證券買賣差價

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

證券買賣差價(securities trading post)

　　證券買賣差價是指做市商（market maker，一種專門從事金融產品的買賣，擁有維護市場活躍程度責任的證券交易商）願意買入和賣出該種資產的價格之差。是基金在證券市場上買賣證券形成的價差收益。證券買賣價差是基金收益的重要組成部分。主要包括股票買賣價差和債券買賣價差。

　　一、研究設計

　　(一)分析框架

　　在競價交易制度下，投資者向經紀商下達委托交易指令(也稱訂單)來表述自己的交易意願，由後者代為執行。交易委托的要素主要包括：買賣方向、買賣價格、買賣數量和買賣時間，限價委托和市價委托是兩種最主要的委托類型。

　　限價委托投資者在提交限價委托時不僅規定數量，而且還規定價格，成交價格必須優於所規定的價格。限價委托的優點是可以控製成交價格，但委托不能立即成交，投資者將面臨股價反向變化而導致限價委托無法獲得執行的風險。

　　與限價委托不同，投資者在提交市價委托時只規定數量而不規定價格，經紀商在接到該委托後以最快的速度，並儘可能以當時市場上最好的價格來執行這一委托。由於在大多數競價交易市場上遵循價格優先原則，因此市價委托在價格排序次序上居於第一位，消除了無法成交的風險。但是，在投資者提交委托至委托執行期間，估價可能會發生較大變化，實際交易價格可能與投資者的預期有較大偏離，投資者將面臨交易執行價格的不確定性。

　　在集中的連續交易市場上，投資者的限價委托首先會按照價格優先原則進行排序，形成限價委托薄，當市場進入一個市價委托或市價化的限價委托(指將買入價格設定為等於或高於目前市場上最優賣出報價，賣出價格設定為等於或低於目前市場上最優買人報價，使交易能夠立即執行的委托)時，它將同最優的限價委托進行交易。因此，限價委托為其他投資者的交易提供了流動性，而提交市價委托的投資者消費了流動性。

　　考慮一個交易視窗從幻到t₀到t₁，在t₀時刻限價委托薄中的賣出價格序列為a₁，a₂，a₃，…，a₁<a₂<a₃<…；買進價格序列為b₁，b₂，b₃，…，b₁>b₂>b₃>…。簡單起見，假設在各個買賣價格上的委托數量均為V。則在t_0時刻市場的買賣價差為：

　　S₀ = a₁ − b₁

　　在t₀到t₁期間，投資者提交限價或者市價委托進行交易。首先，假設在t₀到t₁期間，市場上沒有新的限價委托進入，只有市價委托。為了分析的簡單，假定進入市場的市價委托買入訂單的委托數量為V₁。則t₁時刻市場上的買賣價差為：

　　可以看出S₁是V₁的增函數。S₁與V₁的關係見圖1

　　現在，考慮市場上同時有限價委托和市價委托進入。如果新進入市場的限價委托的最優價格優於限價委托薄上的最優價格，則新進入的限價委托將減小t₀時刻的買賣價差，使S₁與V₁的關係線向下平移，見圖2中虛線，使S₁減小；如果新進入市場的限價委托差價大於市場上的買賣價差，例如大於a₂-b，同時進入市場的市價委托數量不變，使S₁與V₁的關係線部分向下移動，如圖3偽J中虛線所示，市價委托數量不變時使S₁不變或減小。

　　根據以上的分析可以總結出以下結論：競價市場上買賣價差是市價委托的增函數，限價委托的減函數。

　　(二)實證設計

　　這一部分將根據以上的分析結論結合Glosten(1994)等的研究，用多元回歸分析的實證方法研究公司規模、證券的風險、成交量和股票價格與相應買賣差價之間的關係。

　　採用的多元回歸模型形式如下：研究中涉及的變數如下：

　　S_i = β₀ + β₁ln(M_i) + β₂p_i + β₃δ + β₄ln(V_i) + ε

　　1.被解釋變數。

　　多元回歸的被解釋變數S_i表示證券i的平均相對買賣價差，即考察期內證券i的每五分鐘買賣價差的平均值。

　　2.解釋變數。

　　(1)公司規模：用上市公司總資產M_i代表該公司的規模。

　　(2)證券的風險：用該證券收益的標準差識代表該證券的風險，度量了過去收益的波動性。

　　(3)成交量：在考察期內證券i的成交量V_i定義為每五分鐘成交量的平均值。

　　(4)價格：用證券交易的中間價的平均值代表證券的交易價格P_i，即五分鐘內最高成交價和最低成交價的平均值。

　　二、樣本、數據和實證結果

　　(一)數據和樣本

　　選擇本文以深圳交易所深證100指數的成分股為研究樣本，除去數據不完整的股票最後共得到88只樣本股票。樣本期從2003年12月1日到2003年12月31日，以每5分鐘作為一個時間間隔，對每個交易日的行情記錄進行分段，這樣每個交易日總共分為48個時段，每隻股票在考察期內的總時段數約為1100(視不同的股票而不同)。對該時段的數據進行整理得到該時段每隻股票的交易量、最高價、最低價以及買賣價差。用到的其他數據還有上市公司的當年總資產、年收益的標準差。本研究所用的原始數據來自色諾芬資料庫。數據用E、riews和Excel處理。

　　(二)實證結果

　　根據本文第二部分中設計的方法，得到對樣本企業股票進行實證的具體數據，其描述性統計結果如表1所示。從統計結果中可以看出樣本股票的平均買賣價差為股價的0.33%，與其它採用同類交易制度的交易所的價差相當(Jain，2002)，樣本企業的總資產平均值為70.829(單位：千萬元)，樣本股票的收益的標準差的平均值為0.0178，五分鐘的平均成交量為729.92(單位：手)，樣本股票的平均股價8.94(單位：元)，表明市場典型的交易行為是買賣中等價位的股票為主。

　　表1 變數的描述性統計

　　實證檢驗的結果見表2。同歸結果顯示，相對買賣差價與企業規模之間負相關，即企業規模越大，相對買賣差價越小。一般而言，規模較大的企業更容易為公眾所瞭解，與外部投資者之間的信息不對稱程度較低，外部投資者面臨的不確定性較小。根據Glosten(1994)、Handa和Schwanz(1996)、Ha耐s和Hasbrouck(-1996)、Cohen等(1981)等的研究，交易者是否選擇提交限價指令取決於期望收益與免費交易期權的價值之間的權衡，而免費交易期權的價值取決於逆向信息到達的概率。對於規模較大的企業的證券，由於信息透明度較高，逆向信息到達的概率較小，根據期權定價理論，免費交易期權的價值較小，投資者選擇提交限價指令的成本較低，越傾向提交限價委托，根據模型的分析，買賣差價越小。

　　表2 聯合檢驗多元回歸結果

　　*在1%的水下下具有顯著性；

　　**料5在5%的水平上存自相關。

　　相對買賣價差與證券風險之間正相關，即價格的波動性越大，相對買賣價差越大。Foucault(1999)指出價格波動率的增加時，限價委托的投資者容易被具有私有信息的投資者從交易中攫取收益而蒙受損失，導致限價指令逆向選擇的風險增大，因此比較多的投資者會選擇提交市價委托，將導致較大的買賣價差。

　　相對買賣價差與成交量之間正相關，即成交量越大相對買賣價差越大。成交量反映了證券交易的活躍程度。證券交易越活躍，逆向信息到達的概率越大，投資者提交限價指令的成本越大，則投資者越傾向於提交市價指令。

　　相當買賣價差與證券價格之間負相關，即證券價格越高相對買賣價差越小。根據期權定價模型，證券的價格越高，當用相對買賣價籌度量買賣價差時意味著更高的執行價格，免費交易期權的價值越小，Handa和Schwanz(1996)，Ha耐s和Has.bmuck(1996)等的研究，也就是說提交限價指令的成本越小，投資者更傾向於提交限價指令。

　　三、結論及研究局限

　　目前大部分的市場微觀結構理論文獻和模型都是以做市商為對象的單期分析，而沒有考慮競價市場中流動性供應的動態特點。隨著20世紀以來信息技術的飛速發展，電子連續競價交易已成為證券交易的主要形式，競價交易制度重新興起。

　　關於競價市場的研究主要集中於投資者的動態委托提交策略。本文通過一個簡單的模型分析了投資者的委托提交策略與市場買賣差價之間的關係，這種關係可以用來分析在競價交易制度下影響證券買賣價差的因素，最後還利用本文提出的分析框架對深圳股票交易所的股票買賣價差進行瞭解釋。

　　本文的研究發現具有如下含義：

　　(1)如果投資者提交市價委托的比例提高將加大市場上的買賣價差，投資者提交限價委托的比例提高將減小市場上的買賣差價。一般認為買賣差價是度量市場流動性的指標之一，在競價市場上限價委托提供流動性，市價委托消費流動性，本文的研究對於買賣差價與市場流動性的關係提供了新的理解。

　　(2)利用深圳交易所的高頻數據，本文通過實證分析，研究了在競價交易制度下企業規模、成交量、價格和價格波動等因素與買賣價差的關係，加深了對競價交易制度的認識。

　　(3)對影響深圳證券交易所的股票買賣價差的因素進行了分析解釋。

　　本文的研究還存在局限性，未來的研究可進一步發展。首先，在對投資者的委托提交策略與買賣差價的關係進行分析後，應對其直接進行實證檢驗，但是由於在我國高頻資料庫的建設才剛剛起步，數據十分缺乏，這部分的研究目前還無法進行。其次，在對影響買賣差價的因素進行選擇時，主要參考了做市商制度下的因素，今後的研究可以考慮其他因素的影響，例如：信息披露質量與買賣差價的關係等。