IPO分配理論

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　　IPO分配理論主要關註發行累計投標詢價制度本身與折價的關係，主要是發行者和承銷商的歧視性分配的發行股票與一級市場折價的關係，主要理論有信息顯示理論、代理成本理論、投資者歧視和產權結構理論。

　　信息顯示理論的基本觀點認為，投資者比承銷商具有信息優勢，為了激勵投資者如實報告自己的信息需要折價，而歧視性分配和發行可以降低激勵成本和折價水平。Benvensite，Busaba和Wihelm(1996)考慮承銷商的二級市場價格支持與IPO折價的關係，基本觀點是：承銷商的二級市場價格支持制度與IPO折價是相互替代的獲得投資者信息的手段。具體說，承銷商為了獲得投資者對於IPO評價的信息，必須讓投資者獲得信息租金，折價發行IPO。但是，由於承銷商缺乏事前承諾能力，總是有向市場與信息優勢投資者高報IPO價值的激勵，因此，承銷商無法實行靈活的價格機制，從而導致更大的折價水平。為了避免承銷商操縱信息，承銷商必須承擔穩定二級市場價格的義務，當二級市場價格低於IPO的發行價格時，承銷商有義務從二級市場以發行價從投資者手中重新買回股票。但是，如果所有投資者都會從價格支持中獲利，則承銷商從有信息優勢的投資者獲得信息的成本就會增加。因此，為了降低激勵成本，承銷商實行歧視性的價格支持，只有那些有信息優勢的投資者獲得價格支持的期權，在二級市場價格下降時可以以IPO的發行價賣給承銷商。

　　代理成本理論的基本觀點是，IPO折價水平與企業治理環境有關，發行企業的決策者與發行企業的利益不一致，與發行制度中承銷商決定IPO分配的權利相結合，導致企業的[PO折價。Loughtall和Ritter(2001)在解釋IPO折價水平隨時間變化時認為，IPO折價水平變化的關鍵在於發行企業的目標發生了變化，而不是發行企業的風險變化與發行企業的決策者承擔的發行成本的變化。他們認為20世紀90年代以來，IPO的決策經理的目標發生變化，不再重點關註IPO的發行收入，而在於發行能帶來私人收益。而發行企業決策者目標的變化主要通過兩個效應起作用，一是分析師效應，一是旋轉效應。分析師效應是指在IPO發行中，承銷商的分析師的作用越來越大，是否有頂級的分析師成為承銷商選擇的關鍵因素。其原因在於：一方面，20世紀90年代以來，IPO的價值主要是發行企業未來可能帶來的現金流價值，而不是目前資產的價值，所以需要頂級分析師分析企業未來的現金流；另一方面，20世紀90年代以來，頂級分析師的分析和評論對二級市場股票價格的影響越來越大。旋轉效應是指20世紀90年代以來，發行公司的決策者可以利用折價銷售IPO，將企業資產轉移到自己腰包中。20世紀90年代以來，許多企業的決策者都在主要的投資銀行設立自己的私人賬戶，直到IT泡沫結束才被明令禁止。這些私人賬戶為承銷商與發行公司的決策者合謀創造了很好的條件，兩者共同操縱IPO的發行價格，折價發行，折價銷售，而後承銷商利用分配IPO的專有權利，將部分IPO轉移到這些私人賬戶。所以，IPO分析師效應與旋轉效應相結合，企業的決策者與企業利益不一致，決策者與承銷商合謀轉移企業資產。在以上分析基礎上，Imush砌和Bitter得出結論，承銷商的聲譽對於IPO折價水平的影響隨著時間變化而變化：20世紀80年代，IPO折價水平的影響隨著承銷商的聲譽增加而減少；90年代至IT泡沫時期，IPO折價隨著承銷商的聲譽增加而增加；後IT泡沫時期，IPO折價隨著承銷商的聲譽增加而減少。承銷商的聲譽的時間考慮是解釋IPO折價水平平的影響隨著時間變化而變化：20世紀80年代，IPO折價水平的影響隨著承銷商的聲譽增加而減少；90年代至IT泡沫時期，IPO折價隨著承銷商的聲譽增加而增加；後IT泡沫時期，IPO折價隨著承銷商的聲譽增加而減少。承銷商的聲譽的時間考慮是解釋IPO折價水平變化的主要因素。Loughran和Ritter(2002)將行為金融和代理成本相結合，引入期望理論解釋IPO折價，期望理論認為發行者之所以默許IPO的折價關鍵在於IPO折價總是伴隨著發行者財富的例外增加。他們認為發行者不僅關註IPO發行是否折價，而且關註IlK)發行帶來他們本身持有股票的價值變化。只要IPO發行導致他們持有股票的價值的意外增加大於可能IPO折價導致的財富損失，則發行者默許折價。而根據代理理論，發行者與承銷商存在利益衝突，承銷商利用IPO折價，不僅可以降低承銷成本，而且可以獲得間接收益，歧視性分配IPO可能帶來二級市場股票交易的手續費增加。根據期望理論，承銷商和發行者根據承銷過程獲得信息部分調整IPO的價格——IPo價格部分調整，因為IPO價格的完全調整會導致發行者的意外收入降低。由於IPO價格部分調整的原則，當整個市場顯示利好消息，所有的IPO僅僅部分調整其發行價格，同樣由於市場利好導致發行者因持有發行企業的股票而使意外收入增加，為了分派市場帶來的利益，通過更大的折價，投資者和承銷商都獲得利益。因此，市場利好導致IPO更大的折價。同時由於IPO的發行上存在時間重疊，所以市場的利好導致IPO折價之間自身顯示很強的自相關，即IPO折價的共同波動現象。

　　投資者歧視的基本觀點是在累計投標詢價方式發行IPO的過程中，承銷商歧視不同的投資者，即對於機構投資者和個人投資者區別對待，而這種投資者歧視與IPO折價存在密切的關係。

　　IPO的產權結構理論的基本觀點是，發行企業利用詢價制度選擇投資者，改善企業的產權結構，而同時為了激勵更多的投資者參加IPO，對IPO進行折價銷售。Booth和Chua(1996)認為IPO折價與發行企業對於分散的產權需求有關。為了分散企業產權結構，保證企業股票在二級市場有足夠的流動性，發行企業必須選擇合適的投資者。而為了能夠選擇合適的投資者，必須有足夠投資者參加IPO的發行，即必須有足夠的超額認購倍數。而投資者要參加認購IPO，必須獲得關於IPO的足夠信息。投資者為了獲得關於IPO的足夠的私人信息，必須花費一定的信息成本。因此，為了補償投資者收集信息的成本，IPO必須折價銷售。