KKR集團

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KKR集團(KKR)

• 老牌正宗的杠桿收購天王
• 金融史上最成功的產業投資機構之一
• 全球歷史最悠久也是經驗最為豐富的私募股權投資機構之一

KKR集團官方網站網址:http://www.kkr.com/

　　1976年，克拉維斯(Henry Kravis)和表兄羅伯茨(George Roberts)以及他們的導師科爾博格(Jerome Kohlberg)共同創建了KKR公司，公司名稱正源於這三人姓氏的首字母。KKR公司是以收購、重整企業為主營業務的股權投資公司，尤其擅長管理層收購。KKR的投資者主要包括企業及公共養老金、金融機構、保險公司以及大學基金。在過去的30年當中，KKR累計完成了146項私募投資，交易總額超過了2630億美元。

　　KKR在1988-1989年以310億美元，杠桿收購RJR.Nabisco (當時美國的巨型公司之一，業務範圍為煙草和食品)，是其巔峰之作，也是世界金融史上最大的收購之一,該收購完成後，KKR的資產池有近590億美元的資產組合，而監督這些資產的僅有6位一般合伙人和11位專業投資合伙人，加上一個47人的職員班子；而同期，只有4家美國公司——通用汽車、福特、埃克森、和IBM公司比它大，但在這些公司的管理總部，職員數以千計。

　　截至2006年9月30日，KKR投下去的270億美元資本已經創造了大約700億美元的價值。

　　克拉維斯、羅伯茨表兄弟在1970年代初一起進入了貝爾斯登的企業金融部。在那裡他們遇到了科爾博格。他們能夠熟練的利用借貸資金收購一些經營狀況良好或者擁有優良資產的公司，以杠桿收購聞名世界。杠桿收購所聚集的資金，大約有60%來自原商業銀行的貸款，僅有10%左右來自收購人。而剩下的30%最初大多來自於保險公司。但他們的資金承諾往往需要等待幾個月。而後來垃圾債券的出現則進一步加快了杠桿收購的速度，促進了杠桿收購的浪潮。

　　1970年代初由於股市下滑的原因，許多公司大量出售分公司。最初沒有人知道KKR是什麼公司，但是到了1981年他們迎來了6筆生意為他們帶來了財富。科爾博格領先華爾街其他投資公司率先認識到，如果管理層擁有公司的股票，他們將會更主動有效的管理好公司。

　　隨著時間的流逝，科爾博格的步步為營法逐漸改變。他最初的觀念是他和合作伙伴一定要在項目中自己進行投資。更重要的是，要同收購的管理層以及他們的投資者一同獲利。科爾博格的最終目的就是要實現共同致富，所有人一起掙錢的多贏局面。KKR可以通過友好合作成為管理層的盟友。公司可以收取相應的佣金，但這隻是用來承擔挑選適當收購候選人的成本以及幫助合作伙伴度過不能套現的非常時期。但在1980年代中期當科爾博格從腦部手術恢復後發現，KKR公司的利益和投資者的利益已經無法統一。隨著收購規模的增大，收取的佣金也隨之增加。無論投資者如何，公司都能夠盈利。

　　1983年裡 KKR收購了3家公司並且準備籌集10億美元組建一個公司有史以來最大的股權投資基金。而這時候科爾博格開始頭痛難忍，檢查發現，他腦部長了一個良性腫瘤，但這一階段，克拉維斯兄弟甚至很少電話聯繫科爾博格。當1985年科爾博格重返公司時，他發現這已經不是他當初參與創辦的KKR，1987年，他退出了。

　　克拉維斯和羅伯茨的確十分繁忙：在1980年代早期，KKR公司的許多長期投資還未贏利，公司的資金十分緊張，新的競爭對手已經出現。到了1985年，越來越多的華爾街公司開始考慮開設或者擴大自己的杠桿收購部門。而到了1987年杠桿收購公司在華爾街隨處可見。隨著競爭的加劇，以前私下同管理層談判收購的時光不再。每一次收購KKR公司都必須面對投標一樣的競爭。

　　而1985年它收購Storer Communications有線電視公司的交易價值24億美元，在投資僅為250萬美元的情況下KKR公司得到了驚人的2300萬美元管理費。但從來沒有人站出來質疑這種收費方式的邏輯，難道處理一筆價值30億美元的交易就真的要比一筆3億美元的交易多耗費9倍的腦力嗎？這一收費方式，在當時已經得到了各方面的默許。於是華爾街狡猾的公司們很快就發現了KKR找到了一種輕鬆賺大錢的方式。美林看到了杠桿收購帶來的好處，1985年迅速組建了一個4億美元的基金，1年後又投入了15億美元。

　　既然大交易能夠輕鬆賺到大筆的交易費用，KKR開始專註於大型收購。KKR最終以82億美元成功收購Beatrice。在它還沒有對這家公司有任何實質性動作的時候，KKR已經得到了4500萬美元的管理費。摩根士丹利也不肯落後，到1987 年已經投入了17億美元的資金，而在1989年中摩根士丹利的基金達到了20億美元。雷曼兄弟也說服母公司美國運通掏出7億美元，公司自身也投入了5億美元。隨著這些大玩家的進入，給KKR帶來巨大的壓力。它不能再像以前那樣悠然自得的同那些管理層和董事談判，輕鬆獲得有利的價格。如今每一次收購都會出現2、3家競爭對手，競爭十分激烈。

　　在KKR的收購名單，收購煙草巨頭納貝斯科最為著名。1988年至1989年的這筆大型收購轟動全美，動用資金達到310億美元。這筆資金在1980年代已是併購歷史上的天文數字。籍此一役，KKR的知名度已經超出一家華爾街投資公司的範疇，而為全世界所矚目。

　　在KKR的投資模式中，有兩個要點至關重要：一是尋求價值低估、低市盈率的收購對象，二是創造足夠的現金流，未來的現金流足以償還債務又不至於影響公司生產經營。KKR的高杠桿收購雖然充滿風險，但是在這兩條鐵律的制約下，他們抵制了無數充滿誘惑的收購。

　　1）基本形式：KKR與目標公司管理層聯手完成杠桿收購（LBO/MBO），併在收購後賦予目標公司管理層極大的自主權，在目標公司競爭實力增強、價值上升後，通過上市等方式退出公司，取得高額回報；

　　KKR在LBO/MBO交易中具有三重角色：

• 財務顧問；
• 投入自己的資本，本身也是所有者，成為其中的一個合伙人，與參與LBO/MBO股權投資的其它有限責任合伙人（通常是機構投資者）共擔風險；
• 作為LBO/MBO股權投資團體的監管代理人。

　　2）管理模式：KKR在追求利潤的過程中，使用公司治理機制——債務、經理持股和董事會監督。

　　債務的硬約束作用能使管理層經理吐出企業中“閑置的現金流量”，使他們無法把這部分資金用於低效率的項目上；KKR通過管理層經理的大量持股，使他們像所有者一樣決策；同時，通過強化企業內部的約束機制——董事會，KKR向人們展示了作為股東和大股東以及債權人的代表，是如何妥善處理董事會和管理階層之間職能分離的。

　　KKR通過強化公司的治理結構，降低了公司兩權分離所帶來的代理成本。從某種意義上說，KKR的利潤，正是來源於代理成本的降低。正由於這一點，KKR展現了它作為一個經濟機構、一種經濟模型所獨具的魅力。

　　3）投資條件：KKR設定目標企業的主要條件：

• 具有比較強且穩定的現金流產生能力；
• 企業經營管理層在企業經營管理崗位的工作年限較長（10年以上），經驗豐富；
• 具有較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力；
• 企業債務比例低。

　　4）投資優勢：KKR的優勢是從財務角度（金融投資者角度）分析企業，瞭解現金流的能力，從而判斷企業承受債務的能力和規模，最終選擇能夠控制企業現金流來償還債務的管理人員；

　　一旦LBO/MBO交易完成，企業成敗的關鍵就取決於日常的管理，但KKR並不參與LBO/MBO企業的實際經營管理，基本上是甩手掌柜，通常只是在每月一次的董事會上和經營管理層見面。

　　5）投融資結構：KKR參與的企業LBO/MBO後，股權結構通常分為三部分：

• 一般合伙人，通常由KKR充當，負責發起LBO/MBO交易，作為LBO/MBO企業經營業績的監管人；
• 有限合伙人，負責提供LBO/MBO所需要的股權資本，並主持LBO/MBO企業的審計委員會以及管理人員薪酬委員會；
• LBO/MBO企業高層人員，持有一定比例的公司股份。

　　KKR和管理層經理們在開始時就有明確的認識，所謂的“交易”並不僅僅是融資交易本身：它是管理層、債權人和收購者間就公司在今後5—7年試圖實現目標的一系列的計劃和協議，這些規劃以償付時間和債務條款的形式包含於融資結構中，共同使債務約束、股權和高績效標準三者環環相扣。

　　操作程式通常可以分為4個階段：

　　第一階段，為資金的籌措。首先由公司的最高層管理人員和/或接管專家們領導的收購集團以少量資本組建執行收購的空殼公司。他們提供約占收購總資金的10％的資金作為新公司的權益基礎，所需資金的50％～ 60％通過以目標公司資產為抵押向銀行申請有抵押的收購貸款。該貸款一般由數家商業銀行組成的貸款提供(這有利於分散和控制風險)，也可以由保險公司或專門進行風險資本投資和杠桿收購的有限責任合伙企業提供。其他資金由各種級別的次等債券形成，通過私募(面向養老基金、保險公司、風險投資企業等)或公開發行高收益率債券(即垃圾債券)來籌措。到9 0年代，由於垃圾債券聲名狼藉，使這一部分的資金轉為主要依靠投資銀行的過橋貸款提供( 這些貸款通常在隨後的幾年被公司發行的長期債券所替代)；

　　第二階段，在成功籌措資金後，組建起來的收購集團購買目標公司所有發行在外的股票並使其轉為非上市公司(購買股票式)或購買目標公司的所有資產；

　　第三階段，管理人員通過削減經營成本、改變市場戰略，力圖增加利潤和現金流量。他們將整頓和重組生產設備、改變產品的質量定價，甚至是改變生產線和經營方向；

　　第四階段，如果調整後的公司能夠更加強大，並且該收購集團的目標已經達到，那麼該集團可能使公司重新變為上市公司(即反向杠桿收購)，以降低公司過高的財務杠桿率，並使收購者的利益得以套現。

　　開杠桿併購之先河

　　KKR之所以能引起眾人的關註，與其開創的杠桿併購(Leveraged Buyout，簡稱LBO)不無關係。

　　對勁霸電池(Duracell)收購就是KKR運用這種併購方式最為成功的案例。

　　在收購前，勁霸電池僅是食品加工巨頭克拉福特的一個事業部。經過眾多買家5個月的角逐，KKR於1988年5月得到了勁霸電池。當時的分析普遍認為勁霸總值不超過12億美元，但KKR出價18億美元，至少高出競爭對手5億美元。KKR的方案也十分有利於勁霸的管理層，公司的35位經理共投入630萬美元購買股份，而KKR給每一股分配5份股票期權，這讓他們擁有公司9.85%的股權。這大大出乎管理層的意料。

　　買斷後勁霸的第一年現金流就提高了50%，以後每年以17%的速度增長。在這基礎上，KKR把CEO坎德的資本投資許可權從收購前的25萬美元提高到500萬美元的水平，同時把管理下級經理報酬的權力完全交給了他。

　　1991年5月，勁霸的3450萬股票公開上市，IPO價格是15美元，KKR銷售了它投在公司的3.5億美元資本金的股票。1993年和1995年，勁霸又進行了二次配售股票，加上兩年分紅，KKR在1996年的投資收益達13億美元，並將收購勁霸時借貸的6億美元債務償清。

　　1996年9月，KKR把勁霸賣給了吉列公司，每1股勁霸股票可得到1.8股吉列股票，總價值相當於72億美元。交易結束時，KKR仍擁有勁霸34%的股權。

　　而在被稱為美國20世紀最著名的惡意收購——納貝斯克(RJR Nabisco)的收購過程中，KKR名聲再次大振。在收購中，KKR一舉擊敗所有的對手，而付出的代價極小，由於公司發行了大量垃圾債券進行融資，並承諾在未來用出售被收購公司資產的辦法來償還債務，因此這次收購資金的規模雖然超過250億美元，但其中使用的現金還不到20億美元。

　　儘管這次惡意併購並沒有給KKR帶來什麼好效益，但卻讓KKR戴上了“華爾街野蠻人”的帽子。

　　亞洲成投資熱點

　　隨著美歐兩地大型收購交易逐漸進入瘋狂狀態，亞洲成了大型私人資本運營公司的另一投資熱點。

　　雖然亞洲市場的競爭現在還不到白熱化的程度，但激烈程度也在與日俱增。今年春天，BlackstonepuorgLP表示將向印度投資多至10億美元；Bain Capital LLC宣佈成立香港辦事處。

　　對於這樣的“香餑餑”，KKR自然也不會放過。在宣佈將在香港和東京設立亞洲辦事處的同時，該集團日前表示，它有興趣參與對三星人壽保險高達18%股份的競拍。三星人壽保險是南韓最大的壽險公司。這也是KKR 29年曆史上首次投資亞洲。

　　前不久，已是61歲的羅伯茨，還不遠千里，到亞洲作了為期三周的商務旅行。他當時表示，希望在中國做3件事情：第一，調查 KKR所投資的公司在中國開設的工廠，以便瞭解如何更好地為自己的業務尋找更好的“資源”；第二，會見希望投資於西方世界的中國公司；第三，考察中國的投資機會。過後，他滿意地說，他發現中國商界人士對於KKR的品牌相當瞭解。

　　這些私人資本運營公司之所以對亞洲產生興趣，是由於他們在美國和歐洲投資的公司為保持 競爭力急需削減成本。

　　不過，雖然亞洲市場普遍被看好，但難以預見的敵意監管條例，加徵的稅收等，都是投資亞洲的潛在風險。但也有業內人士表示，預計中國某些行業的市場化進程將為投資市場註入新的活力。在南韓和日本，企業交叉持股現象越來越少，很多債權人尋求剝離在一些現金拮据的企業中的持股權，這裡將產生更多的併購機會。

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