金融溢出效应
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金融溢出效应指一个国家发生投机性冲击导致的货币危机可能造成其市场流动性不足，这就迫使金融中介清算其在其他市场上的资产，从而通过国际资本流动渠道导致另一个与其有密切金融关系的市场流动性不足，引发另一个国家大规模的资本抽逃行为。
金融溢出效应可以表现为直接金融投资型的金融溢出效应和间接金融投资型的金融溢出效应。前者指危机的国家导致与其有直接金融投资联系的另一个国家的投机冲击压力，后者指两国并无直接金融投资联系，但均与第三国有联系，一国发生金融危机会引起第三国同时从这两个国家撤资，从而导致另一个本与危机国无直接金融投资关系的国家的投机冲击压力。
（1）货币所具有的价值尺度与支付手段的职能，使得货币供给者可以获取潜在的铸币税收益，但由此引发的后果却由全社会承担，这是金融活动中因供给货币存在的外部性，亦即溢出效应。
（2）供给货币因存在溢出效应而最终导致由国家垄断货币发行权，但与货币发行机构的货币供给过程相联系的商业银行，也由提供信用职能派生出了存款创造与资本分配功能，这就使商业银行提供信用的服务具有了外部性。
（3）金融业在金融活动中的高财务杠杆率，对经济发展有好处，但是也造成潜在的金融风险，使金融业带有脆弱性。以上所说的三种金融溢出效应，既有正效应，也有负效应。对于金融效应的这种溢出性，只有运用协调的思想和方法，才能将负效应最大限度地转化为促进经济发展的正效应，实现其正效应激励与负效应约束的相容。
Goffan和Valdes（1997）从给国外提供流动资产的金融中介入手解释金融危机的传导。由于金融中介机构为那些不愿进行长期投资的外国投资者提供了流动性资产，并且给流动存款提供了许多有吸引力的条件，因此它们的存在大大地增加了资本流动的数量。然而，一旦由于外生性原因使得外国投资者提取他们的存款时，金融中介不能毫无成本地收回贷款以应付提款需要，于是就会产生对金融中介的挤兑。当外国投资者提取的存款兑换成外汇时，就产生了货币危机。投资者对存款的提取，减少了金融中介的流动性，迫使金融中介机构收回给其他国家的贷款或没有能力给其他国家提供新的贷款，从而导致其他国家的危机。
- （2）借助于银行体系传导的金融危机
银行是外汇市场的主要参与者，并且向其他的参与者提供相关的支付服务，银行业发生的动荡无疑会波及外汇市场。从另一个角度说，银行体系的危机会诱发国内存款人和国际投资者对该国银行体系稳健性的忧虑，从而将本币资产换为外币资产，因此银行体系的危机有时就会导致货币危机，当银行危机在国际传递的时候，就有可能同时传导货币危机。
最容易导致银行危机在国际传导的是国际金融市场上的银行间多边支付清算系统，这个系统把系统内的所有银行都联系在一起，造成了相互交织的债权债务关系，一家银行造成的微小的支付困难就有可能酿成全面的流动性危机，一国银行体系的危机通过清算系统会被迅速地传递到其他国家。假设在被金融危机影响的共同贷款者的银行头寸暴露很大，可能会引发大量的潜在损失，因此，共同贷款者的银行需要恢复资本资产比率，满足利润要求，调整风险暴露，商业银行就会撤回在其他国家的高风险项目的资金，产生流动性压力。在这一过程中，可能会导致危机的传染，因为一个地区危机的恢复往往依靠共同贷款者提供的资金来恢复。
- （3）机构投资者的运作
随着发达国家机构投资者的增长，机构投资者的运作也极大地影响到货币危机在国家间的传导。据《国际资本市场报告》（1997）估计，目前整个保值性期货买卖基金自营交易商和投机性互助基金的总资产在1000亿美元以上，而经过一定的投资活动，这些基金可在原有资本基础上放大5倍到10倍，因此机构投资者资金的运作对国际金融市场的影响极大。机构投资者在运作过程中，基本上遵循马柯维茨提出的风险分散的投资组合理论，根据诺贝尔经济学奖获得者W.Eshall的研究报告，在抽样的美国共同基金的经验数据中，证券月收益差额的90%来源于投资地区的选择，仅有10%来源于证券种类的选择。因此，相当多的基金采取了按照地理区域的投资分散风险的方式进行管理，如此一来，一旦某一地区内一国的货币遭受投机冲击，投资基金则可能将属于该板块货币的证券都抛出去，从而可能引发该板块内其他国家的货币冲击。
Kodres和Pristker（1999）把注意力集中于在不同市场间对宏观经济风险进行套期保值的投资者。投资者在某个市场受到冲击时，会重新调整他们的证券组合，从而把冲击传播到其他市场。此外，基金机构者高度集中，与新兴市场规模微小的比例调整可能导致新兴市场出现大规模的不稳定，如七国集团国家从国内股票投资中转移1%的股票交易量导致的资金流动，相当于新兴亚洲经济市值的27%和拉丁美洲股票市场的66%。
机构投资者运作所产生的金融危机传导也可以运用信息经济学加以阐释。Calvo（1999）提出了一个内生流动性模型来解释这一现象。他把投资者分为两类：拥有信息者和不拥有信息者。拥有信息的投资者知道有关某个国家经济基本面的信号，但是由于他们受到了流动性冲击，不得不卖掉在该国的资产。不拥有信息的投资者想方设法从拥有信息者的交易中获取有关信息，但是他们不能识别拥有信息者卖掉资产的原因是该国的经济基本面不好还是由于流动性冲击，因此不拥有信息者会认为该国的资产报酬率下降了而撤回在该国的资金，使这些基金经理人具有某种形式的集体行为趋同特征。
对于基金经理人的不对称激励，也有助于解释投资基金减少区域内其他国家货币头寸的原因。例如，在亚洲金融危机中，韩国经济与东南亚各国没有太大的联系，东南亚各国的货币贬值并不意味着韩圆一定作出相应的调整，但是基金经理人仍然减少韩圆的头寸。因为如果韩圆一旦下跌，而基金经理人未事先减少韩圆头寸的话，他就会因为缺乏谨慎招致委托人的责怪。也有称之为唤醒效应，如果一国出现困难，那么这一事件导致投资者重新审视他们对其他国家的看法。如果投资者发现其他国家有相同的弱点，它们的信用评级被降低，危机扩散。
亚洲金融危机存在明显的金融溢出效应。Baig（1997）等对此进行了调查，他们测算了名义汇率日变化相关系数、股指变化相关系数、利率变化相关系数和主要外债利差相关系数，结果表明亚洲金融危机金融溢出效应较为明显，泰铢的危机通过相关性较高且不稳定的金融市场扩散到了其他国家。如在韩国出现问题之前，韩国的银行积累了大量的高收益的巴西与俄罗斯政府债券，以试图维持其营利性。同时，也有大量的巴西对俄罗斯债务的投资。当韩国银行遭遇严重的流动性问题时，它们开始出售其巴西和俄罗斯资产，导致这些国家资产价格的下降并警醒巴西投资者出售俄罗斯债务。在某些情况下这些出售是被迫进行的，因新兴市场资产价格的普遍下跌产生杠杆头寸增加保证金的要求，一群投资者同时出售资产会导致价格变化的话，会使一国所受的冲击传播到其他国家，不论它们的基本因素如何。
金融溢出效应的防范[1]
相对于贸易溢出效应，金融溢出效应更为迅速，效果也更为明显，是危机传导最重要的方式，防范的难度更大。各国际组织和各国政府应通力合作，逐步加强对金融机构的监管，降低金融机构经营的风险。在危机发生时，对金融机构进行正确的引导，尽量阻隔危机通过金融渠道的传导。
- （一）加强金融监管
随着金融国际化的发展及不断深化，各国金融市场之间的联系和依赖性也不断加强，各种风险在国家之间相互转移、扩散便在所难免。欧洲主权债务危机的影响几乎蔓延到了世界各地，使得整个世界的经济都受到了强烈影响。客观上就要求各国的监管法规和惯例纳入一个统一的国际框架之中，加强金融监管的国际化。2010年6月25日，在多伦多召开的G20峰会上，第一次明确了国际金融监管的四大支柱。一是完善的金融监管制度，防范和化解银行体系的潜在风险，提高银行等金融机构的抗风险能力，加强对场外衍生品、对冲基金和外部评级机构的监管。二是金融监管的有效性，明确金融监管目标，提高金融监管能力，充分利用监管资源，及时对风险进行判断并采取措施。三是风险处理和解决重大问题的机制，及时通过正确的措施减小风险损失，合理解决系统内重大问题。四是准确的国际评估和同行审议，加强国际评估在风险预估方面的积极作用，提升国际货币基金组织等国际金融机构在同行审议方面的权威性。此外，还应成立独立的国际金融监管机构，实行有效监管，建立公平、公正、包容、有序的国际金融体系，抵御债务危机风险对世界经济的冲击，促进全球经济健康稳定发展。
2、加强对评级机构的监管，促进评级结果的公正性
欧盟委员会负责内部市场与服务的委员米歇尔·巴尼耶认为，评级机构对欧洲主权债务危机的爆发和蔓延具有不可推卸的责任，其评级结果和公布的时间对债务危机起着推波助澜的作用，给欧盟和各国解决危机带来了难度。信用评级对市场有明显的导向作用，信用评级不准确，会使金融机构和投资者对风险处置不当，对金融市场产生冲击。上世纪的亚洲金融危机及华尔街金融危机也都十分清晰地显示出信用评级机构在自身运作和监管方面也都存在问题，必须进行改革。早在2008年，美国证券委员会（SEC）在反思金融危机时，就加大了对评级机构的问责和监管，并通过了关于信用评级机构的最终修订条例，以提高信用评级的透明度，改善信用评级问责机制，确保信用评级机构向市场提供的信息具有准确性和可参考性。2011年11月，欧盟委员会推出一项提案，要求评级机构应遵循更加严厉的法规，提高信用评级的透明度，加强对信用评级机构监管。在具体操作上，发行结构性金融产品的机构要同时聘请两家以上的评级机构，而且需要定期更换，以降低对评级机构的依赖程度。评级机构要排除干扰，提升信息的真实性和及时性，公布其评级模型和数据来源，向市场发布准确的评估结果，如果评级机构的故意行为或重大过失给投资者带来重大损失，那么投资者有权起诉评级机构。此外，要打破标准普尔、穆迪和惠誉三大评级机构的垄断局面，欧盟和其他主要经济体要培育更多具有话语权的评级机构，使评级机构不要介入国家的利益冲突。
首先，要加强金融机构自身的监管，健全内部控制和自我约束体系，提高金融机构抵御风险的能力，提升经营的稳健性。包括提高金融机构资本充足率、杠杆率、流动性、贷款损失准备等监管标准，提高金融机构的管理风险的能力和可承受损失的能力。资本充足率在满足基本要求的基础上要根据经营环境的变化适当提高，计提超额资本；杠杆率要严格控制金融机构的杠杆率积累；流动性方面要建立多方法、多币种、多时间跨度的流动性风险内部控制指标体系；贷款损失准备要进行差异化管理，避免实施过程中出现逆向激励和监管套利行为。其次，要加强对金融机构业务的监管，使金融机构在法律法规所允许的范围内合理开展各项业务，注重短期压力情况下单个银行流动性状况和中长期内银行解决资金错配的能力的监管，激励银行尽量使用稳定资金来源。此外，还要加强金融创新业务的监管。金融机构应合理设计和开发金融创新产品，严格控制金融创新产品的风险。推向市场前，要进行合理的估值和过充分的论证，在创新产品交易的过程中要实施动态监控，如果发生风险，要有合理的处理机制，把风险降到最低，保护投资者的合理收益，维护金融市场的安全稳定。
- （二）加强金融合作
1、加强各国与国际金融机构之间的合作
国际货币基金组织等国际金融机构为其成员国提供了融通资金、稳定汇率、紧急救助、协调合作的平台，各国应充分利用国际金融机构的特点和优势，解决资金问题，熨平经济波动，有效防止债务危机的扩散。各成员国应平等地参与到国际金融组织，平等享有权利，防止某些大国处于本国经济的考虑而操纵国际金融组织的决策，通过平等的磋商解决各成员国的政策冲突，真正让国际货币基金组织为所有会员服务，为全球经济负责，而不能沦落为大国的工具。此外，国际金融机构也应继续改革，建立完善、平等的各国金融领域的交流机制和对话平台，推动成员国双边和多变的金融合作，减小成员国在具体利益上的分歧和冲突，为各方利益寻求最佳切合点，增加各成员国对国际金融机构的信任。
2、加强各国间的金融合作
跨国金融机构不仅会把业务和资金带入其他国家，同时也会把风险随之带入，各国的金融联系也因此密切。当一国发生危机时，仅仅依靠没有政策强制力的国际金融机构是难以解决的，这时就必须加强政府和金融机构间的合作。在欧洲债务危机发展的过程中，德国、法国联手对“欧猪五国”的救助，很大程度上延缓了危机的蔓延，因此各国政府间的金融合作尤为重要。各国间应加强中央银行货币政策方面的合作，减小本国货币政策的负外部性，加强金融监管方面的合作，尤其是对跨国金融机构的监管。加强互助方面的合作，当一国出现流动性困难或汇率波动时，另一国可以根据方案予以救助。各国还要加强商业性金融机构的合作，畅通两国间金融机构的业务渠道，提高金融效率，实现金融信息的共享，为投资者提供正确的依据，实现两国间金融人才的交流，共同提高金融管理水平。
