投資者認知假說

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投資者認知假說(Investor Reeognition Hypothesis)

　　Merton(1987)根據在不完全信息條件下的資本市場均衡模型，提出投資者認知假說，他認為投資者對不同證券所擁有的信息不相同，他們只會投資於自己瞭解的證券。在其他條件相等的情況下，如果某家公司能夠被更多的投資者認識，會減少因“鮮為人知”而造成的“成本影子”，從而降低投資者的預期收益，提高公司股票的市場價值，公司經理可以用境外上市來增加投資者的知曉程度。Merton還提出，投資者認知的提高會降低公司資本成本。這個假說隱含的意義是，處於信息障礙較高的市場中的企業有更大的動機去境外上市。

　　Foerster和Karolyi(1999)將Merton的假說進行了改進，他們認為，境外上市如果能擴大股東基礎，則可以為公司創造價值。因為股東基礎擴大可以使公司的風險在更多的股東中間來分擔，這會降低公司的資本成本。這個假說和市場分割假說主要的區別，在於認識到將股票拿到境外去上市並不一定意味著外國的投資者成為重要的股東，外國投資者對於自己不瞭解的公司可能會不予理睬。對於這樣的公司，不會產生資產定價理論所強調的風險報酬，因此境外上市就沒有什麼意義。Lombardo和Pagano(1999)、Stulz(1999)、Martin和Rey(2000)的研究顯示，擴大公司的股東基礎能使風險更分散從而降低資本成本。

　　許多針對股票收益變動模式的研究與這個假說一致，比如Alexander，Eun和Janakiramanan(1998)，Foerster和Karolyi(1993，1999，2000)，Miller(1999)，Errunza和Miller(2000)，尤其是Kadlec和McConnell(1994)，Foerster和Karolyi(1999)驗證了投資者認知假說，發現境外上市後股東人數的增加確實與較低的公司預期收益相關聯。上述研究通常用股東人數來近似地表示知道某種股票的投資者人數，另外一種可供選擇的方法，是用股票境外上市所吸引的分析師數量和公司在重要報刊(如《華爾街日報》和《金融時報》)上被報道的頻率來近似地衡量投資者知曉程度，如Baker，Nofsinger和Weaver(2002)。他們發現在紐約交易所和倫敦交易所上市的外國公司股票被認知的程度均有很大增加，而在紐約上市增加程度更大，說明在成本更高的紐約上市，能為公司帶來更大的知名度，並且知名度的提高與資本成本的下降相關聯，這個研究結論同樣支持了Merton的假說。

　　Merton（1987）突破了傳統資本資產定價模型（CAPM）中所有投資者擁有相同信息的假設，提出了不完全信息條件下的資本市場均衡模型，並形成了投資者認知假說。他認為，由於市場分割導致信息不對稱，投資者對不同證券所擁有的信息不相同，他們只會投資於自己熟悉的證券，因此公司特有風險不能被完全分散掉，在資本資產定價模型中應加以考慮。在其他條件相同的情況下，如果某家公司能被更多的投資者所認知，公司特有風險會得到有效分散，從而導致投資者預期報酬率下降，公司的市場價值提高。因此他提出，投資者認知程度的提高會降低公司的資本成本。

　　Merton用投資者基數（投資者數量）的大小來衡量投資者認知程度，投資者基數與公司權益資本成本負相關，增大投資者基數可以降低公司權益資本成本。他認為提高投資者認知程度有兩個途徑：一是場外交易的公司，可以通過到交易所正式上市發行股票來增加投資者數量；二是已公開上市的公司，可以赴國際發達的證券市場上市，以提高投資者認知程度、擴大投資者範圍。因此，交叉上市能吸引更多的國際投資者，投資者基數越大，投資者對公司的認知程度越高，公司的權益資本成本就越低，公司的價值就越高，這就是Merton的投資者認知假說的理論精髓。

　　基於投資者認知假說，國外學者研究了交叉上市前後投資者認知的變化對資本成本產生的影響。衡量投資者認知程度的指標包括兩類：一類是股東人數即Merton所指的投資者基數；另一類是公司的知名度即關註公司股票的證券分析師人數和媒體報道頻率。

　　1.以股東人數衡量投資者認知程度

　　眾多西方學者採用事件研究法研究交叉上市前後股票價格的變動，並通過回歸分析證實股票上市後取得的非正常收益與股東人數的增加是相關的，進而得出交叉上市可以增大股東基數、降低資本成本的結論，為投資者認知假說提供了經驗支持。Kadlec和McConnell（1994），Foerster和Karolyi（1996），Miller（1999）等學者將對投資者認知假說的檢驗與對流動性假說的檢驗一同進行，他們均通過回歸分析證實股票上市後取得的非正常收益與股東基數的增大以及買賣差價的減少是相關的，股東基數增大和流動性的增強是資本成本降低和公司價值增長的源泉。

　　Foerster和Karolyi（1999）擴展論證了Merton的投資者認知假說。他們認為，交叉上市如果能增大股東基數，可以使公司的風險由更多的股東共同分擔，從而降低公司的資本成本。於是他們進一步使用雙因素國際資本資產定價模型（ICAPM）對超額收益進行了風險調整，研究了交叉上市公司股票的市場風險，發現交叉上市後國內市場與國際市場β繫數均有所下降，國內市場β繫數相對於其母國市場指數顯著下降，但是國際市場β繫數相對於國際市場指數並沒有顯著變化。然後他們又對β繫數的變化與股東基數的關係進行了橫截面回歸分析，發現國內市場和國際市場β繫數的下降（股權資本成本降低）與股東基數的增大正相關。這一結論驗證了投資者認知假說。Foerster和Karolyi（1999）的突出貢獻在於不僅全面而細緻地檢驗了投資者認知假說，而且科學地區分了投資者認知假說和市場分割假說。

　　國際性大型證券交易所擁有眾多現實投資者和潛在投資者，McConnell等（1996），Miller等（1999）均對交叉上市引起投資者認知程度的提高與上市地點的關係進行了檢驗。McConnell等（1996）提出，提高投資者認知程度是驅使企業將股票交易地點從較小的證券交易所轉向較大的證券交易所以提升股票價格的因素之一。Miller（1999）在研究中將現金流障礙即市場分割障礙劃分為直接障礙（如所有許可權制、稅收）和間接障礙（如投資者認知水平差異、流動性風險），他發現，現金流障礙會導致股票價格產生明顯不同的反應，在美國主要證券交易所上市的公司非正常收益很大，而在私募市場上市的公司非正常收益很小。這一發現支持了投資者認知水平低、流動性差等間接障礙會導致市場分割的結論，但很少有結論可以證明直接障礙會導致市場分割。

　　進入21世紀，西方學者將研究重點轉移到分析交叉上市公司的股東構成上。Edison和Warnock（2004）證實所有美國投資者對於來自新興市場的、大型的交叉上市股票表現出強烈的興趣。花旗銀行的一份研究報告（2001）指出，在美國交叉上市的股票，機構投資者持有很大的比例。Stulz（1999）認為，國際性大型證券交易所擁有大量的潛在機構投資者,在這樣的證券交易所交叉上市能吸引更多的機構投資者。

　　King和Segal（2006）對在美國交叉上市的加拿大公司的估值進行了橫截面檢驗和時間序列檢驗，與Foerster和Karolyi（1999），Baker等（2002）的結論一致。King和Segal發現，交叉上市公司的估值隨著機構投資者持有股票數量和比例的增加而增加，他們通過面板回歸檢驗了隨著時間推移投資者認知程度對公司估值的影響，認為雖然美國股東基數的增大（投資者認知程度提高）是導致在美國交叉上市的加拿大公司價值提升的重要因素，但是這種效應是短暫的，而非永久的。即便是在美國上市後可以儘可能多地吸引美國機構投資者，公司上市後也會經歷價值下降的過程，價值會降至交叉上市三年前的水平。

　　2.以公司知名度衡量投資者認知程度

　　隨著研究的逐步深入，越來越多的研究者從公司知名度的角度研究交叉上市引起投資者認知程度變化的問題。Baker等（2002）借鑒Bailey等（1999）的研究思想，首次採用關註公司股票的證券分析師人數和媒體報道頻率作為公司知名度衡量指標。他們指出，與股東人數指標相比較，公司知名度指標具有以下優勢：①可以更好地解釋投資者認知程度。因為投資者主要通過證券分析師的投資報告和報紙刊登的各種報道來獲得公司相關信息並做出投資決策，關註某家公司的證券分析師越多，關於某家公司的新聞報道越多，投資者對該公司的瞭解程度就越深，認知水平也就越高。而股東人數的變動有時會受到一些外在因素的干擾，比如投資者可能出於協調開支或稅收方面的考慮而購買股票，這種情況下的股東人數增加並不意味著投資者認知程度的提高。②可以從更多國家獲取樣本股票。由於國際證券市場上證券分析師對公司的關註與報紙等媒體對公司的報道是公開的，不受國界限制，研究時的樣本選取範圍更加廣泛。③不受財政年度的限制，避免了一些時間性的計量偏差。股東人數指標一般只能從公司年報中獲得，但公司年報往往是在公司會計年度終了後一段時間才予以公佈，具有一定的時滯性，股東人數指標可能不能反映真實情況。而證券分析師人數和媒體報道次數指標則可有效避免這一問題，及時傳遞公司股票受投資者關註程度方面的信息。Baker等（2002）對比研究了紐約股票交易所（NYSE）和倫敦股票交易所（LSE）交叉上市情況，發現在這兩個市場交叉上市均可顯著提升公司的知名度。在NYSE上市比在LSE上市具有更顯著的知名度提高效應。Baker等又採用ICAPM檢驗了交叉上市資本成本的降低效應，發現無論在NYSE還是在LSE，交叉上市前周平均非正常收益均為負，交叉上市後周平均非正常收益均為正，表明交叉上市後資本成本降低。他們又對平均非正常收益進行回歸分析，證實公司知名度的提高與資本成本的降低正相關，從而進一步支持了Merton的投資者認知假說。

　　Lang等（2003）證實非美國公司在美國交叉上市增加了關註該公司的證券分析師人數，提高了證券分析師對公司預測的準確性。他們採用時間序列分析發現證券分析師人數和預測準確性的變化發生在交叉上市前後期間，並且關註公司的證券分析師人數越多，預測的準確性越高，公司估價越高，資本成本越低。這一發現延伸了Merton的投資者認知假說，對關註公司的證券分析師人數（公司知名度）、公司價值與公司治理三者的關係進行了深入剖析，進而證實，對於那些來自中小投資者保護不力國家的公司以及存在家族或管理層控制的公司，實行境外上市可以顯著提升公司知名度，降低資本成本，提升公司價值。

　　Bushee和Miller（2005）發現投資者關係行為可以提升公司形象與知名度，吸引證券分析師、投資者、媒體的關註，增加交易量，並且機構投資者的所有權有實質性的持續增加。Sabherwal（2007）贊同這一觀點。

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