隱性財務危機

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　　以顧客滿意為基礎的企業負債觀將負債區分為顯性負債與隱性負債，與此對應，企業的財務危機可以區分為顯性財務危機與隱性財務危機。這種區分使我們可以更加深入地認識企業與顧客的長期交易關係對企業價值的影響。

　　顯性財務危機是企業無法及時清償顯性契約條款所約定的債務情況下發生的財務困難，主要表現為企業外部融資成本上升。目前財務學關於財務危機的認識基本上局限於顯性財務危機。顯性財務危機只考慮股東，債權人等物質資本利益相關者的要求權，認為隱性負債不會對財務狀況產生影響，企業只有在無法滿足股東、債權人的利益要求權時才會陷入財務危機。但是，這種邏輯僅僅適用於隱性契約不存在的情況。對於存在隱性契約的企業而言，如果沒有及時支付隱性負債，雖然對企業不產生直接影響，但是這種違約行為使企業面臨隱性財務危機。

　　隱性財務危機是在企業不能及時滿足隱性契約所約定的顧客需求的情況下發生的財務困難，主要表現為企業出售含有隱性契約要求權的商品價格下降，企業與顧客的締約成本上升。

　　顯性財務危機與隱性財務危機的劃分使企業財務狀況變化對利益相關者產生影響的順序與程度進行重新排序。企業因財務危機對利益相關者的影響順序不是首先影響債權人，而可能首先影響顧客。因為，顧客與企業的隱性契約是顧客對企業的期望，並不具有明確的約束力，企業即便是在正常的經營條件下也可能不履行隱性契約。隱性財務危機的分析思路是在企業財務政策的分析框架中納入顧客這一約束條件。

　　隱性財務危機產生的直接原因在於企業沒有及時支付隱性負債而導致顧客不滿意，從而產生與企業的不合作行為。隱性負債是企業實際履行的承諾與顧客期望之間的差距，如果差距存在，企業需要通過進一步履行承諾來消除差距，從而達到顧客滿意。企業承諾與顧客期望之間的差距由於各種原因可能無法消除。首先是企業承諾的履行已經超出了企業的實際履約能力，或者說顧客產生了對企業過高的期望。這種過高的期望一方面表現為企業為吸引顧客而傳遞了高出企業實際履約能力的不合理承諾的信息，並導致顧客的過高期望，從而使企業的實際履約能力無法達到企業的承諾水平，無法滿足顧客期望，顧客不滿意由此產生。另一方面原因在於企業承諾信息的傳遞被顧客誤解，儘管企業承諾是在企業能夠履行的範圍之內，但是由於信息傳遞扭曲，導致顧客產生了過高的期望。當企業承諾的實際履行與顧客期望之間的差距無法有效彌補的時候，就會導致顧客不滿意。

　　在顯性財務危機不存在的情況下，隱性財務危機可能發生。當顯性財務危機可能發生或者已經發生的情況下，隱性財務危機就必然會發生，主要原因在於顯性負債與隱性負債對企業的約束作用不同。顯性負債以顯性契約為基礎，對企業行為具有法律約束力，這種強制性作用使顯性負債具有剛性，企業如果無力支付就可能破產清算。以隱性契約為基礎的隱性負債對企業不具有強制約束力，“企業即使不履行隱性契約也不會破產清算”。因此，當顯性負債與隱性負債的支付存在矛盾的時候，由於顯性負債的剛性約束，企業往往可能通過推遲或取消支付隱性負債的方式來滿足暫時的顯性負債支付的要求，實質上是以犧牲顧客利益的方式滿足顯性負債的支付要求。這種方式雖然可能在短期內使企業擺脫顯性財務危機的局面，但由此造成的對顧客利益的損害卻會進一步加劇企業的隱性財務危機，並使企業所承擔的隱性財務危機成本上升。

　　儘管隱性財務危機不會導致企業立即破產清算，但會隨著時間的推移逐步降低企業價值，並增加顯性財務危機發生的可能性。隱性財務危機如果不能在短期內得到解決，長期發展下去將對企業履行顯性契約的能力產生影響，從而使隱性財務危機逐步轉化為顯性財務危機。如果企業不能順利支付隱性負債，企業為傳遞隱性契約所進行的專用性投資可能無法收回，導致企業的現金凈流量現值為負。如果專用性投資所需要的資金以權益融資為主，則由於權益回報率較低而導致股價下降。如果所需要的資金以債務融資為主，則由於專用性投資資金的無法收回而導致債務資金的支付困難。因此，隱性財務危機雖然不會直接導致企業破產清算，但是會逐步使企業陷入顯性財務危機的境地。

　　隱性財務危機表現為顧客與企業的交易關係出現惡化，顧客對企業的期望值降低，對企業承諾的履約能力產牛懷疑，這些導致企業出售含有隱性契約的商品價格下降，而企業與顧客的締約成本上升。隱性財務危機成本首先表現為企業現金流人的減少。當企業沒有及時支付隱性負債時，顧客就會懷疑企業承諾的可信性與履行隱性契約的能力，認為企業財務狀況存在惡化的可能性。隱性財務危機的表現形式之一就是企業與顧客交易的減少。為什麼顧客拒絕與可能陷人財務危機的企業進行交易?Titman(1984)認為：原因在於，企業破產可能使顧客負擔相關的成本(比如需要未來的服務或零部件)，因而不願意與財務困難的企業打交道。Maksimovic，Titman(1991)進一步認為，即便是非耐用品的消費者也會關註企業的財務狀況，因為財務狀況會影響產品質量。企業的財務困難可能影響其提供高質量產品的信譽，顧客會懷疑財務困難的企業的產品質量是否有保證，因為財務困難的企業有可能通過降低產品質量，減少成本的方式而在短期內獲得現金流量的改善，從而力圖擺脫財務困境。他們深刻地指出，降低產品質量類似於企業獲得顧客無意識的貸款，而企業未來收入的減少實際上是以信譽為代價對顧客貸款的償還，由於這種貸款級別高於企業現有的負債，必然會對現存負債的償還產生影響。我們以下圖說明財務狀況變化如何影響商品價格變動，進而對企業業績產生影響。

　　圖中P表示商品價格，P由顯性契約價格P_E與隱性契約價格P，組成。F表示財務狀況，區間[0，M]表示財務狀況正常，區間[M，N)表示財務狀況惡化，區間[N，Q]表示企業破產清算。在財務狀況正常狀態下，企業商品以價格P在市場上進行出售，其中包含的隱性契約價格P真能夠得到顧客的認可，前提是顧客對企業未來的預期比較穩定。當企業財務狀況出現危機而處於[M，N]狀態時，顧客對企業的f瞻性舞釣魚企業財鷹政精研究：持續經營與履行隱性契約的能力產生疑慮，而不願意購買企業未來提供的服務，這導致隱性契約的價格下降，下降的程度與企業財務狀況的惡化程度具有密切關係。隨著隱性契約價格P₁的下降，在顯性契約價格P：保持不變的情況下，商品總價格P開始下降，價格下降進一步對企業的業績產生衝擊，企業必須改變不利的財務狀況。如果企業陷入瀕臨破產的境地並且無法扭轉這一趨勢，企業所做出的隱性承諾根本無法得到顧客的相信，含有隱性契約價格的商品無法出售，隱性契約價格此時已經為零。當財務狀況處於N點時，P₁為0，而顯性契約價格P_E與商品價格P相等，顯性契約價格曲線與商品總價格曲線相交於O點。當企業無力扭轉財務危機而陷人破產清算狀態時，不僅隱性契約價格為0，而且顯性契約價格也開始下降，由於商品總價格僅僅反映的是顯性契約價格，當企業陷入破產清算境地時，顧客對商品質量也產生懷疑，這導致商品價格不斷下降。

　　價格下降對企業履約能力產生負面影響，並形成惡性迴圈，最終使企業的隱性財務危機轉變為顯性財務危機。當企業處於顯性財務困境狀態時，股東與債權人等物質資本利益相關者就會降低對企業履約能力的信任度，提出更多的融資約束條件和更高的回報率要求。外部融資成本與融資風險的上升，使企業不得不從內部解決資金需求問題。由於保留盈餘已經無法滿足資金的需求，企業可能通過降低產品質量為代價來緩解暫時的財務危機。但是，產品質量的降低將從根本上對企業的市場信譽產生影響，直接關係到企業的生存問題。

　　其次，隱性財務危機還使企業與顧客的締約成本增加，影響企業的現金流出。由於隱性契約對企業不具有強制約束力，顧客為了確保長期交易關係中自己的未來利益得到保證，如果需要交易，就會要求以顯性契約替代隱性契約。從契約成本角度分析，顯性契約簽訂與履行需要相對充分的信息以及強制實施機制，其信息搜尋成本與履行成本高於隱性契約。交易中顯性契約比重的上升使企業的交易成本提高，增加了企業的現金流出。受交易成本約束，顧客與企業交易的頻率降低、交易範圍減少，進一步降低企業的現金流人。這些現金流人的減少與現金流出的增加最終減少企業價值，並增加企業顯性財務危機發生的可能性。

　　隱性財務危機的成本是非常巨大的。Ahman(1968)的研究發現，企業破產前三年的平均破產成本占公司價值大約11％-17％，其中間接破產成本大約為6％-11％。呂長江、韓慧博(2004)的研究表明，我國上市公司的間接財務困境成本顯著為正，從總體來看，公司的間接財務困境成本大約為企業價值總額的25％-36．5％之間。