有效市場假說

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有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH），又稱有效市場理論（Efficient markets theory）

　　有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）是由尤金·法瑪（Eugene Fama）於1970年深化並提出的。

　　“有效市場假說”的研究起源於路易斯·巴舍利耶（Bachelier，1900），他從隨機過程角度研究了布朗運動以及股價變化的隨機性，並且他認識到市場在信息方面的有效性：過去、現在的事件，甚至將來事件的貼現值反映在市場價格中。他提出的“基本原則”是股價遵循公平游戲（fair game）模型。

　　在他之後的幾十年內，除了1930—1940年間的Working、Cowles和Jones的研究外，沒有對股價行為的經驗出現。隨著電腦的使用，Kendall(1953)研究英國和美國的商品價格和證券價格，發現股價變化的隨機性。後來，Roberts（1959）展示了一個從隨機數列產生的序列和美國的股價是無法區分的。Osborne（1959）發現股價行為和流體中的粒子的行為差不多，並用物理方法來研究股價行為。Coonter(1964)的論文集收錄了大量對隨機游走模型的檢驗；而在這個論文集中，一些論文在解釋隨機游走時卻通常是在暗示股價服從公平游戲過程。因為早期學者是從實證結論出發而缺乏一個理論框架。

　　Samuelson（1965），Mandelbrot（1966）通過數學證明澄清了公平游戲模型和隨機游走的關係，從理論上論述了有效市場和公平游戲模型之間的對應關係，還為有效市場假說作了理論上的鋪墊。

　　在總結了前人的理論和實證的基礎上，並藉助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三種有效形式，Fama（1970）提出了有效市場假說

　　“有效市場假說”包含以下幾個要點：

　　第一， 在市場上的每個人都是理性的經濟人，金融市場上每隻股票所代表的各家公司都處於這些理性人的嚴格監視之下，他們每天都在進行基本分析，以公司未來的獲利性來評價公司的股票價格，把未來價值折算成今天的現值，並謹慎地在風險與收益之間進行權衡取捨。

　　第二， 股票的價格反映了這些理性人的供求的平衡，想買的人正好等於想賣的人，即，認為股價被高估的人與認為股價被低估的人正好相等，假如有人發現這兩者不等，即存在套利的可能性的話，他們立即會用買進或賣出股票的辦法使股價迅速變動到能夠使二者相等為止。

　　第三， 股票的價格也能充分反映該資產的所有可獲得的信息，即"信息有效"，當信息變動時，股票的價格就一定會隨之變動。一個利好消息或利空消息剛剛傳出時，股票的價格就開始異動，當它已經路人皆知時，股票的價格也已經漲或跌到適當的價位了。

　　"有效市場假說"實際上意味著"天下沒有免費的午餐"，世上沒有唾手可得之物。在一個正常的有效率的市場上，每個人都別指望發意外之財，所以我們花時間去看路上是否有錢好揀是不明智的，我們費心去分析股票的價值也是無益的，它白費我們的心思。

　　當然，"有效市場假說"只是一種理論假說，實際上，並非每個人總是理性的，也並非在每一時點上都是信息有效的。"這種理論也許並不完全正確"，曼昆說，"但是，有效市場假說作為一種對世界的描述，比你認為的要好得多。"

　　關於有效的資本市場的二種定義

　　內部有效市場（Internally Efficient Markets)又稱交易有效市場（Operationally Efficient Markets），它主要衡量投資者買賣證券時所支付交易費用的多少，如證券商索取的手續費、佣金與證券買賣的價差；

　　外部有效市場（Externally Efficient Markets）又稱價格有效市場（Pricing Efficient Markets），它探討證券的價格是否迅速地反應出所有與價格有關的信息，這些“信息”包括有關公司、行業、國內及世界經濟的所有公開可用的信息，也包括個人，群體所能得到的所有的私人的，內部非公開的信息。

　　成為有效市場的條件是：

　　（1）投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬；

　　（2）證券市場對新的市場信息的反應迅速 而準確，證券價格能完全反應全部信息；

　　（3）市場競爭使證券價格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的或隨機的。

　　一、弱式有效市場假說（weak Form efficiency）

　　該假說認為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反應出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額，融資金融等 ；

　　推論一：如果弱式有效市場假說成立，則股票價格的技術分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。

　　二、半強式有效市場假說(Semi—Strong Form Efficiency)

　　該假說認為價格已充分反應出所有已公開的有關公司營運前景的信息。這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預測值，公司管理狀況及其它公開披露的財務信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應迅速作出反應。

　　推論二：如果半強式有效假說成立，則在市場中利用技術分析和基本分析都失去作用，內幕消息可能獲得超額利潤。

　　三、強式有效市場假說(Strong Form of Efficiency Market)

　　強式有效市場假說認為價格已充分地反應了所有關於公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。

　　推論三：在強式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內幕消息者也一樣。

　　三種有效假說的檢驗就是建立在三個推論之上

　　強式有效假說成立時，半強式有效必須成立；

　　半強式有效成立時，弱式有效亦必須成立。

　　所以，先檢驗弱式有效是否成立；若成立，再檢驗半強式有效；再成立，最後檢驗強式有效是否成立。順序不可顛倒。

　　一、弱式有效假說的檢驗

　　檢驗原理：技術分析是否能用於價格（收益）預測，若有用，則弱式有效不能成立。

　　檢驗方法：

　　1、序列自相關分析。（若股票收益率存在時間上的自相關，即以前的收益率能影響現在的收益率，則技術分析有用，弱式有效不能成立。）

　　2、串檢驗。構造三種“串”，檢驗相關性。

　　3、濾嘴法則：給出一個股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點上升時買入，比階段最高點下降時即賣出，觀察是否比買入並持有策略有更高的收益率。

　　二、半強式有效假說的檢驗：

　　檢驗原理：基本分析是否有用。

　　方法：事件檢驗法，即檢驗和公司基本面有關的事件發生時，股價變化有無快速反應。若能快速反應，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強式有效成立。

　　三、強式有效假說的檢驗

　　檢驗原理：內幕消息是否有用。

　　方法：檢驗基金或有可能獲得內幕消息人士的投資績效評價，若被評估者的投資績效確實優於市場平均，則強式有效不能成立。

　　提高證券市場的有效性，根本問題就是要解決證券價格形成過程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個環節所出現的問題，其中最關鍵的一個問題就是建立上市公司強制性信息披露制度。從這個角度來看地，公開信息披露制度是建立有效資本市場的基礎，也是資本市場有效性得以不斷提高的起點。

　　(1)有效市場和技術分析。

　　如果市場未達到弱式下的有效，則當前的價格未完全反映歷史價格信息，那麼未來的價格變化將進一步對過去的價格信息作出反應。在這種情況下，人們可以利用技術分析和圖表從過去的價格信息中分析出未來價格的某種變化傾向，從而在交易中獲利。如果市場是弱式有效的，則過去的歷史價格信息已完全反映在當前的價格中，未來的價格變化將與當前及歷史價格無關，這時使用技術分析和圖表分析當前及歷史價格對未來作出預測將是徒勞的。如果不運用進一步的價格序列以外的信息，明天價格最好的預測值將是今天的價格。因此在弱式有效市場中，技術分析將失效。

　　(2)有效市場和基本分析。

　　如果市場未達到半強式有效，公開信息未被當前價格完全反映，分析公開資料尋找誤定價格將能增加收益。但如果市場半強式有效，那麼僅僅以公開資料為基礎的分析將不能提供任何幫助，因為針對當前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化與當前已知的公開信息毫無關係，其變化純粹依賴於明天新的公開信息。對於那些只依賴於已公開信息的人來說，明天才公開的信息，他今天是一無所知的，所以不用未公開的資料，對於明天的價格，他的最好的預測值也就是今天的價格。所以在這樣的一個市場中，已公佈的基本面信息無助於分析家挑選價格被高估或低估的證券，基於公開資料的基礎分析毫無用處。

　　(3)有效市場和證券組合管理。

　　如果市場是強式有效的，人們獲取內部資料並按照它行動，這時任何新信息(包括公開的和內部的)將迅速在市場中得到反映。所以在這種市場中，任何企圖尋找內部資料信息來打擊市場的做法都是不明智的。這種強式有效市場假設下，任何專業投資者的邊際市場價值為零，因為沒有任何資料來源和加工方式能夠穩定地增加收益。對於證券組合理論來說，其組合構建的條件之一即是假設證券市場是充分有效的，所有市場參與者都能同等地得到充分的投資信息，如各種證券收益和風險的變動及其影響因素，同時不考慮交易費用。但對於證券組合的管理來說，如果市場是強式有效的，組合管理者會選擇消極保守型的態度，只求獲得市場平均的收益率水平，因為區別將來某段時期的有利和無利的投資不可能以現階段已知的這些投資的任何特征為依據，進而進行組合調整。因此在這樣一個市場中，管理者一般模擬某一種主要的市場指數進行投資。而在市場僅達到弱式有效狀態時，組織管理者則是積極進取的，會在選擇資產和買賣時機上下功夫，努力尋找價格偏離價值的資產。

　　(4)有效市場的三種形式和證券投資分析有效性之間的關係可以由下表來表示：

　　市場有效性與投資分析的關係圖

	技術分析	基本分析	內幕消息	組合管理
無效市場	有效	有效	有效	積極進取
弱式有效	無效	有效	有效	積極進取
半強式有效	無效	無效	有效	積極進取
強式有效	無效	無效	無效	消極保守

（1）投資者並非是完全理性的。Fischer、Black（1986）指出投資者購買所依據的是“噪音”而非信息。

（2）投資者不止偶然偏離理性，而是經常以同樣的方式偏離理性。行為金融學中“投資者心態”理論討論的就是大量投資者犯同樣的判斷失誤的錯誤，且他們的錯誤又具有相關性的現象。

（3）套利者不會完全消除非理性投資者的錯誤對價格的影響。大多數情況下證券沒有合適的的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也面臨其他風險，如noise trade risk——未來出讓時價格不可預知

一、對弱式有效市場的挑戰

（1）De Bondt、Thaler（1985）發現長期反轉效應。

（2）Jegadeesh、Titman（1993）發現“動量效應”。

（3）一月效應

二、對半強式有效市場的挑戰

（1）小規模效應、p/e效應、pb效應。

（2）過度反應異象：IPOs——Ritter（1991）、Loughran & Ritter（1995）；SEOs——Loughran & Ritter（1995）、Spiess & Affeck-Graves（1995）；New exchanges listings ——Dharan & Ikenberry （1995）。

（3）反應不足異象：Post-announcement Drift——Ball & Brown（1968）、Bernard & Thomas（1990）；Spinoffs——Cusatis et al. （1993）；Stock splits——Desai & Jain（1997）、 Ikenberry et al.（1996）；Share tenders——Vermaelen（1990）；Open-market share repurchases——Ikenberry et al. （1995）；Dividend omissions and initiations——Michaely et al.（1995）。

（4）無法區分反應過度還是反應不足的異象：Mergers（acquring firm）——Asquith（1983）、 Agrawal et al. （1992）；Proxy contests——Ikenberry & Lakonishok （1993）。

三、對“消息真空則股價無反應”的挑戰：

（1）Cutler et al（1991）戰後美國股市當日波動最大的50家公司的股價變化，許多並沒有明顯消息變化。

（2）Roll（1994、1998）兩項研究表明：引起股價波動的是意外衝擊而非消息

　　分形最早由Benoit Mandelbrot提出、用以描述那種不規則的、破碎的、瑣屑的幾何特征，李雅普諾大指數和分形維的檢驗都說明瞭資本市場呈現出混沌行為。隨著非線性動力學的發展，基於混沌和分析理論的新視角為我們提供了理解資本市場行為的新途徑，而分形市場假說的提出是在這方面所取得的重大進展之一。

　　埃德加·E·彼得斯（Edgar E. Peters）（1991，1994）首次提出了分形市場假說（FMH），它強調證券市場信息接受程度和投資時間尺度對投資者行為的影響，並認為所有穩定的市場都存在分形結構。

分形市場理論與有效市場理論的比較
特征	有效市場理論	分形市場理論
市場特性	線性孤立系統	非線性、開放、耗散系統
均衡狀態	均衡	允許非均衡
系統複雜性	簡單系統	具有分形、混沌等特性的複雜系統
反饋機制	無反饋	正反饋
對信息的反應	線性因果關係	非線性因果關係
收益序列	白雜訊 不相關	分數雜訊 長記憶(對於初始值敏感)
價格序列	布朗運動(H=0.5)	分數布朗運動(H∈[0.5,1))
可預測性	不可預測	提供了一個預測的新方法
波動有序性	無序	有序
二者之間關係	有效市場是分形市場的一個特例 分形市場拓展了有效市場的含義 分形市場理論更廣泛的、準確的刻畫市場

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