債券調換

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　　債券調換是通過對債券或債券組合在水平分析法中預測的收益率來主動地經營管理債券的買賣，調換債券。債券調換是在其他因素相同的情況下，用定價低的債券替換掉定價高的債券，或是用收益率高的債券替換掉收益率低的債券。

　　(一)替代調換

　　這種方法是將一種債券和另一種與其相似的債券進行調換，投資者能從中獲得短期的價格優勢。這種優勢多是由於市場上的不均衡造成的。

　　(二)市場內部價差調換

　　當兩種債券的其他條件相同而一種債券的收益率高於另外一種時，投資者就可以進行市場內部價差調換，賣出一種證券的同時買入另一種，以獲得較高的收益率。

　　(三)利率預期調換

　　若投資者預期市場收益率會上升，就會買入長期債券而賣出短期債券，因為在收益率提高時長期債券價格下降的幅度會大於短期債券價格的下降幅度。若預期市場受益率下降，就買入短期債券，賣出長期債券，因為收益率下降時。長期債券價格上升的幅度也高於短期債券的上升幅度。

　　(四)純收益率調換

　　這種方法主要是針對於長期債券而言的，要求投資者用長期債券收益率高的債券替換掉收益率低的債券，而很少對短期內的收益變動作預測。

　　1．消除舊債券合同中某些限制性契約條款，這些限制性契約條款已成為公司的累贅或棘手的問題。

　　2．把多次發行、尚未清償的公司債券予以合併，以簡化管理。

　　3．推遲債券的到期日，以改善公司的現金流轉狀況。

　　4．減少利息支出。

　　儘管以上每一理由都足以促使債券的調換，但最重要的是減少利息支出。由於長期利率往往變動很大，因此，債券的調換有時是相當吸引人的。當企業財務狀況虛弱時，企業往往在長期舉債討價，還價的談判中處於軟弱的地位；一旦企業財務實力增強，便有可能改變談判中的地位，從而以較低的利率借到長期資金。本節下麵要討論的就是在債券調換中如何減少利息支出的決策基本方法。

　　債券調換決策實質上牽涉到兩個獨立的問題：

　　(1)在現階段進行債券調換是否有利?

　　(2)即使現在進行債券調換有利可圖，但若推遲調換，對公司是否更加有利，也即是否能使公司的價值增加得更多?

　　債券調換如何減少利息支出的問題通常分為三個步驟來解決：首先，確定債券調換的投資支出；其次，確定債券調換的現金流出節省；最後，比較投資支出與現金節省，作出最後判斷。

　　1．確定債券調換的投資支出

　　(1)贖回溢價支出。公司在債券到期之前贖回債券，必須向債券持有人額外支付高於債券面值的溢價(也稱贖回債券補償)。這部分支出構成債券調換的投資支出。但必須註意的是此項費用屬於可免稅費用。因此，公司的實際贖回溢價投資支出要比贖回溢價本身低。

　　(2)新債券的發行成本。進行債券調換，公司還必須支付印刷費用、法律費用及其他與新債券發行相關的費用。這項費用也構成了債券調換的投資支出。新債券的發行成本在債券調換時一次支出，在新債券期限內分期攤銷，分期抵消所得稅。

　　(3)舊債券發行成本提前攤銷帶來的稅收節省。舊債券尚未攤銷的發行成本在債券調換時一次攤入當年成本。但如果不進行債券調換，則需在舊債券存續期內平均分攤。一次攤銷和多次分年度攤銷雖然節省同樣多的所得稅稅款，但兩者的現值不同。前者大於後者，形成一筆稅收凈節省，可抵減債券調換的投資支出。

　　(4)重疊期追加利息支出。這裡講的“重疊期”是指在債券調換期間，一般會提前發行新債券，舊債券要晚一段時間才能收回，在這段時間內，新、舊債券同時並存。在重疊期內，公司得付雙重利息，公司支付舊債券的利息，應該構成債券調換的投資支出。應當註意的是，因為利息費用可免所得稅，故實際投資支出低於公司舊債券的利息支出，體現在所得稅的節省上。

　　上述各項，構成了債券調換的稅後總投資。

　　2．確定現金流出的節省

　　現金流出的節省集中體現在各年稅後利息費用的節省上。它等於高利率舊債券稅後利息費用減低利率新債券稅後利息費用。由於新、舊債券的利息費用均可抵消所得稅，所以稅後利息費用可用下式計算：

稅後利息費用=債券利息費用×(1 - [[所得稅稅率]])

　　3．比較投資支出和現金流出的節省

　　將各年現金流出的節省的現值和債券調換投資支出比較，若前者大於後者，則債券調換方案可行。反之，則不可行。現舉例說明如下。

　　四都科技公司5年前發行一批25年期、6000萬元的公司債券。該債券的年利率為6．28％，當時的發行費用是300萬元，分25年攤銷。此外，債券合同規定，如果公司在債券到期之前贖回債券，必須付給債券持有者6．31％的補償金。目前的市場利率為4．26％。現在，該公司考慮發行新債券，以收回舊債券。若再發行20年期、6000萬元的公司債券，需要260萬元的發行費用。新債券將在舊債券贖回前一個月發行。當前短期證券的平均利率為2．25％。由於有一個月的重疊期，發行新債券的所得資金將投資於短期證券。該公司所得稅稅率為33％。問該公司是否可以作出這一新債券調換舊債券的決策?

　　根據前面的分析，現將該公司債券調換決策過程中的計算步驟列示如下：

　　第一步：確定債券調換的投資支出。

　　(1)贖回溢價支出(稅後)

　　60000000×6．31％×(1 - 33％)=2536620(元)

　　(2)新債券發行成本

　　新債券發行費用為2600000元

　　新債券發行費用在20年內分期攤銷，每年攤銷額為：

　　2600000÷20=130000(元)

　　由於攤銷的新債券發行費用可以免稅，由此而形成的稅金節約額為：

　　130000×33％=42900(元)

　　將這一筆現金流量(20年內每年42900元)按2．8542％[4．26％×(1 - 33％)]折現後其現值為647443元。因此，新債券的稅後凈發行成本為：

　　2600000 - 647443=1952557(元)

　　(3)舊債券發行成本提前攤銷帶來的稅收節省

　　另外，如果此時贖回舊債券，還有一部分未攤銷的舊債券發行成本，將會立即作為費用開支，帶來的稅後節約額為：

　　3000000÷25×20×33％=792000(元)

　　如果不調換，每年有39600元的稅後節約額，按2．8542％折現後，其現值為597640元。因此，舊債券發行成本因提前攤銷帶來的稅收凈節省為：

　　792000 - 597640=194360(元)

　　(4)追加利息(重疊期利息)

　　舊債券的一個月額外利息(考慮到新債券的延續性，特將舊債券在重疊期的一個月利息作為額外利息)的稅後成本為：

　　60000000×（6.28％÷12）×1×(1 - 33％)=210380(元)

　　假設發行新債券所籌集的資金可以投資於期限在一個月內的短期證券，這樣，將獲得的稅後收益為：

　　60000000×（2.25％÷12）×1×(1 - 33％)=75375(元)

　　因而，凈稅後追加利息(重疊期利息)為：

　　210380 - 75375=135005(元)

　　這時，就可以計算稅後總投資支出如下：

　　第二步：計算年利息節約額的現值。

　　(1)舊債券的稅後利息支出為：

　　60000000×6．28％×(1 - 33％)=2524560(元)

　　(2)新債券的稅後利息支出為：

　　60000000×4．26％×(1 - 33％)=1712520(元)

　　(3)年節約額為：

　　2524560 - 1712520=812040(元)

　　(4)年節約額的現值為：

　　每年節約812040元，按2．8542％折現，20期的現值總額為12255234元。

　　第三步：確定債券調換的凈現值。

　　以上決策計算過程可見下表。

　　從以上分析、計算可知，凈現值為正，表明債券調換是有利可圖的，因此，該債券調換方案可行。

　　此外，進行債券調換決策時還應當註意以下問題：

　　(1)由於現金流量的風險與相應的債券風險相同，因此，計算現金流量的現值時，應該以公司風險最小時的利息率作為折現率，即邊際負債的稅後成本率。

　　(2)由於債券調換對公司有利，所以必然對債券持有者不利。事實上，債券契約中的贖回債券條款對投資者會構成潛在的損害，所以，不附有贖回債券條款的公司債券比附有贖回債券條款的公司債券價格高。

　　(3)在上例中，新發行債券的償還期與舊債券相同。如果舊債券的剩餘償還期限短於新債券的償還期限，則進行債券調換決策時，應當充分考慮和分析、計算舊債券到期日以前的現金流量。

　　最後，應特別強調的是，儘管債券調換可以增加公司的價值，但在什麼時間調換債券才能最大限度地增加公司的價值，是決策者最難把握的。因此，即使通過計算、分析說明現在進行債券調換是可行的，仍然要對今後利率的升降進行預測。如果利率不斷地下降，那麼公司應該等待一個更恰當的時機去進行債券調換，以使債券調換產生更大的凈現值。把握住債券調換的最佳時機不是一件容易的事情，需要有很好的判斷力。