IPO抑價

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IPO抑價現象(IPO underpricing)

　　IPO抑價現象是指首次公開發行定價明顯低於上市初始的市場價格。

　　新股抑價現象在世界所有的股票市場幾乎都存在，但是各國抑價程度差異較大。大量相關研究發現， 發達國家市場的抑價幅度普遍小於新興市場國家，加拿大、法國市場的IPO抑價不到10% ，而馬來西亞卻高達80%。但與中國市場相比，其抑價率就顯得不那麼突出了。從1991年我國A股市場誕生到2007年，1 576只新股平均抑價率高達187% 。

　　新股抑價幅度大且長期居高不下，為中國資本市場乃至國民經濟的持續健康發展帶來了極為不利影響：

　　其一，由於新股發行不存在風險，一級市場的資源配置功能將不復存在，任何企業只要能夠獲得上市資格，總可以成功籌集到所需資金。

　　其二，由於新股申購可以獲得極高的無風險收益，致使大量生產流通領域的資金進入股票一級市場，追逐無風險收益，助長了投機泡沫，降低了整個社會範圍內的資金配置效率。近年來，新股申購凍結資金額大大超過了融資規模， 中簽率越來越低。最近兩年籌資200億元以上的新股發行平均凍結資金達到了1.8萬億元， 中國石油、中國中鐵IPO凍結資金甚至超過了3萬億元。

　　其三，巨額資金的短期套利行為客觀上導致了新股發行定價和上市定價的高風險，並對股市的非正常波動起了推波助瀾的作用。

　　(一)國外IPO抑價原因的相關理論

　　1.贏者詛咒假說

　　有關IPO抑價理論占主流地位的是Rock贏者詛咒假說 他認為市場是不完全的.信息是不對稱的.存在掌握信息的投資者和未掌握信息的投資者.掌握信息的投資者往往能利用其信息優勢購買到具有投資價值的股票.而未掌握信息的投資者只能根據其他主體的行為作出判斷，最終購買到掌握信息的投資者所規避的、不具有投資價值的股票 當未掌握信息的投資者意識到這一“贏者詛咒”時。就會退出市場。由於股票發行人需要吸引未掌握信息投資者的投資.因此不得不降低新股發行價來彌補未掌握信息者所承擔的風險.確保發行的順利進行

　　2.投資銀行買方壟斷假說。

　　Baron提出的投資銀行買方壟斷假說認為.在發行企業將新股定價權交給更具有信息優勢的投資銀行時.投資銀行會傾向於將新股的發行價定在其價值以下.這樣做對投資銀行本身有兩大好處.一是可以降低投資銀行在承銷或包銷該股票時的風險.更有利於新股的成功發行，不會因新股發行失敗給投行聲譽造成影響。二是折價發行實際上給投行的投資者提供了一個“超額報酬率”.可以與投資者建立起良好的關係 而上市公司對投資銀行往往缺乏有效的監督.投資銀行便經常性的採取折價發行策略。

　　造成IPO高抑價現象屢見不鮮此外，IPO抑價的理論還有後續融資假說、股權分散假說、投機假說等，分別從不同的方面對IPO抑價現象作瞭解釋。

　　(二)我國IPO抑價現象原因

　　1.流通股比例低

　　有關實證研究表明.新股抑價與流通股比例成負相關關係.流通股在企業所有股票中所占比例越大.IPO抑價程度越低流通股比例主要從下麵兩個方面來影響新股上市抑價程度：一是流通股比例低，即投資者持股比例小.難以在公司股東大會上行使自己的權利，也難以獲得企業內部的信息.在二級市場上承擔更大的風險.所以需要較高的發行抑價來補償投資者的投資風險 另一方面.如果流通股比例很小的話，容易引起市場的操縱行為發生.小股東的利益受到侵害.在客觀上迫使中小投資者以投機為目的參與市場交易.增加了股票抑價程度

　　2.新股發行存在體制缺陷

　　由於我國股票市場成立時間比較短.發展也不成熟.市場化程度不高，我國股市仍是一個弱式有效市場 自2001年3月起.新股發行將取消沿用了十年的審批制，實施核准制。核准制對監管機構、券商、上市公司等的規範運作都提出了更高的要求.是我國股票發行制度的一次重大改革.與帶有較強的行政色彩的審批制相比.核准制的行政色彩要少一些 但是核准制在實質上仍是批准制的一種.仍然需要管理層又“核”又“準”.與先進的註冊制還有很大的差距。體制缺陷造成了證券市場嚴重的供求矛盾，引起TiPO嚴重抑價現象

　　3.投資者結構不合理，市場投機氣氛較濃。

　　機構投資者具有穩定市場的作用.一方面可以使得市場定價率更高.價格更趨合理；另一方面可以使得市場價格的波動頻率更少.波幅更小。但在中國證券市場上.投資者結構以個人投資者為主，機構投資者為輔。根據中國證券登記結算有限公.-3統計.截至2009年6月30日.中國證券市場投資者總數~16017.84萬戶(包括A股、B股和基金賬戶).其中個人投資者15962.49萬戶，占99.65%，機構者55-35萬戶.僅0.35%。由於投資知識結構以及投資理念的差異.個人投資者與機構投資者相比，投資心理不成熟.投機心理較重.不利於證券市場價格發現功能的發揮我國股市的換手率過高.意味著市場中非理性成分占上風、投機氣氛較濃。發達國家證券市場的首日換手率為8.2%，而我國中小企業板的新股上市首日換手率平均約為33.32%。

　　2006年6月19日.全流通首只新股“中工國際”在中小企業板掛牌上市後.最高漲幅達576%.換手率高達75.24%。新股發行過程中如此高的換手率.說明市場中過度投機行為嚴重.一級市場的投資者目的在於謀取短期回報，而不是長期投資。

　　新股發行高抑價提供了市場無風險套利機會.造成大量的申購資金彙集到一級市場.資金的抽逃導致了市場供求機制的失衡：一級市場超額收益率刺激了市場投機心理，導致二級市場股價畸高.不利於市場的穩定發展，很可能使廣大中小投資者利益受損。因此.採取措施控制IPO抑價現象，消除市場的套利機會.成為當務之急。

　　(一)推行註冊制，完善新股發行詢價制度

　　資本市場發展事實證明.我國目前採用的核准制存在種種弊端.隨著我國資本市場的不斷完善和發展。要適時推出註冊制.從制度上完善資本市場，增加資本市場的透明度，減少由於信息不完全造成的弊端.以有效地解決IPO高抑價問題。

　　證監會2004年發佈了《關於首次公開發行股票試行詢價制度若幹問題的通知》(以下簡稱《通知》)，規定自2005年1月1日起.我國開始實行發行的詢價制度.這是我國新股發行制度向市場化方向邁出了一大步。該通知規定.首次公開發行股票的公司及其保薦機構應通過向證券投資基金管理公司、證券公司、保險機構投資者等詢價對象詢價的方式確定股票發行價格.而詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。

　　詢價制可以更加真實反映上市公司的投資價值.對於提高IPO定價效率發揮了一定的作用。但是，與此同時，詢價制與完全市場化定價仍有許多區別，在實際的運行中仍存在許多需要完善之處。

　　(二)優化資本市場投資者結構

　　中小投資者尤其是個人投資者是我國證券市場主要的雜訊交易者.與機構投資者註重對上市公司價值的研究分析、規範投資風格有很大差別。要大力發展機構投資者，促進機構投資者的全面發展.提高其比重與素質.加強其在我國證券發行和交易中形成主導地位.培育理性投資的市場基礎 隨著詢價制度的完善.為大力培育真正的機構投資者提供了契機 具體可從證券投資基金人手，進一步大力發展開放式基金.同時.推動保險機構、信托機構以及合格境外機構投資者人市.形成多元化的機構投資者群體。

　　(三)倡導理性投資

　　投資者的心理成熟程度、解讀信息的知識量、知識結構等的改進是一個漫長的、循序漸進的過程。中國的資本市場發展時間短、規則變化大、信息流動效率差，成熟投資者更具難度 如前所述.在我國證券市場上IPO抑價率高的重要原因在於市場上投機資金的推動 因此應倡導理性投資，形成理性的市場價值投資理念要重視對中小投資者的教育.主要包括投資決策教育、個人資產管理教育和市場參與教育等三個方面.幫助投資者形成理性的市場價值投資理念.使中小投資者對機構投資者侵犯自身權利的證券欺詐行為有所認識。進而提高市場監管效率和維護證券市場的健康有序發展

　　(四)完善信息披露機制，建立多層次監管體系

　　為了增強我國資本市場的信息有效性.減少盲目跟隨的非理性投資現象.有必要完善上市公司的信息披露機制.減少市場信息的不對稱性.提高市場交易透明度。從新股發行角度而言.保薦機構和新股發行企業有必要加強與廣大投資者的信息溝通.強化新股發行的推介工作，減少新股發行企業和廣大投資者之間的信息不對稱程度.從而避免由於市場信息不對稱而導致的IP0抑價現象，提高新股定價效率。

　　從政府監管角度而言.一方面要完善上市公司監管制度.對上市公司年度募集資金進行專項審核，要求上市公司定期報告和披露上市公司股東持股分佈以及建立誠信檔案並公開披露。另一方面。要制定相關股市違規行為處罰制度，對操縱股市等違規行為進行嚴厲處罰.以規範資本市場秩序.促進資本市場的健康發展。