交易所非互助化

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交易所非互助化的概念

  根據國際證監會組織技術委員會(The Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions)2001年發佈的一份報告(Issues Paper on Exchange Demutualization),傳統的交易所大都是由會員擁有的非營利機構(not-for-profit organizations owned by their members),屬於互助性或者合作性機構(mutual or cooperative models);傳統的交易所轉變為由股東持有股份的營利性公司(for-profit shareholder-owned company)的過程稱為交易所的非互助化(demutualization)。

  在另一份2002年由亞洲開發銀行編輯公佈的報告(Demutualization of Stock Exchange-Problems, Solutions and Case Studies)中,該書主編Shamshad Akhtar認為,非互助化,在最嚴格的意義上指交易所在法律地位上由實行一人一票的互助性組織(a mutual association with one vote per member)轉變為實行一股一票股份公司(a company limited by shares, with one vote per share) 。

交易所的非互助化的內容

  從以上定義可以看出,交易所的非互助化包含三方面內容的轉變:所有權結構組織結構(治理結構)以及經營目標。在所有權結構上,傳統的交易所由會員所有,而非互助化後的交易所由股東所有,股東無需為會員;在組織結構上,傳統交易所屬互助性組織,發揚民主,實行一人一票,而非互助化後的交易所則實行公司制,引入公司的治理結構,實行一股一票資本多數決原則;在經營目標上,傳統的交易所是非營利性的,而非互助化後的交易所以營利為目的,股東利益的最大化是其重要目標。

  這三方面的變化中,前兩個變化更具實質意義。因為,傳統的交易所雖沒有明確以營利為目的,實際上也在積極追求盈利,否則,交易所本身的運營以及設備和技術的更新將成為問題。有學者斷言,“交易所從來就是追求利潤的實體”。

  交易所從互助性到非互助性結構的轉變包含著兩個主要的特征,一是所有權結構的變化,一是法律或組織形式的變化。在這兩個特征中,所有權結構的變化是交易所非互助化的實質。“非互助化從詞義上看就是一個組織從互助性的所有權結構改變為股份的所有權結構的過程”。 換言之,非互助化的核心問題是“誰擁有交易所的所有權(who owns the exchange)。”因此,從以上分析中,我們也可以看出,交易所的非互助化主要指交易所自身發生的轉變,並沒有直接涉及交易所和政府監管者之間關係的變化,儘管交易所非互助化不可避免會對交易所和政府監管者的關係產生影響,但交易所非互助化本身並不意味著政府對交易所監管的放鬆或者加強。

傳統的互助性交易所與非互助性交易所

  傳統的互助性(mutually owned)交易所的最顯著特征在於交易所的所有者(owners)、決策的制定者(decision-makers)以及交易服務設施的使用者(users of its trading services)都歸屬於同一類主體,即會員公司(member firms), 會員的所有權不能自由轉讓,並隨著會員資格的終止而消滅。交易所的所有者(owners)同時是交易所的客戶(customers)。而在非互助性的交易所中,交易所為實行股份制的公司,公司的所有者、決策者及交易服務設施的使用者屬不同的主體。股東作為公司的所有者,選舉和更換董事,公司的決策權被授予公司的董事會,日常經營則由公司的經理層完成。 同時,交易所的所有權(ownership rights)和交易權(trading privileges)得到有效的分離,股票經紀人不再是交易所的所有者而是客戶。 所有權和會員資格的分離是非互助化概念的核心。

  交易所非互助化產生的外部環境在於隨著技術的進步尤其是網路技術的發展,證券交易逐步實現電子化、國際化以及無中介化,從而對傳統的交易所形成巨大的衝擊,使得交易所不得不對自身的組織和結構進行調整。另類交易系統(Alternative Trading Systems, ATSs)的出現以及在證券市場上不斷增加的市場份額使傳統的交易所面臨巨大壓力。另類交易系統是私人運營的電腦系統,通過集中和匹配買賣指令(centralizing and matching buy and sell orders)並提供交易信息,發揮交易所的許多功能。ATSs允許市場的參與者(participants)直接發生交易,通過ATSs完成交易,不但交易費用更低,價格公開,交易者可以隱名交易(trader anonymity),而且延長了交易時間。ATSs的市場份額發展迅速;例如,2002年,NASDAQ交易的股票中45%由ECNs(Electronic Communications Networks, ATSs的一種 )完成,而在1999年這一比例僅為25.5%。 儘管ECN的交易量難以統計,根據美國證券業協會(Securities Industry Assiciation,SIA)得到的數據,2000年ECN的交易量為1650億股, 2002年為3080億,2003年根據前3個季度的統計,預計達到4840億。這一速度是驚人的。ATSs市場份額的快速擴張,來源於其高效率和低廉的交易成本。Domowitz and Steil (2002)估計通過紐約證券交易所New York Stock Exchange,NYSE)和NASDAQ的傳統會員經紀商完成證券交易的費用將比通過無中介的營利性交易系統(一般被稱為ECNs)的費用高出28-33%。 傳統上,互助性的交易所總是希望固定佣金以減少價格的競爭;相反,營利性的非會員制交易系統的運行者卻希望減少由中介機構收取的進入交易系統的成本

  交易所面臨的競爭壓力,引發交易所改製(restructuring)、合併(mergers)和聯合(alliances)的浪潮,以此擴大交易所的營業規模,擴大交易系統的接入,拓寬市場的覆蓋面(market reach),實現全球的交易設施24小時的營業。 此外,市場的整合(integration),還促進了無中介化(disintermediation)的進程,新興的交易市場沒有證券交易所正式的交易大廳和中介機構,因為,他們本身並不能對證券的交易提供附加值。傳統的交易所面臨巨大挑戰。世界銀行2002年的一份研究指出:“國際化和交易的流動性(migration of order flow)這一不可抵擋的趨勢使得世界範圍內的證券交易所面臨著巨大的壓力。在某些交易所,超過一半的股票交易和上市已經流向海外市場.……跨國流動性使得各國很難維持完全封閉的本國證券交易所……日益加強的跨國流動的趨勢將使那些小的證券交易所更難以維持生計。”有預測顯示,到2010年世界範圍內,主要的證券交易所將少於五個,同時,在這些交易所中將有二到三個是完全的電子化市場,儘管現在還沒有完全建立起來。

  面臨殘酷的競爭環境,傳統的交易所必須通過業務的多樣化,向更加商業化經營的方向邁進,提高經營的效率、系統的可接入性(accessibility),使系統的使用更加便利。因此,傳統的交易所紛紛進行改革,進行非互助化的改製,以適應外部環境的要求。1999年,在出席國際證券交易所聯合會(World Federation of Exchanges,WFE,FIBV)年會的52個交易所中,15個交易所已經非互助化,14個交易所的會員已經同意進行非互助化,15個交易所正在積極的考慮進行非互助化改製。 根據2001年的統計,在FIBV成員的證券市場資本總額中(stock market capitalization),非互助的交易所占52%;而在亞洲,非互助的交易所包括東京證券交易所在該地區的市場資本總額中占76%。 目前,澳大利亞證券交易所Australian Stock ExchangeASX,1998)、新加坡證券交易所(Singapore Exchange LimitedSGX,1999)、香港證券交易所(Hong Kong Exchange and Clearing Limited, HKEx,2000)、多倫多證券交易所(Toronto Stock Exchange,TSE,2000)、倫敦證券交易所(London Stock Exchange,LSE,2000)、東京證券交易所(Tokyo Stock ExchangeTSE,2001)都已經完成了非互助化的改造。

  交易所非互助化的外部因素在於由於技術的進步,證券交易的電子化、無中介化、國際化帶來激烈的國內外競爭;交易所實行非互助化還有其內在動因,即傳統的互助式交易所的缺陷以及非互助化改造可能帶來的優勢。非互助化有助於改善交易所的治理結構、提高決策的效率和完善監督機制;減少會員對交易所的過分控制,使交易所的管理層以交易所和股東利益最大化為出發點,而不是追求某一會員或者利益團體的利益。交易所非互助化後,由於股票流動性的加強,將為交易所的聯合和併購提供便利;並且有利於實現股東的利益。成為交易所的股東之後,原來的會員享有股東的權利,可以通過轉讓股份或者分配盈餘實現股東的價值。此外,交易所成為股份公司或者上市公司有助於交易所廣泛籌措資金,用於技術的更新或者投資於其他商業領域。

交易所非互助化後的自律監管模式

  遵循以上思路,考察交易所非互助化後的實踐;交易所非互助化以後,大致可以採取以下三種自律監管模式:

  第一種模式,交易所非互助化以後仍然保持原有的法律現狀,在作為營利性交易所的同時,履行全部的自律職責。這種模式,交易所的自律功能由自身實施,即同一的法律實體既實行營利性的經營又履行自律的職責。美國的芝加哥商品交易所(CME)2000年非互助化就採取這種模式;此外,美國太平洋交易所、加拿大蒙特利爾交易所也採用該模式。

  第二種模式,交易所成立一個獨立的法人機構專門承擔監管職責。這種模式是在非互助化的自律組織(SRO)中,通過內部的結構調整,將交易所的市場職能和監管職能分開,以此來解決可能發生的利益衝突問題。NASD就是採用這種模式,將商業經營的交易所和自律功能分開。2000年4月,NASD的成員通過決議決定對NASDAQ股票市場進行非互助化。NASD現在由一個控股的母公司和兩個從事業務的子公司組成;子公司包括Nasdaq和NASD監管公司(NASD Regulation, Inc.),分別從事交易所的市場經營和自律監管職責。澳大利亞證券交易所(ASX)也採取這種模式。ASX建立ASX監管審查有限公司(ASX Supervisory Review Pty Limited, ASX-SR),該公司作為ASX的獨資子公司,負責監管ASX和整個集團。ASX-SR履行以下職責:1)對ASX集團的誠信、效率和透明度負責並對其市場進行監督;2)評估交易所作為市場經營者和結算提供者的責任;3)誠實、負責任的履行其監督職能;4)制定適當的控制措施避免利益衝突;5)作為內部的審計人。

  第三種模式,交易所將其監管職責的一部或者全部交由外部的第三人來履行,通常選擇那些不經營交易所的獨立組織或者經營交易所的組織的附屬獨立機構。由獨立的第三方履行監管職責,有利於履行監管職責的組織制定和執行規則時,更為中立和公正。採用這種模式的優勢在於,由獨立的第三方從事自律監管的職能,由於第三方的專門職責就是提供有效率和有效的監管服務,因此從成本效率上考慮更為合理。另外,如果交易所本身也履行自律職能,由於交易所作為SRO可以對交易所的參與者執行交易所的規則,而很多情況下,交易所參與者的直接競爭對手就是交易所;交易所的市場參與者必須向它們的直接競爭對手交易所公開它們的記錄(book)或者內部的經營狀況;這往往會使這些參與者感到不滿。作為市場參與者的直接競爭對手,交易所為了達到競爭的目的,還可能會濫用市場自律監管的權力。“由獨立的機構進行監管將減少市場的參與者受到它們的競爭對手檢查(audited by their competitors)的擔憂。” 由獨立的第三方履行自律職責的模式,在美國比較流行。例如,美國的全國期貨協會(National Futures Association, NFA)作為自律的組織,為許多公開競價的交易所履行自律的功能。截至2001年6月,NFA已經和三個電子化的交易所簽訂合同,由NFA代表交易所從事監管服務;並且正在和其他幾個交易所進行商談。

  這三種交易所自律的模式目前實踐的時間不長,很難對其優劣做出判斷。第一種模式,交易所既作為市場的經營者又作為自律監管者,理論上存在著較大的利益衝突;但是,如果交易所的自律監管和政府監管者的監管有合理的分工和界限,交易所本身如果能建立良好的治理結構,交易所為了維護市場的秩序和交易所的聲譽,仍可以履行自律功能。第二種模式,交易所的市場功能和自律功能被分開,自律職責的實施主體比較獨立,在一定程度上可以剋服交易所潛在的利益衝突;但這種獨立性是相對的,自律職責的實施主體和交易所也存在不同程度的關聯性。第三種模式,監管職能的實施者最為獨立,且是專業的監管組織,具有更高的獨立性和專業性。但是,監管者相對遠離交易市場;同時,監管組織監管市場的動力和能力也是值得關註的。市場的經營者接近市場和市場的參與者使其能夠對監管的問題做出及時而有效的反應,如果將交易所的部分職能剝離由第三方行使,監管者遠離市場將損害監管的效果和適時性。 這三種模式的優劣和效果有待時間來檢驗。但不管採取何種監管模式,大部分交易所的監管活動要受到政府機構的監督。因此,儘管美國和歐洲建立了自律的體系,自律幾乎都要受到政府某種形式的監督。

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