么可以购入看涨期权;相反,如果现货供货商预计现货售价以后会下跌,则可以购入看跌期权。通过期权交易,可以在很大程度上为自己的现货商品交易进行保值,实现风险对冲。

　　(三)丰富投资者的资产组合

　　推出期权,投资者可以利用期货以及不同行权价的期权合约或不同到期月的期权合约进行一系列的投资组合,可以构造诸如牛市期权组合、蝶式期权组合、熊市期权组合等等,进一步丰富市场投资者投资和风险管理的组合模式。

　　(四)提高期货套期保值的灵活性

　　有了期权交易,套期保值者会做到更加灵活多变。如果只有期货套期保值,那么在行情发生重大变化时,特别是在出现可观的浮动盈利时,套期保值者不可能坐观盈利与己无缘,利用期权工具,套期保值者在进行保值的同时也可以灵活地实现一部分市场收益。

　　(五)对期货市场风险提前预警

　　我国期货投资者目前只能借助于期货合约的交易量和持仓量指标对期货行情风险进行判断,对于市场信息的解读能力受到了很大的局限。如果引入期权交易,就可以通过如“日看跌期权成交量/日看涨期权成交量”的比值变化,预测期货后市的走势变化。并且,同一交割时间、不同执行价格的期权将期货价格分割成不同的风险级别,通过这些不同行权价的期权的价格变化,可以反映出市场对期货不同的价格区域走势强度的判断,这样就会大大增加期货投资者对于市场风险变化的把握。

　　二、我国发展期权市场的可行性

　　期权的推出有赖于一个成熟发达的期货市场的形成。期权品种的成功与否取决于该品种下的基础产品——现货及期货品种的交易是否活跃。

　　纵观国内期货市场,经过多年的发展,大连商品交易所的大豆期货交易就已经具备了推出期权交易的市场基础。首先,我国大豆现货的价格已经完全市场化,大豆现货的大宗供应商以及消费商在全国处于多元竞争的格局,不存在像某些工业领域的国有垄断现象,而且大豆的市场价格变化也比较大,这就使得现货商规避风险的意识非常强烈。其次,现有的大豆期货市场交易非常活跃,功能发挥充分。据统计,早在2001年大连商品交易所的大豆期货年交易量就已经占到全国市场份额的66%,超越东京谷物交易所,成为仅次于芝加哥商品交易所的世界第二大大豆期货市场。再次,我国大豆期货市场参与者结构合理,操作理性。在参与大豆期货交易的机构客户中,有40%为我国大型的粮食企业,其期货投资的实力以及参与保值和套利的广泛性,为期权交易提供了广泛而良好的客户群基础。最后,近年来大连商品交易所控制市场风险的能力得到了极大的提高,并且有能力对大豆期权进行严格的风险管理。

　　在上海期货交易所进行交易的金属铜期货,近年来的交易和发展也表现相当出色。这是源于我国是有色金属工业大国,尤其铜的消费量居世界第一,2002年铜的生产量超过美国,使我国成为仅次于智利的第二大铜生产国。尽管如此,我国每年还需从国外进口大量的铜原料,众多国际贸易商在开拓中国现货市场的同时,也产生了参与国内铜期货市场进行期货保值的要求,因此上海期铜不单是为国内铜生产、消费企业提供了广阔的市场,提高了他们的国际竞争力,也受到了国外相关企业的广泛关注与参与,其市场功能发挥得最为完善,交易也非常活跃。所以,铜期货交易完全具备了推出期权合约的市场条件。

　　鉴于我国期货市场已经在个别期货品种的交易上具备了成熟的市场基础,因此,完全可以在准备好其它配套条件的情况下适时推出相应的期权交易。

　　三、我国发展期权交易的原则

　　(一)首推期货期权

　　为了保证期权交易的顺利实施,首先应当针对交易活跃、市场保值需求大的期货合约来推出相应的期权交易。不宜先行推出现货期权交易的原因在于,现货受制于生产和流通的约束,由此衍生的期权交易更易发生“多逼空”或“空逼多”的行情,而且也不便于期权交易中的做市商对于做市过程中存货风险的组合管理。所以,采用期货合约作为期权交易的基础产品更容易保存和交割,能起到简化交易的作用。

　　(二)有选择地进行试点

　　针对国内期货交易品种的市场发育差别,要逐步推出期权合约。目前可以先针对上文提及的大豆期货以及铜期货进行期货期权试点,在取得市场经验的前提下,再推广到其它具备市场条件和交易需求的品种。

　　(三)做好风险管理制度设计

　　在具备期权交易的市场基础的前提下,我们还要进一步设计好风险管理制度,诸如期权权利金的计算模式、结算制度的改进、交割制度的选择(如欧式期权与美式期权的选择,期权到期日与基础期货合约到期日的时间衔接等)、持仓限额等,对于这些问题都需要进行充分论证和仔细规划,以实现对期权交易的风险控制。

　　(四)重点解决期权交易的流动性

　　期权交易对于买方而言,损失是有限的,除了丧失购入期权的权利金之外,还享有无限的盈利机会。

　　相反,对于期权的卖方而言,除了收入有限的权利金之外,却承担了无限的市场风险。如果继续沿用我国期货交易所现行的完全竞价交易制度(也称指令驱动交易机制),加上其它市场条件所限,卖方不可能做到对自身风险与收益进行对称的风险组合管理,那么期权市场就有可能出现只有买入申报而没有卖出申报,期权的流动性以及交易的连续性很难得到保证。

　　而且流动性过低还会带来另一个问题,就是在期权市场出现大单报买或报卖时,由于市场深度有限,极容易造成市场价格大幅上升或下跌,这就使得期权价格的变化极不稳定,也给利用虚假申报进行恶意操纵市场留下了可乘之机。借鉴国外期权交易的经验,尤其在期权品种推出的初期,引入做市商制度是一个非常重要的举措。做市商可以通过双向报价来维持期权交易的连续性,而且可以通过专门通道来解决大宗交易,以实现市场稳定。就现阶段的市场条件以及制度基础而言,在我国期货期权市场引入做市商制度,相对于股票市场更有可能,这是因为期权交易赖以存在的基础产品——期货合约存在做空机制,可以更便利地为期权做市商提供风险对冲的途径。比如,期权做市商因履行做市义务不得不大量出售看跌期权时,可以通过买入另一个看跌期权或卖出基础产品(期货合约)来对冲其持有大量期权头寸所带来的风险。因此,我们要深入探讨和借鉴做市商制度,完善国内期货交易所的交易制度,切实解决好期权交易的流动性问题。

　　2002年12月12日,中国银行上海分行在中国人民银行的批准下,宣布推出个人外汇期权交易,名称为“两得宝”,打响了中国期权交易的第一枪。近年来我国银行界借鉴国际金融市场期权产品的模式,推出了一系列结合国内市场外汇业务特点的期权产品,不仅面向企业,也为个人客户提供风险规避,获得额外收益。

　　如各行相继推出的结构性存款,类型共有17种之多;“期权宝”、“两得宝”、“外汇宝”等外汇增值、保值产品交易量迅速攀升,企业及个人有了更多的外汇资金管理选择。

　　1.锁定风险可买入期权

　　如果希望锁定风险,客户最好选择买入期权。以期权宝产品为例:当前美元兑日元汇率为1:115,客户预期美元兑日元两周后大幅升值可能性很高,于是买入看涨美元看跌日元期权。

　　客户选择以5万美元作为期权面值进行期权宝交易,客户同银行签定银行期权投资协议书,确定期权的协定汇率为1:115.00,期限为2星期,根据期权费率即时报价(例:1.0%)交纳期权费为500美元(5万×1%=500),客户买入此期权的含义是:期权到期时不论汇率如何变化,客户都有权按1:110.00的协定汇率买入5万美元,即客户拥有一个看涨美元看跌日元期权。

　　盈利情况分析:(1)如选择到期前将所购权利卖出。例如:期权到期日之前该期权报价变为1.5%,则客户可选择卖出手中的这个看涨美元看跌日元期权,收取期权费750美元(50000×1.5%=750),总盈利为250美元(750-500=250),投资回报率为50%(250/500=50%)(2)如选择持有该期权到期。期权到期时,如果即时汇率变为1:120.00(即美元兑日元果真升值),则客户执行该期权,每1美元可获利5日元(120-115=5),5万美元面值共可获利25万日元,在客户选择轧差交割的情况下,则银行将25万日元按到期日即时汇率120.00折成2083.33美元入客户指定帐户(2083.33=25万/120),投资回报率为317%[(2083.33-500)/500=317%]。如客户选择实物交割,则客户可以按1:115的汇率卖出5750000日元换成50000美元。

　　期权到期时,如果即时汇率低于或等于115.00,则客户手中的期权没有收益,银行与客户不进行任何交易。客户损失的则是期权费。

　　2.外汇波动不明显选择卖出期权

　　如果在一段时间内外汇波动不明显,通过单纯的买卖货币获利空间不大时,可选择卖出期权。例:当前美元兑日元汇率为1:118,客户存款货币是美元10万元,客户判断美元兑日元未来1个月将横盘整理或小幅下跌,可向银行卖出一份期权,如“两得宝”产品。期限是1个月,存款货币是美元,指定挂钩货币是日元。签约日美元兑日元汇率是1:118.00,客户以此为协定汇价同银行签订期权投资协议书,指明挂钩货币是日元。此期权的含义是:银行在到期日有权按1:118.00的汇率将客户的美153元存款折成日元(相当于银行持有一个看涨美元看跌日元期权)。

　　客户除可以得到1个月美元定期存款利息外,还可获得一笔额外的期权费收入,例如交易日银行的期权费率报价为1.5%,则客户可得到的期权费为1500美元(10万×1.5%=1500),期权费由银行在交易日后的第二个工作日入客户指定帐户。

　　期权到期日,汇率变为1:110.00,则银行不会行使期权,客户的美元定期存款自行解冻。如果到期日汇率高于或等于118.00,则银行将行使期权,按协定汇率1:118.00将客户的10万美元存款折成为11,800,000日元(11,800,000=100,000×118)。

　　卖出期权在外汇定期存款利率非常低的情况下可以增加投资收益,外汇市场汇率出现横盘整理的行情时也可以获得收益。风险则是如果客户对未来汇率的变动方向判断错误,则手中的存款将被折成另一种货币。

　　3.量身定做的结构性存款

　　结构性存款是银行根据客户对币种、期限及风险的承受能力,与国际市场利率、汇率走势挂钩设计的存款和期权组合产品,对于进出口贸易企业、外商投资企业及个人具有很大的外汇保值增值空间。

　　例如,某公司有银行存款600万美元闲置资金有待运用,希望获得高息收入,但仅能承担部分利息损失的风险。与银行联系,银行可以根据客户的需要和要求设计该类存款:固定利率和浮动利率相结合的结构性存款。

　　产品基本情况:存款起息日: 2002年12月30日;存款到期日: 2006年12月30日。

　　利率:第1年为固定利率3.55%,以后3年为浮动利率,与6M LIBOR挂钩;第2年利率4.5%,第3年利率5.5%,第4年利率6.5%,每半年付息一次。

　　挂钩利率区间:第1年:无区间;第2年: 0≤6MLIBOR≤4%;第3年: 0≤6MLIBOR≤5%;第四年: 0≤6MLIBOR≤6%;

　　利息支付条件:处在上述利率区间内的天数,按规定利率计息;不在区间内的天数,不计息。

　　其他条件:银行有权在每半年单方面终止本协议,并将提前2个工作日书面通知客户。未经银行允许,户不能提前终止协议和提前支取该笔存款。

　　该笔存款第1年内无论市场如何变化,只要银行不行使终止权,客户则可以安全获得3.55%的年利率,在目前国际市场利率水平较低的情况下此收益是比较理想的。如果银行在付息日行使终止权,则客户第1半年可以收到本息合计106,500美元,是同期普通大额存款收益的2倍多。若银行不提前终止,后3年与6个月LIBOR挂钩,当前6个月LIBOR水平在1.40%附近,4%、5%、6%的上限还是非常安全的。如果公司要求更高的收益率,也可以通过调整观察区间的方式达到。该存款的风险在于如果美元利率增长过快,超出利率区间,存款者的利息收益将递减,利率上升得越高,存款的利息越低。

　　结构性存款的特点是在普通外币存款上附加期权产品,即客户向银行卖出某种期权,从而获得比普通利息更高的收益,100%保本型,客户所承担的风险在于利息发生损失。对于该例产品来说,适用于公司预测未来市场利率将保持稳定,即使上升,升幅也不会太大,公司为获得高息收入,愿意承担若美元LIBOR利率上升超过一定幅度,公司将损失部分存款利息的机会。

　　4.关于期权定价

　　从事期权场外交易的关键在于掌握定价能力即期权费率。尽管国内中资银行已充分认识到此项金融创新工具的优势,且已经开展此类业务,并具有丰富经验,但令人遗憾的是,国内中资银行在整个交易行为中,主要扮演中介角色,即报价者角色由外资银行担任,客户为询价者,客户同中资银行交易,中资银行再向外资银行打包平盘。由于国内中资银行不知如何报价,整个交易关键环节全由外资银行掌握,丰厚利润由他们拿走,而中资银行在代理此业务时只得较少的利润,但却承担了平盘行的风险。目前能做的至多是货比三家争取拿到更好报价。实际上多数中资银行从事此业务主要依靠政策性优势。因此,国内银行应加强期权定价方法的研究和使用。

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