债券调换

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　　债券调换是通过对债券或债券组合在水平分析法中预测的收益率来主动地经营管理债券的买卖，调换债券。债券调换是在其他因素相同的情况下，用定价低的债券替换掉定价高的债券，或是用收益率高的债券替换掉收益率低的债券。

　　(一)替代调换

　　这种方法是将一种债券和另一种与其相似的债券进行调换，投资者能从中获得短期的价格优势。这种优势多是由于市场上的不均衡造成的。

　　(二)市场内部价差调换

　　当两种债券的其他条件相同而一种债券的收益率高于另外一种时，投资者就可以进行市场内部价差调换，卖出一种证券的同时买入另一种，以获得较高的收益率。

　　(三)利率预期调换

　　若投资者预期市场收益率会上升，就会买入长期债券而卖出短期债券，因为在收益率提高时长期债券价格下降的幅度会大于短期债券价格的下降幅度。若预期市场受益率下降，就买入短期债券，卖出长期债券，因为收益率下降时。长期债券价格上升的幅度也高于短期债券的上升幅度。

　　(四)纯收益率调换

　　这种方法主要是针对于长期债券而言的，要求投资者用长期债券收益率高的债券替换掉收益率低的债券，而很少对短期内的收益变动作预测。

　　1．消除旧债券合同中某些限制性契约条款，这些限制性契约条款已成为公司的累赘或棘手的问题。

　　2．把多次发行、尚未清偿的公司债券予以合并，以简化管理。

　　3．推迟债券的到期日，以改善公司的现金流转状况。

　　4．减少利息支出。

　　尽管以上每一理由都足以促使债券的调换，但最重要的是减少利息支出。由于长期利率往往变动很大，因此，债券的调换有时是相当吸引人的。当企业财务状况虚弱时，企业往往在长期举债讨价，还价的谈判中处于软弱的地位；一旦企业财务实力增强，便有可能改变谈判中的地位，从而以较低的利率借到长期资金。本节下面要讨论的就是在债券调换中如何减少利息支出的决策基本方法。

　　债券调换决策实质上牵涉到两个独立的问题：

　　(1)在现阶段进行债券调换是否有利?

　　(2)即使现在进行债券调换有利可图，但若推迟调换，对公司是否更加有利，也即是否能使公司的价值增加得更多?

　　债券调换如何减少利息支出的问题通常分为三个步骤来解决：首先，确定债券调换的投资支出；其次，确定债券调换的现金流出节省；最后，比较投资支出与现金节省，作出最后判断。

　　1．确定债券调换的投资支出

　　(1)赎回溢价支出。公司在债券到期之前赎回债券，必须向债券持有人额外支付高于债券面值的溢价(也称赎回债券补偿)。这部分支出构成债券调换的投资支出。但必须注意的是此项费用属于可免税费用。因此，公司的实际赎回溢价投资支出要比赎回溢价本身低。

　　(2)新债券的发行成本。进行债券调换，公司还必须支付印刷费用、法律费用及其他与新债券发行相关的费用。这项费用也构成了债券调换的投资支出。新债券的发行成本在债券调换时一次支出，在新债券期限内分期摊销，分期抵消所得税。

　　(3)旧债券发行成本提前摊销带来的税收节省。旧债券尚未摊销的发行成本在债券调换时一次摊入当年成本。但如果不进行债券调换，则需在旧债券存续期内平均分摊。一次摊销和多次分年度摊销虽然节省同样多的所得税税款，但两者的现值不同。前者大于后者，形成一笔税收净节省，可抵减债券调换的投资支出。

　　(4)重叠期追加利息支出。这里讲的“重叠期”是指在债券调换期间，一般会提前发行新债券，旧债券要晚一段时间才能收回，在这段时间内，新、旧债券同时并存。在重叠期内，公司得付双重利息，公司支付旧债券的利息，应该构成债券调换的投资支出。应当注意的是，因为利息费用可免所得税，故实际投资支出低于公司旧债券的利息支出，体现在所得税的节省上。

　　上述各项，构成了债券调换的税后总投资。

　　2．确定现金流出的节省

　　现金流出的节省集中体现在各年税后利息费用的节省上。它等于高利率旧债券税后利息费用减低利率新债券税后利息费用。由于新、旧债券的利息费用均可抵消所得税，所以税后利息费用可用下式计算：

税后利息费用=债券利息费用×(1 - [[所得税税率]])

　　3．比较投资支出和现金流出的节省

　　将各年现金流出的节省的现值和债券调换投资支出比较，若前者大于后者，则债券调换方案可行。反之，则不可行。现举例说明如下。

　　四都科技公司5年前发行一批25年期、6000万元的公司债券。该债券的年利率为6．28％，当时的发行费用是300万元，分25年摊销。此外，债券合同规定，如果公司在债券到期之前赎回债券，必须付给债券持有者6．31％的补偿金。目前的市场利率为4．26％。现在，该公司考虑发行新债券，以收回旧债券。若再发行20年期、6000万元的公司债券，需要260万元的发行费用。新债券将在旧债券赎回前一个月发行。当前短期证券的平均利率为2．25％。由于有一个月的重叠期，发行新债券的所得资金将投资于短期证券。该公司所得税税率为33％。问该公司是否可以作出这一新债券调换旧债券的决策?

　　根据前面的分析，现将该公司债券调换决策过程中的计算步骤列示如下：

　　第一步：确定债券调换的投资支出。

　　(1)赎回溢价支出(税后)

　　60000000×6．31％×(1 - 33％)=2536620(元)

　　(2)新债券发行成本

　　新债券发行费用为2600000元

　　新债券发行费用在20年内分期摊销，每年摊销额为：

　　2600000÷20=130000(元)

　　由于摊销的新债券发行费用可以免税，由此而形成的税金节约额为：

　　130000×33％=42900(元)

　　将这一笔现金流量(20年内每年42900元)按2．8542％[4．26％×(1 - 33％)]折现后其现值为647443元。因此，新债券的税后净发行成本为：

　　2600000 - 647443=1952557(元)

　　(3)旧债券发行成本提前摊销带来的税收节省

　　另外，如果此时赎回旧债券，还有一部分未摊销的旧债券发行成本，将会立即作为费用开支，带来的税后节约额为：

　　3000000÷25×20×33％=792000(元)

　　如果不调换，每年有39600元的税后节约额，按2．8542％折现后，其现值为597640元。因此，旧债券发行成本因提前摊销带来的税收净节省为：

　　792000 - 597640=194360(元)

　　(4)追加利息(重叠期利息)

　　旧债券的一个月额外利息(考虑到新债券的延续性，特将旧债券在重叠期的一个月利息作为额外利息)的税后成本为：

　　60000000×（6.28％÷12）×1×(1 - 33％)=210380(元)

　　假设发行新债券所筹集的资金可以投资于期限在一个月内的短期证券，这样，将获得的税后收益为：

　　60000000×（2.25％÷12）×1×(1 - 33％)=75375(元)

　　因而，净税后追加利息(重叠期利息)为：

　　210380 - 75375=135005(元)

　　这时，就可以计算税后总投资支出如下：

　　第二步：计算年利息节约额的现值。

　　(1)旧债券的税后利息支出为：

　　60000000×6．28％×(1 - 33％)=2524560(元)

　　(2)新债券的税后利息支出为：

　　60000000×4．26％×(1 - 33％)=1712520(元)

　　(3)年节约额为：

　　2524560 - 1712520=812040(元)

　　(4)年节约额的现值为：

　　每年节约812040元，按2．8542％折现，20期的现值总额为12255234元。

　　第三步：确定债券调换的净现值。

　　以上决策计算过程可见下表。

　　从以上分析、计算可知，净现值为正，表明债券调换是有利可图的，因此，该债券调换方案可行。

　　此外，进行债券调换决策时还应当注意以下问题：

　　(1)由于现金流量的风险与相应的债券风险相同，因此，计算现金流量的现值时，应该以公司风险最小时的利息率作为折现率，即边际负债的税后成本率。

　　(2)由于债券调换对公司有利，所以必然对债券持有者不利。事实上，债券契约中的赎回债券条款对投资者会构成潜在的损害，所以，不附有赎回债券条款的公司债券比附有赎回债券条款的公司债券价格高。

　　(3)在上例中，新发行债券的偿还期与旧债券相同。如果旧债券的剩余偿还期限短于新债券的偿还期限，则进行债券调换决策时，应当充分考虑和分析、计算旧债券到期日以前的现金流量。

　　最后，应特别强调的是，尽管债券调换可以增加公司的价值，但在什么时间调换债券才能最大限度地增加公司的价值，是决策者最难把握的。因此，即使通过计算、分析说明现在进行债券调换是可行的，仍然要对今后利率的升降进行预测。如果利率不断地下降，那么公司应该等待一个更恰当的时机去进行债券调换，以使债券调换产生更大的净现值。把握住债券调换的最佳时机不是一件容易的事情，需要有很好的判断力。