壽險證券化

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壽險證券化(Life Securitization)

　　壽險證券化是指壽險公司通過發行以標的業務現金流為支撐的資產證券化過程。與將巨災峰值風險轉移到資本市場的產險證券化不同，壽險證券化主要是作為融資方法，但有時也可用來轉移極端死亡率或長壽風險。^[1]

　　(一)歷史演進

　　壽險證券化的創新經歷了四個階段：(1)2001年，Prudential Financial對分紅壽險保單進行了第一宗內含價值證券化交易，共發行17.5億美元債券。(2)2003年，Genworth Financial成功發行了第一筆XXX(均衡保費定期壽險)準備金證券化交易，價值11.5億美元。該交易首次對均衡繳費的定期壽險準備金進行了融資，以滿足美國XXX監管條例的要求。(3)2004年，瑞士再保險發行了價值為4億美元的，以轉移極端死亡率風險為目的的死亡率指數型債券。(4)2006年，Genworth Financial為了對AXXX(萬能壽險業務)的準備金進行融資，發行了價值為4.75億美元的債券。

　　(二)市場概況

　　在過去幾年裡，壽險證券化市場發展迅速。壽險債券歷年已發行但未到期總金額已從2001年的60億美元增長到2006年的230億美元。從1996年到2006年，新發行人壽債券的總金額已達160億美元，超過半數的交易都是內含價值交易，剩餘交易中的大部分是XXX證券化交易。2007年壽險債券的新發行量更是達到了創紀錄的印億美元。儘管2008年受全球金融危機影響，壽險債券新發行量大幅下滑至10億美元，但目前壽險債券來到期總金額大約占整個保險連接證券的60%(Engand Bradley，2009)。

　　(三)發展動因

　　壽險證券化迅速發展的動因主要源於以下幾方面：第一，壽險公司通過將部分業務證券化來改善其資本效率，提高權益回報率。第二，壽險公司將遞延獲得成本和未來利潤轉化為貨幣，降低了持有資本需要，增強了承保能力。第三，將無形資產轉化為貨幣，滿足監管準備金要求。第四，將極端死亡率或長壽風險轉移到債券市場。第五，20世紀90年代以來，各國相互保險公司紛紛進行“去相互化”，改製為股份有限公司以利於籌集資金及進行併購。

　　(四)發展特點

　　壽險證券化呈現出以下特點：第一，隨著市場的成熟，債券利息進一步降低。第二，通過“儲架註冊”發行，即發行時一次性地繳納所有的法律費用、模型費用、評級費用等，但是並非所有債券都在首次全部發行，部分債券等到恰當時候再發行，使得發行成本降低。第三，激烈的競爭。導致了第三方信用擔保成本的不斷下降。第四，市場吸收風險的容量也在擴大，有的交易甚至無需第三方信用擔保(SwissRe，2006)。

　　壽險債券與產險債券相比有一個很大的不同，即壽險債券通常是一種融資工具。壽險債券通常是將傳統的人壽保險保單的未來保費收入現金流予以證券化。雖然從法律的角度來說，風險並沒有被完全轉移，因為人壽保險公司始終保留對保單的義務。但人壽保險的風險負擔實際轉由投資者承擔。極端死亡率債券將峰值風險轉移到資本市場，這些債券與產險巨災債券非常類似。壽險證券化的主要形式如下：

　　(一)內含價值證券化(embedded value securitization)

　　保單的內含價值是壽險業務未來所有可能的凈現金流入的現值，包括保費收入、投資收益等現金流入，以及壽險理賠、業務員佣金、行政成本等現金流出。內含價值證券化使得人壽保險公司得以將壽險業務的無形資產(例如遞延獲得成本和未來利潤現值)轉化為貨幣。到目前為止，市場上的內含價值證券化產品有兩類：有效合同價值證券化(value-inforce)和封閉業務證券化(closed block securitization)。

　　1.有效合同價值證券化(value inforce securitization)。有效合同價值證券化是指將特定期間內，特定保險業務未來可收取的保險費、手續費及其他費用的權利予以證券化，藉以獲得資金，減輕該業務的初年度費用對保險業資產負債表中資金要求的限制；或提前變現該特定保險業務的未來收益。換句話說，就是通過資產證券化將人壽保險業務的遞延獲得成本，或者保單的未來收益，或者二者相結合的內含價值提前變現的證券化產品。通常所證券化的價值為有效合同價值的50%～75%。1996年～2000年，美國Scandia人壽保險先後發行了13次有效合同價值為基礎的債券向資本市場上籌措資金。

　　2.人壽保險公司的“除相互化”過程。20世紀90年代後，西方發達國家的相互保險公司出於融資的需要，紛紛實行除相互化，改製為股份制公司。而這一過程不可避免地造成了原相互制下的保單持有人的權益與股份制下股東權益的衝突。為保障原保單持有人諸如保單分紅等合同權益，須為之設立獨立的、封閉運行的賬戶。“封閉業務”就是將這些分紅保單和保險公司的新業務分離開來，以保障保單持有人合理的預期分紅。對這部分預期收益的價值實行證券化的過程，稱之為封閉業務證券化。2001年PrudentialFinancial公司以及2002年MONY人壽保險公司所發行的壽險證券化產品皆屬此類。

　　(二)滿足監管資本要求證券化(XXX/AXXX reserve securitization)

　　2000年，美國國家保險監理專員協會出台了新的責任準備金提存第30條規定。許多美國保險公司認為監管機構所規定的XXX(均衡保費定期壽險)和AXXX(有擔保的萬能壽險)的準備金標準大大高於從經濟角度考慮的合理標準，於是紛紛通過證券化來減輕其準備金壓力。

　　1.XXX準備金證券化(XXXsecuritization)。XXX準備金證券化就是通過成立一個特殊目的公司(SPV)來發行相當於多餘準備金(即法定准備金和從經濟角度考慮合理的準備金之間的差額)價值的債券。投資者的資金被SPV托管，作為債券和多餘準備金的擔保。換句話說，準備金的擔保不是由人壽保險公司提供，而是由投資者提供。如果死亡率高出業務定價時的假設值，所引起的損失會首先自公司的經濟準備金中提取，這是公司自留的債券部分。如果這部分準備金被耗盡，就會動用托管在SPV的準備金來支付。例如，2003年，創始機構First Colony為了緩解其XXX準備金提存壓力，先設立一家特殊目的再保險人RiverLake，由它與FirstColony簽訂再保契約，將First Colony須提存的XXX準備金業務轉移到RiverLake；再由RiverLake的下游子公司發行證券來募集資金，並將所募得的資金投入符合XXX規定要求的再保信托基金中；最後以此基金為擔保提供再保信用給FirstColony。

　　2.AXXX準備金證券化(AXXXsecuritization)。迄今為止，AXXX準備金證券化交易只有一宗，是以萬能壽險二級擔保為基礎，對多餘準備金進行證券化。由於AXXX產品設計差異大，面臨更多的風險，交易流程複雜，AXXX證券化的創建過程比XXX證券化要複雜得多。儘管如此，AXXX證券化仍然具有著良好的發展前景。2006年，Genworth的子公司FirstColony人壽保險公司以私募方式發行的第一個AXXX證券化交易，此次發行價值4.75億美元，是浮動利率債券，於2050年到期。

　　(三)極端死亡率或長壽風險證券(extreme mortalityor longevity risk securitization)

　　1.極端死亡率證券化(extreme mortality securitization)。

　　極端死亡率證券化在壽險證券化中所占比重很小。但近年來，人壽保險公司對諸如巨災(地震等)、疾病、恐怖主義等造成的極端死亡率風險日漸重視。2003年12月，瑞士再保險發行了第一宗人壽保險死亡率指數型債券。首先，瑞士再保險設立一個SPVVitaCapital。VitaCapital先發行2.5億美金的死亡率指數型債券，並保留可發行1.5億美元債券的期權。此債券的票面利率為LIBOR加上1.35%，到期日為2007年1月1日。VitaCapital還通過利率交換以便降低利率風險。而瑞士再保險通過此證券化流程支付SPV保費，並取得資金的買入期權。此類證券在本質上與巨災債券相同。與其它人壽保險證券化產品相比，此類證券操作過程簡單透明，無需擔保機構增強其信用，故發行成本較低。

　　2.長壽風險證券化(longevity risk securitization)。

　　人壽保險公司和養老基金面臨著日益增長的長壽風險。在歐洲和亞洲市場上，隨著私人/職業養老金保單需求的日益增長，這也提高了人壽保險公司和養老金基金所累積的長壽風險。截至2004年底，人壽保險公司所支付的個人養老金的保險專門準備金可能超過6000億美元。證券化可以在一定程度上減輕長壽風險，但是目前還只是處於理論探討階段，市場上尚未發行任何長壽風險債券，因為買方和賣方的匹配一直很困難。

　　保險風險證券化起源於20世紀90年代再保險行業對巨災風險的承保要求。按風險類別，保險風險證券化可分為兩大類：財產及傷亡風險證券化(簡稱產險證券化)和人壽風險證券化(簡稱壽險證券化)。保險風險證券化的典型代表是巨災債券，但很快就擴展到其他非巨災風險的證券化，如信用風險等。隨後又擴展到壽險證券化，如遞延獲得成本證券化、責任準備金證券化以及極端死亡率風險證券化。

　　(一)主要目的、形式和範圍

　　1.產險證券化。產險證券化主要是一種風險管理的手段，即將峰值風險轉移到資本市場，從而提高承保能力，同時還可以增加資本充足率，提高權益回報率。產險證券化的形式主要以巨災債券為主，也包括巨災互換和巨災期權。傳統的產險證券化範圍只針對如地震、洪水和颱風等巨災風險，已發行產險債券中大約有85%仍然屬於這一類巨災債券。現代的產險證券化範圍還擴展到信用風險、汽車保險風險等非巨災債券。

　　2.壽險證券化。壽險證券化主要是一種融資工具，緩解資金壓力、提高資本效率、享受稅收優惠等。極端死亡率債券目的在於轉移峰值風險。壽險證券化的形式有內含價值證券化(有效合同價值證券化和封閉業務證券化)、滿足監管資本要求的證券化(XXX/AXXX準備金證券化)和極端死亡率證券化。有效合同價值證券化能夠將無形資產(如遞延獲得成本和未來利潤)轉化為現金。XXX/AXXX準備金證券化能夠把多餘的定期壽險和萬能壽險準備金證券化。極端死亡率債券能使人壽保險公司化解如流行性疾病等風險。

　　(二)優點

　　1.產險證券化。第一，巨災債券通過將風險從(再)保險公司的資產負債表轉移到資本市場，降低了峰值風險。第二，證券化還能擴大(再)保險公司的承保能力，增加資本充足率，提高權益回報率等。第三，巨災債券允許投資者投資特定的巨災風險，而無需承擔(再)保險公司伴隨著權益投資的其他風險。第四，由於巨災債券與資本市場的其他固定收益債券沒有關聯，投資者可以通過多元化來改善其投資組合的風險。2.壽險證券化。第一，內含價值證券化可將無形資產轉化為貨幣，提供融資手段。它可以解決承接新業務所帶來的現金緊張，同時釋放壽險業務資本用作他途。第二，融資結構如果合理，還可以提高權益回報率。第三，XXX證券化提供了信用證的一種替代選擇，釋放多餘責任準備金，解決短期信用證與壽險保單的長期期限不相匹配的問題。第四，極端死亡率債券可以化解巨災死亡風險。

　　(三)風險

　　1.產險證券化。以巨災債券為例，產險證券化主要面臨兩種風險：第一，基差風險。巨災債券的風險保護買方通常都面臨比傳統再保險買方更多的基差風險，因為投資者更喜歡選擇基於指數性或模型觸發機制的債券。第二，道德風險。如果是指數性(參數性)觸發機制，道德風險較低；如果是賠償性觸發機制，道德風險中等。

　　2.壽險證券化。以內含價值證券化為例，壽險證券化主要面臨三種風險：第一，利率風險。證券化中的有些業務是利率敏感性的，利率風險較大。第二，資本市場風險。取決於資產組合中所持有的股票數量。如果來自股票組合的收益高於預期，(再)保險公司可以獲得超額回報。第三，信用風險。如果債券經過第三方信用擔保，發起公司信用評級的下調可以使得擔保機構得以收取更高的擔保費用。

　　(四)阻礙因素

　　1.產險證券化。產險證券化面臨三種行業發展障礙：第一是評級機構和監管資本模型未能充分揭示巨災債券的好處。第二是評級機構為巨災債券評級時通常會誇大交易的預期損失。第三，缺乏標準化指數的巨災債券的流動性較低，阻礙了二級市場的發展。

　　2.壽險證券化。壽險證券化面臨四種發展障礙：第一，人壽風險證券化的交易成本相對巨災債券而言較昂貴。第二，滿足監管資本要求的證券化(XXX/AXXX準備金證券化)的範圍比較狹窄，只適用於美國的壽險(再)保險公司。第三，匹配證券化中的買方和賣方一直很困難。第四，缺乏在產險證券化中所特有的巨災事件和巨災基金的推動和支持。

　　(五)發展潛力

　　1.產險證券化。產險證券化市場發展較為充分，且一直維持強勁的需求。幾年前，巨災債券所提供的承保能力相當於傳統再保險市場的3%。目前，巨災債券的總價值達80億美元，相當於全球巨災再保險承保能力總量的6%。如果巨災債券的滲透率與傳統的再保險承保能力相比翻倍的話，可以預期巨災債券的發行量將達300億美元，比原來增長三倍。

　　2.壽險證券化。壽險證券化近年來發展迅猛，並具有巨大潛力。內含價值證券化交易的全球潛在市場估計達到4000～5000億美元。與目前內含價值證券化所發行的63億美元相比，它仍然有巨大的增長潛力。迄今已發行了價值61億美元的XXX債券，僅有18%的多餘準備金被證券化。預計多餘準備金在2010年將達到725億美元，2016年將達到800～1000億美元。極端死亡率債券的總發行價值為9億美元，與全球人壽保險總金額相比甚微，但實現了零的突破。