信用增级

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信用增级（Credit Enhancement）

　　资产支撑证券的市场在很大程度上是信用等级为AAA的市场。换句话说，资产支撑证券至少会得到一家（经常是两家，但有时是三家）权威信用评级机构（穆迪，S&P，Fitch，和D&P）的最高信用评级。但是，资产支撑证券也会在AA、A或BBB，甚至有时在非投资级或未接受评级的情况下发行。但为了使应收款组合能够支撑高等级的，固定收益的证券，信用增级通常是必需的。

　　信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从而获得更高级的信用评级。

　　从直观上来讲，信用增级都会增加金融资产组合的市场价值，成为资产证券化这个点金术的关键所在。几乎毫无例外，非政府信用的资产证券化都包括某种形式的信用增级。信用增级或者包含一个由第三方提供的信用担保或者利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保。但大多数交易利用了内部和外部信用增级相结合的方式，至于选择哪种增级工具将取决于在融资成本的约束下最小化增级成本。

　　总之，信用增级作为资产证券化运作中的一个重要步骤，需要下大力气去研究，也需要建立完善信用增级设计的一些外部市场环境、法律法规，这对于我国目前亟需解决的国有商业银行不良资产问题无疑具有重要意义^[1]。

　　信用增级可以有多种方式，大体上可分为两种方式：外部信用增级和内部信用增级。

　　（一）外部信用增级是指担保机构提供担保。

　　1、第三方信用证。当发行人的信用评级低于发行证券的要求时，第三方可以提供信用证对一定量或者一定比例的信用损失进行担保。发行人在基础资产产生的超额现金流中提取一部分作为对第三方提供信用增级的报酬。

　　2、资产出售方提供追索权。主要被用于非银行发行者，这种方法用资产出售方的特定保证来吸收基础资产一定范围内的最大信用风险损失。

　　3、债券担保。用第三方发行的债券作为担保，通常由AAA级的保险公司发行，这种方法通常提供资产支持证券交易中本金和利息支付金额的100%比例担保。

　　（二）、内部信用增级是指根据资产支持证券的投资风险的不同，将资产划分为不同的级别，以满足不同投资者的需求。

　　可以通过设计一定的证券结构来提高资产支持证券的信用品质。例如可以发行高级——次级债券，用次级债券和现金担保账户来支持高级债券。这样，高级债券就能获得优秀的评级。高级——次级分层使得每一个层次的债券都能得到所有更低层次债券的信用保护，高级债券的本金或者利息支付相对于次级债券具有优先权。典型的分层证券结构可以包含以下的任何一种信用增级方式：

　　1、超额剩余。资产池在一个约定的时期例如一个月内所能产生的现金流通常会大于息票支付、服务费以及预期损失之和。资产池产生的现金流扣除了息票支付、服务费以及预期损失之后剩下的部分就叫做超额剩余。在正常情况下，超额剩余部分将会被视作额外的利润，但是如果出现了预期外的损失，则超额剩余须首先用来弥补预期外损失。

　　2、剩余账户。超额剩余不单在出现预期外损失之后可以弥补损失，在出现资产池现金流减少或者损失增加等表明风险增大的情况时，许多信托协议都规定要将超额剩余存入一个指定的剩余账户，用来为风险增大后的证券提供信用增级。

　　3、现金担保账户。是与信托协议隔离的账户，在运作的初期即设立。当超额剩余为零时，可以动用现金担保账户来弥补特定系列的利息、本金以及服务费支付的短缺。此账户由发起人设立，只有对该系列所有的受益凭证支付完毕之后，才能将从此账户动用的资金返回。

　　4、次级债券。次级债券的受偿权要落后于其他债券，只有当受偿权优先于次级债券的所有债券都得到支付之后，才能对此次级债券进行支付。有些分层结构的债券不仅包含一层次级债券，一层次级债券可以具有比另一层次级债券具有优先的受偿权。

　　以上是资产证券化运作中主要采取的信用增级方式，多数的证券结构设计不仅使用一种技术，而是通过以上介绍的多项技术的组合使用来加强信用增级效果。例如，一些发行方将债券担保技术和高级——次级债券设计结合起来进行信用捆绑，创造出能够有效隔离第三方风险的“超级高级债券”，同时也能够提高次级债券的信用评级。对于资产支持证券发行者来说，选择信用增级方式的目标是要能够找到最能够符合实际和成本最低的方式，使得资产支持证券达到想要的评级和价格。

　　（一）资产支撑证券化中第三方提供的信用增级工具包括专业保险公司提供的保险，企业担保，信用证和现金抵押帐户。

　　1、在外部信用增级中，最简单的形式是专业保险公司所提供的保险（Monoline Insurance）。这类保险公司必须为每笔投保的交易保留一定的资本以保护投资者。对一个被保险的AAA/Aaa信用等级的资产支撑证券来说，专业保险公司担保投资者及时地得到利息和最终偿还本金。但是，专业保险公司只为投资级，即信用等级为BBB/Bbb，之上的交易提供保险。

　　2、与专业保险相似，企业担保是企业保证使具有完全追索权的债券持有人免受损失。企业担保可以针对整个交易，也可以针对交易中的某个档级。在许多交易中，发行人自己为某些较低信用等级的档级提供担保。与专业保险不同，企业担保可以向投资级以下的交易提供。

　　3、信用证（LOC）是由金融机构发行的保险单。在LOC的保护下，当损失发生时，金融机构必须弥补某一指定金额。

　　4、现金抵押帐户（CCA）在信用卡应收款中是非常普通的信用增级形式。CCA是向发行信托机构提供的再投资于某些短期合格投资的贷款。贷款金额可以通过从交易中获得的额外利差来偿还。所有由CCA担保的档级的损失将由帐户中的收入来弥补。

　　大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响。像前三种增级方式都受到信用增级提供者自身信用等级的限制，不可能达到比自身信用等级高的信用评级，因此证券的信用评级直接受信用增级提供者信用品质的影响。但是，CCA与它们不同，因为对证券提供担保的是现金帐户，所以证券的信用评级不受担保人的影响。

　　（二）内部信用增级则避免了该类风险，信用增级是基础资产中所产生的部分现金流来提供的。内部信用增级的方式有建立次级档，超额抵押，以及利差帐户。

　　1、优先/次级结构是常用的内部信用增级手段。简单说来，优先/次级结构就是将资产支撑的证券分为不同信用品质的档级。不同档级的偿还顺序可以是按比例偿还，也可以是将损失先分配给次级档的顺序偿还。最近，出现了高档级的支持档，又经常被称为夹层档。由于这种结构建立了对优先档的额外支持，所以称为是超级优先/次级结构。

　　2、超额抵押是另一种常用的信用增级形式。超额抵押的信用增级结构利用了额外利差来支付债券本金，额外利差是在支付了所有费用和债券息票成本之后的金额。这种支付结构也称为是涡轮结构，因为它加速了债券本金的偿还从而为损失建立了一个超额抵押的缓冲。

　　3、以超额抵押作为信用增级的一种替代方法是使用利差帐户。与超额抵押的结构相似，通过交易中的额外利差，利差帐户的金额会上升至由评级机构确定的预先决定的水平。与超额抵押结构不同，额外利差是以现金形式在帐户中积累起来并且以某些短期合格投资的形式进行再投资。

　　在实践中，大多数发行人使用内部的或外部的信用增级手段的结合实现信用增级。例如，超额抵押和利差帐户都可以使现金流获得投资级的信用评级，然后再利用专业保险公司提供的保险就可获得AAA的信用评级

　　信用增级在住房抵押贷款证券化过程中不可或缺，是住房抵押贷款证券化必须使用的支持性技术，目的在于提高住房抵押贷款支持证券的信用级别，降低住房抵押贷款证券投资者的风险，保护投资者权益和促进此投资板块的发展。基于我国现有保险险种少，风险覆盖率低，目前的住房抵押贷款担保制度难以有效发挥作用，使得我国住房抵押贷款仍然蕴涵巨大风险的现实状况，要提高住房抵押贷款证券化产品的信用等级以推动我国市场的良性发展，必须积极探索住房抵押贷款证券化信用增级的模式。结合我国的具体国情，本文认为以下两种外部信用增级模式比较可行。

　　1.组建专职的政府信用担保中心

　　实践证明，有效的资产证券化运转需要政府的推动和保障。在中国，应该由政府独资组建专职的信用担保中心。这既是出于政府宏观管理职能的需要，也避免了《中华人民共和国担保法》所限定的“政府部门不能进行商业担保”的法律约束。它的功效就在于通过政府的信用担保，提升发行的住房抵押贷款证券的信用等级，有利于降低市场商业运作所带来的证券化成本，最终设计出更具价格优势的证券化产品。

　　2.商业信用担保

　　商业信用担保是指由保险公司签发保险单，承诺担保住房抵押贷款证券的本息偿还，保证按期履行还本付息的义务，若违约则由保险公司代为支付到期证券的本息的一种运作方法。这种模式本身有两种典型的不确定行，保险公司自身的可信度和担保收费的问题。

　　一、我国资产证券化过程中信用增级的现状

　　从20世纪90年代开始，我国对资产证券化的探索一直没有停止，并且已经在资产证券化方面进行了一些成功的实践。

　　1.珠海市公路交通收费资产证券化

　　1996年，广东珠海高速公路以高速公路收费和交通工具注册费为支撑，发行了两批共2亿美元的债券。本次证券化项目，参考国外资产证券化债券发行的经验，对债券发行作出了特别的安排，分为高级债券(Senior Notes)和次级债券(Subordinated Notes)两部分。高级债券享有优先于次级债券获得偿付的权利C「为了提高信用评级，本次证券化项目还提供了额外的资金来源以及其他形式的担保，以提高债券的还款可能性。一是还债储备。还债储备的资金来源分为两个部分:首先是在债券成功发行后，直接从发行收人中提取1050万美元，作为还款储备的启动资金;其次是从1999年7月1日起到2001年7月1日3年间，将总额为900万美元的额外储备划人还款储备账户中。二是储备。建立现金储备的一个重要目的是为了达到1.25倍的还款覆盖率。三是基金。由于次级债券本金的偿还方式是在到期日一次性偿还，增加了次级债券到期日还本的风险。为此，次级债券契约中明确规定了要建立次级债券的还款基金(Sinking Fund)，以满足到期日的还款要求。

　　另外，对拥有组成路桥公司的4家中外合资企业拥有65%-70%股权和香港HY公司做了要求和限制，包括HY公司提供还款支持协议、合并及转让限制、额外债务限制、股利及其他分红方式的限制和提供公司定期报告。此次交易是由亚洲机构首次发行的收益债券，是由亚洲发行者首次进行高级/次级双份额发售的涉及中国项目发行者首次发行的高息债券，是在没有中央人民政府担保或任何隐含支持情况下进行的。此次发行非常成功，发售获得了超额认购。

　　2.中国工商银行宁波分行资产证券化

　　2004年4月，中国工商银行在北京分别与瑞士信贷第一波士顿、中信证券股份有限公司、中诚信托投资有限责任公司签署工行宁波市分行不良贷款证券化项目相关协议。此举标志着国有商业银行资产证券化取得了实质性突破。本证券化项目最终确定了借鉴国外的清算信托结构，利用我国信托法中规定的财产信托作为特殊目的载体，以受益权作为证券化投资工具，经过结构分层，受益权产品设计了A、B、C三级不同优先级别，并采用了现金储备账户、B级受益权回购承诺等安排。

　　3.中国建设银行、国家开发银行住房抵押贷款证券化

　　2005年3月，信贷资产证券化启动。国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。国家开发银行将此次的资产证券化产品设计成为ABS，即以其自身所拥有的煤电、海运、通信、市政公共设施等领域的信贷资产为基础，发行资产支持证券。2005万年建设银行、国家开发银行的“开元”、“建元”证券的基础资产信用质量高，所以遵循国际惯例，采用了内部增级手段:

　　(l)分档支付结构，分档设计使投资人充分衡量风险，投资人承担愿意承担的风险水平，获得相匹配的收益率;

　　(2)储备帐户设置。当建行具备必备评级等级时，上述储备帐户中的储备金为零，不足部分拨备准备金。

　　二、我国资产证券化过程中发展信用增级面临的法律障碍

　　目前我国的信用评级制度的不完善，主要表现在资产评估管理尺度不一，机构混杂不清，评级机构信誉度偏低、独立性较差，缺乏被广大投资者普遍接受和认可的信用评级机构。此外，目前银行不良资产的各种贷款期限差异大且风险水平不一，给信用评级和风险定价造成困难，也不利用于投资者准确把握投资风险和价值。但是，笔者认为，对信用增级技术合法性的界定是影响信用增级的关键性因素，我国现有立法难以指导资产证券化的开展。

　　从理论上讲，只要具有可预测的现金支付的资产都可以进行资产证券化。但在实际交易中，可进行资产证券化的资产范围受到所在国家法律的限制。在美国、加拿大、澳大利亚等国家，法律对资产转让规定基本无障碍。在我国，一般的信用增级形式在证券化中都可采用，但有些法律条款会对其他增级形式造成一些问题，一些增级形式在法律上规定得不够清楚，有待进一步明确。

　　1.内部增级方式遇到的障碍

　　(1)对抵押品和借款人进行标准化分类，甄别不同的信用等级时的障碍

　　在我国，由于担保法律制度相对不完善，各家银行对借款人的信用评定标准不统一，其中，在借款人违约时，出现了对抵押品的处置问题。我国目前没有形成一个抵押品处理市场，主要处理方式是通过法院拍卖、自找买家等非专业化手段，不能及时高效处理抵押品。我国还没有建立统一的登记机关，重复担保时有发生，而且由于登记机关费用昂贵，提高了信用增级的成本。

　　(2)超额抵押面临的法律风险

　　超额抵押指的是SPV收到资产的金额大于SPV为资产支付的全部价款之间的差额，与证券化资产一起作为资产支持证券投资者的抵押品。在高级/附属证券结构这种内部增级形式出现前，超额抵押是内部增级的一种主要形式。1986年我国(破产法》规定，在企业进人破产清算时，企业破产财产用以向债权人偿债。已经抵押的财产不作为破产财产，但超额抵押部分仍旧属于破产财产，进人清算财产之列参加清算，因此在发起人破产时就不能起到内部信用提高的作用。一般而言，S叭户在证券化资产中对第三方的权利并不能因证券化提高，所以(破产法》规定，SPV不具优先索偿权，投资者必须与SPV其他债权人平等分享现金流，超额抵押就无法作为资产证券化信用增级的内部方式。

　　(3)高级/次级参与结构的法律限制

　　我国法律无论是对于股权、债权还是信托受益权都没有关于劣后受偿的规定。银监会曾经发布通知许可商业银行发行次级债务补充资本金，但没有具体规定次级债务的法律效果，次级受偿只能通过各方签订合同并在证券发行文件中予以规定。高级/次级债券结构可以节省大量证券化成本，因此经常被采用。

　　在我国其使用前景也被看好。例如，2003年，华融资产管理公司132亿元不良资产处置信托证券化项目中，就包含了两级受益权，尽管该信托计划还不是证券化，但结构相似。因此为了保障投资者的权益，应当在证券化特别法中对次级证券的劣后受偿属性进行法律确认。

　　2.外部增级方式遇到的障碍

　　(l)政府信用的法律限制

　　很多国家都在或明或暗的政府信用促进下进行资产证券化，政府信用支持可以提高资产支持证券的信用等级。我国推行资产证券化初期，受担保机构少，担保体系不完善的制约，政府信用支持十分重要。但是(担保法》规定国家机关不能作为保证人，制约了资产证券化在我国的发展。

　　(2)保险公司提供担保

　　我国保险公司对该类业务的参与水平比较低。而且，我国保险业与证券业分业经营、分业管理，保险公司是否能为资产支持证券提供保险还不清楚C实际上，我国(保险法》规定，保险公司可以对资产支持证券提供担保，但是保险品种的推出需要经过监管部门的批准。

　　(3)发起人(银行)担保

　　这种方式发起人要向银行支付一定费用，而且信用程度与所选银行的信用等级直接相关。

　　值得注意的是，我国有关法律规定信用证主要用于贸易融资，直接用于资本融资是否可行，还需要银行监管机构予以确认。

　　三、对我国资产证券化过程中信用增级技术的建议

　　1.为传统的信用增级技术提供更好的发展平台

　　就几种基本的信用增级方式而言，如超额抵押、权利或收益担保、建立储备金帐户或利差帐户、保留对信贷资产出售机构的全部或部分追索权、回购(替换)条款等，都是基于投资人对资产组合本身的良好市场预测。由于大数定律，资产组合的偿还现金流比单项贷款的偿还现金更稳定，但资产组合内单个资产质量的优劣不会因这些信用增级手段得到根本改观。保险是一种可行办法，但保费收人的再投资会受一定的限制。金融衍生工具的采用与整个金融市场的发展程度相关联，利率互换和货币互换都受到市场范围和条件的限制，而且利率互换和货币互换规避了交易风险，并非从根本上解决债券兑付的问题。所以，笔者认为第三方担保是一种最基本的信用增级方式，而且在现阶段应加大政府或政府隐含担保的比重。

　　还要建立一批规范的、严格执业标准的高质量中介机构，使广大投资者能够及时、准确、完整地得到有关信息资料，提高证券市场的透明度和效率。

　　2.引进和提高政府在信用增级中的作用

　　通过指定相关法规来引导市场，设立一些准政府机构的企业来传导政府的意图，建立起与之相配套的证券评级机构，为投资者提供投资依据。同时，引进一些私营公司形成竞争机制，增强资产证券市场的活力。由国家设立国有独资或控股的专业担保公司为证券化进行担保，但由于国家仅承担有限责任，因此是一种有限的、不完全的政府担保。在信贷资产证券化初期，市场对国家信用的认可高于企业信用或民间信用，可设立国有独资的担保机构为资产支持债券提供担保。

　　当市场信用制度逐渐建立并完善以后，企业担保或民间担保可以占有一定份额。

　　3.运用市场化运作分散风险及运用现有的金融工具进行信用增级

　　20世纪90年代初期，法国盯公司在私有化过程中，就充分运用市场化的手段，将风险分散于市场上的个人投资者和机构投资者，不仅降低了私有化过程中的成本，而且高效完成了私有化。笔者认为，这为我国资产证券化的信用增级提供了有益的思路。信用增级的攀程中应以市场化的思路为指导，最大限度的分散证券的风险，提高证券的信用等级。

　　随着我国金融改革的深化和创新的不断加强，金融工程技术的不断发展，越来越多的金融(衍生)工具的出现，为信用增级手段提供了不少新的思路。近年来，为实现信用风险的有效转移，发达国家金融市场上出现了一种更为有效的信用风险管理工具—信用互换。信用互换属外部信用增级，主要是借助第三方的信用实力来增加自身债券的偿付能力。

　　但其设计机制更为巧妙，信用风险转移更为有效，充分体现了资产证券化产品收益分享、风险共担的精髓。从目前我国金融市场发展的进程来看，适时、适度地引人国外先进的风险管理方法及工具已经成为国内金融机构的迫切愿望和要求。信用互换的出现体现了资产证券化产品的精髓—收益共担、风险分散，它的采用必将为我国金融市场的发展注人新的活力。在国外，从事信用互换业务的机构都是风险管理能力极强的机构;而在国内，现存的金融机构(包括银行、保险公司等具有信用风险管理专业优势的机构)具备这样的潜质。