綁定假說

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綁定假說(Bonding Hypothesis)

　　綁定假說也稱為保證假說,最早是由Stulz(1999)和Coffee(1999)提出來的。該假說認為,海外上市使得上市公司主動與上市地的法制規則捆綁在一起,企業通過上市等於對上市地投資者做出了遵守上市地規則的承諾,並受到這些規則的約束,結果上市企業在公司治理上得到改善。因此,海外上市的公司治理作用成為海外上市研究的重要內容。

　　Stulz(1999)從經濟學的角度對海外上市與公司治理及融資成本的關係進行研究,發現通過到公司治理水平更高以及信息披露和監管水平更高的海外證券市場上市,能夠讓投資者相信公司將接受更加嚴格的信息披露與公司治理等監管要求,更好地保護少數股東的權益或中小股東的利益,從而增強投資者的投資信心,降低其對投資回報的要求,相應地降低公司的融資成本。Coffee(1999)從法律的角度對海外上市的公司治理及投資者保護進行研究,結果認為企業到海外上市的原因是由於上市地所在國家比企業的母國具有更高的公司治理水平、更完善的法律體系、更嚴格的信息披露要求和會計準則。通過到海外上市,可以將企業受制於上市地所在國的法律體系和信息披露等方面的標準。同時還認為,在公司治理水平低下、對投資者保護程度低的國家的企業,尤其是成立時間不長、聲譽不足的新興行業公司,難以贏得投資者的信任,很難通過上市方式獲得資金。因此,這些企業傾向於到公司治理水平高、投資者保護法律體系完善的國家上市,以提高投資者對公司的信任程度。

　　國外其他一些研究則進一步證明瞭綁定假說是公司海外上市的主要動機。那些在美國上市的非美國公司,由於公司允諾承擔的義務和責任較大,其股價在宣佈掛牌上市日的反應非常強烈,都有正的超常收益率(Miller,1999)。Rock(2000)研究認為公司通過海外上市,許諾自己將承擔更加嚴格的信息披露責任、更好地保護少數股東的權益或中小股東的利益以及接受更加嚴厲的監管,從而在一定程度上限制了內部人從公司中獲取個人利益。但是,由於信息不對稱,這一假說並沒有說明內部人受到的限制究竟達到何種程度。其實,非美國的上市公司並沒有受到預想中的嚴格監管(Siege,l2001)。Siegel的研究發現,1995~2001年只有5家以ADR形式在美上市的非美國公司受到了SEC的處理;1933~2001年也只有25起針對非美國公司的私人訴訟案件。此外,在美國掛牌上市的非美國公司能夠免除對內部交易的信息披露,可以只披露總的報酬和期權(Licht,2003)。Aggarwal等(2004)通過對ADR和111家美國基金持有的本國普通股票進行詳細調查,發現美國投資者更喜歡ADR,特別是那些來自投資者保護程度較差國家的ADR。Leuz,Lins和Warnock(2005)進一步擴展了這個研究主題,研究結果表明美國持有的海外上市存托憑證也對公司治理非常敏感,同樣也證實綁定假說。

　　20世紀90年代末，跨國上市研究轉向了跨國上市與公司治理方面，關註跨國上市對於公司治理方面的收益。首先由科菲和斯塔爾茲分別提出了“綁定”假說，隨後一批學者對綁定假說進行了發展和實證檢驗，而另一些學者則對“綁定”假說進行了批評。儘管如此，“綁定”理論已經成為公司治理領域的重要內容之一。

　　(一)綁定假說的發展

　　許多人認為,美國嚴格的投資者保護體系妨礙了外國企業到美國上市或籌資。然而,仍然有越來多的外國企業到美國上市。Owen Fuerst(1998)分析了管理者選擇上市市場的決策,發現在嚴格管制環境的市場上市,管理者有意接受額外的投資者保護管理,從而傳遞了他們公司未來前景的私人信息。因此,與嚴格的管制阻止了企業上市的觀點相反,事實上,管理嚴格程度的差異增加了在嚴格管理制市場上市的企業數量。

　　Owen Fuerst(1998)的觀點對斯塔爾茲和科菲以及後來的研究極具啟示意義。斯塔爾茲(1999)從全球化對於公司資本成本影響的角度談到了全球化環境下法律體系對管理層監管的兩方面作用:(1)限制管理層的權力,表現為在弱的法律體系下管理層會偷竊股東,而隨著法律體系的逐步完善,這種偷竊行為的難度加大;(2)法律體係為股東提供監督管理層和行使其權力的機制,表現為,隨著金融市場的全球化,小股東保護較差國家的公司在小股東保護較好的國家籌資或上市,使得管理層處在這些國家投資者法律行動的環境中,結果,這些公司原來的小股東也得到更好的保護。另外,斯塔爾茲還從海外上市對公司披露的角度討論了全球化降低公司資本成本,他認為,公司通過在比本地更高標準的地方(交易所)上市,遵守較高的披露標準,表明公司管理層認為公司有好的前景,從而使公司獲益。因此,一家公司公告其將在一個嚴格交易所上市就被視為利多。科菲(1999)討論了公司治理的全球化趨同,認為企業在證券市場之間的遷移是功能趨同實現方式之一。從理論上講,這種遷移可能會產生一種形式的“監管套利”,即公司威脅要遷移到另一更弱的監管司法體制來對付原來的法律體制。然而,現實卻是相反,大量企業選擇高要求的管制、披露標準的交易所上市,從而依靠外在約束實現自我綁定。就是說,跨國上市代表了一種“綁定”(bonding)機制:發行者同意遵守美國更高披露要求從而提高公眾股份價值。

　　Coffee(2002)認為跨國上市可能原因是為了提升企業價值。原因在於兩個方面,一是市場分割假說所指出的,市場一體化打破市場投資壁壘,投資風險也得到分散。另一是綁定假說,即在美國股票交易所(或NASDAQ)跨國上市,公司就必須尊重小投資者權利,並提供完全信息披露。

　　首先,跨國在美上市企業要遵守證券交易委員會(SEC)的執行力量;其次,企業證券的投資者獲得了在本國司法體系中並不能獲得的有效且低成本的法律補救措施,如集體訴訟和衍生訴訟;再者,在美交易所上市要提供完全的信息披露,並且財務信息要同美國GAAP會計準則一致;最後,外國發行人還要接受有聲望的中介機構,如承銷商(若在美IPO)、審計部門、債務評級機構、證券分析師等的檢查。

　　此外,雖然外國發行人還要遵照上市交易所的上市要求,但美國的交易所對本國企業實行的嚴格的公司治理要求、董事會結構管制和保護投資者投票的權利,對外國發行人並未完全適用。並且,SEC已經默許了這種做法。因此,在美上市對小投資者保護的提高主要來自於SEC的披露要求、公共和私人行動,而不是美國的證券交易所本身。

　　(二)其它綁定的方法

　　1.聲譽綁定(Reputational bonding)。公司可以通過戒除不公正行為從而獲得公平交易的聲譽來增強投資者信心(Klein and Leffler，1981)。如果市場知道公司在欺騙它，公司就會失去綁定的好處，因此，市場相信企業。即使在預期不到法律執行的情況下綁定也會發生，這一事實與聲譽綁定理論一致(Siegel，2002)。Siegel認為，公司通過在美上市可以獲得聲譽綁定。King andSegal¨4o(2004)通過以一個替代聲譽的指標——跨國上市後在美國和母國交易相對比率——檢驗了這一觀點。他們發現，只要企業股票主要在美國交易時，在美國跨國上市的加拿大企業股票的價值高於不在美上市的加拿大企業的價值。這表明公司成功地和美國投資者進行了聲譽綁定。

　　然而，Ribstein2005)認為跨國上市與聲譽綁定的關係並不清楚。公司可以呆在國內，利用高聲譽交易其股票，也可以利用其聲譽在更高流動性市場上融資，而不用從上市國法律獲取發展；另一方面，跨國上市也可能通過各種方式與法律執行機制相互作用。例如：(1)跨國上市引起的法律賠償促使審問法官和其他人盯緊違法行為，因而增強聲譽綁定的價值(Ribstein，2004)；(2)公司如果已經擁有公平對待小股東的聲譽(即使在其母國沒有法律約束下)，他們也會跨國上市，通過綁定進一步降低其資本成本；(3)跨國上市也可能被視為企業進行聲譽綁定的第一步，之後，公司表明在沒有內部人掠奪小股東的情況下仍能正常運營。

　　2.認證。公司可以通過認證來綁定或傳遞良好行為(Lemer and Tirole，2004)。這與審批制下公司為交易要求必須遵守某些規則不同。在認證制下，企業簽訂受某些約束的合約，接受合約的懲罰，如損失或認證組織的除名。但即使沒有上市，法律上仍許可其交易。主動接受因低效率的損失亦可以視為對低效率的綁定或傳遞企業高質量的信號，從而面對相對低的懲罰風險。認證比管制的一個好處是，它讓公司在嚴格認證的成本與向投資者提供高水平保證的收益之間選擇其傾向的平衡(Lerner and Tirole，2004)。

　　公司可以通過以下幾種方式證明其證券的價值。(1)它們可以雇用外部代理機構，如標準普爾或穆迪，作為美國或其他跨國上市國的管制者。例如，標準普爾的認證已經被認為是俄國金融改革的工具(Judge and Naoumova，2004)。公司也可以購買“財務說明保險”得到類似於這種認證的效應(Cunningham，2004；Ronen，2002)。承保人(insurer)會同意雇用審計師，併在欺騙情況下支付投資者。(2)公司可以在交易所上市證明其誠實。在美國交易所上市自動啟用美國證券法，交易所也施加上市標準和監督違法行為。從理論上講，公司可以不用使自己遵守上市國法律，通過上市向股東承諾綁定(Mahoney，1997)。Huddart，Hushes and Brunnermeier(1999)給出的一個模型中，交易所競爭交易者，由於內部人知道流動性交易者會避開低披露交易所，因而有動力通過在高披露所上市放棄私利。Coffee(2002)討論了交易所在提供綁定的作用，強調NYSE的強大聲譽是美國在跨國上市市場存在優勢的原因之一。由於在美國交易所上市觸發法律管制的作用，很難把上市的效應同公司遵守美國法律分離開來。由於交易所有限的調查資源和實施犯罪懲罰的有限能力，僅包括交易所管制的認證(如在英國，Black and Coffee，1994)，可以提供一個比法律責任風險更低層級的綁定。因此，公司可能通過認證和跨國上市的組合來進行綁定。

　　對綁定理論的證據主要是針對法律綁定而言的,這些經驗的證據主要是圍繞跨國上市前後股票價格、公司治理水平、跨國上市公告的市場反映、不同治理國家企業行業、交易量分佈、控制性私人收益等的變化來展開的。

　　首先,從跨國上市的股價反應來看,由於預期到跨國上市的綁定機制,跨國上市的公告會使股價出現上漲的反應。Miller(1999)發現,在美國跨國上市公告日有正的非正常收益。另外,這種非正常收益在NYSE/Nasdaq上市企業比Rule144a和Level1ADR高(2.63%vs.1.27%)。對這種差異的一種解釋是,投資者考慮並評估在交易所上市要遵守的公司治理約束。米勒也發現,籌集資金的上市(Level3ADRs)的收益比不籌資的上市要高。Level3級的美國存托憑證的3日平均非正常收益為3.23%,而Level2ADRs為1.83%。這些結果支持綁定假說,因為,股票發行的ADRs要遵守比不發行股票的ADRs更為嚴格的責任條款。Foersterand G.Andrew Karolyi的研究也發現,東亞在美上市公司有正的和持久性的市場反應,這與大多非東亞國家公司上市前高的正的非正常收益和上市後一年即高的負的非正常收益形成對比。這顯然與市場假說不一致。市場假說認為,由於上市後更高的流動性,投資者會接受下降的回報率,上市後的預期收益會下降。對這種現象的可能解釋是近來的一項經驗研究,Stijn Claessens等發現幾個東亞國家的公司治理體系存在掠奪小股東的行為。就是說,新興市場國家弱的公司治理是綁定假說在這些國家企業得以實現條件,同時也是支持綁定假說的證據。

　　其次,Doidge等(2004)檢驗了公司價值與跨國上市的關係。在一個40個國家的714個跨國上市和4078個非跨國上市企業樣本中,他們發現,平均而言,在美國跨國上市企業托賓Q值比非跨國上市企業高16.5%。另外,這種跨國上市溢價對在美國交易所上市企業(36.5%),遠高於通過144a規則(14.2%),或OTC(4.5%)。他們還發現,在控制了企業增長機會以及國家特征變數如法律類型、反董事權利指數、會計標準、司法效率和流動性比率後,跨國上市的溢價更高(以過去2年銷售增長率和企業所在行業托賓值中值衡量)。但這種價格的差異既能反映市場分割假說也可解釋為綁定假說。因為,交易所上市提高公司流動性,這與市場分割假說一致。同時,交易所上市要求發行人遵照U.S.GAAP財務報告準則,這也支持綁定假說。最後,在序列回歸中他們證明跨國上市溢價效應對股東保護較差國家更大。對於新興市場與發達市場,他們的發現表明Q值的差異以新興市場企業比發達國家企業稍大(新興市場0.23,發達市場0.20)。因此,他們的工作似乎更支持綁定假說。

　　最後,兩地上市企業交易量的流動也進一步支持了綁定假說。1998年Daimler Benz採取換股方式併購Chrysler,他們精心設計了一種全球股份,可以在NYSE和Frankfurt交易所同時交易。然而,95%的股票交易回到了法蘭克福。

　　雖然上市之前,Daimler與NYSE精心談判,並痛苦地把收益轉換成與GAAP一致。這種轉換使其在德國準則下的盈利變為虧損。簡單說,Daimler管理層認為在美上市意義重大,但股東仍然偏好的德國交易。這些證據表明,雖然在美上市對Daimler是有用的,其價值不在於剋服了市場分割,提高了流動性,而是作為一種綁定的機制。如果沒有在NYSE上市,Daimler以股票進行收購就不可能進行。因為美國股東不願持有一家外國的、風險較高而流動性不高的股票來替代Chrysler股份。因此,使美國股東相信他們得到不受掠奪的保護,這並不要求交易必須在美國發生,從而,交易很快迴流到了德國。因此,這種迴流現象支持綁定假說,表明在美上市公司的價值幾乎與流動性提高沒有關係。

　　隨著法律環境與社會環境的不斷改善，公司主動強化自身約束的重要性日益凸顯出來。通過金融市場運作形成的聲譽綁定(reputational bonding)，而非法律約束，作為一種新的無形約束，已經成為交叉上市公司資本成本效應研究的最新拓展。King和Segal(2004)、Siegel(2005)等認為源自市場的懲罰遠遠離於法律的懲罰，約束實際上是在一種環境下的自身聲譽約束，在美國上市可以通過聲譽機制而非法律執行機制來實現交叉上市的益處。

　　自綁定假說提出後，很多學者從不同角度對綁定約束提出了質疑。Siegel(2005)、Fanto(1996)、MacNeil(2001)、LLSV(2000)、Leuz(2003)等學者質疑上市國法律和規則的有效性，認為在境外上市的公司並未如綁定假說所言能夠受到外國法律的實質性約束。Licht(2001，2003)認為交叉上市可能是"力爭下游"(race for the bottom)——競相尋求公司治理差的環境上市，併進一步提出了逃避假說(avoiding hypothesis)，指出在境外交叉上市是為了逃避本國更嚴格管制。Sun和Tobin(2005)通過對在香港上市的中國銀行香港分行的個案分析，也證明瞭這種逃避行為的存在。Wójcik等人(2004)指出在理解交叉上市與公司治理關係時，綁定假說與逃避假說都很重要。在美國交叉上市，特別是那些在美國股票交易所上市的公司往往具有更高的公司治理評級。在控制了來源國家和其他公司特征因素之後，這種公司治理優勢依然存在，不僅反映在披露方面，而且反映在董事結構和功能上，而在股東權利與責任方面卻沒有優勢。但是，在美國交叉上市公司的優勢至少可以回溯到跨國上市之前的幾年。他們通過實證研究認為，並非所有的ADR都與公司治理評級的改善正相關，良好的公司治理和在美國交叉上市孰因孰果不能明確區分。