绑定假说

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绑定假说(Bonding Hypothesis)

　　绑定假说也称为保证假说,最早是由Stulz(1999)和Coffee(1999)提出来的。该假说认为,海外上市使得上市公司主动与上市地的法制规则捆绑在一起,企业通过上市等于对上市地投资者做出了遵守上市地规则的承诺,并受到这些规则的约束,结果上市企业在公司治理上得到改善。因此,海外上市的公司治理作用成为海外上市研究的重要内容。

　　Stulz(1999)从经济学的角度对海外上市与公司治理及融资成本的关系进行研究,发现通过到公司治理水平更高以及信息披露和监管水平更高的海外证券市场上市,能够让投资者相信公司将接受更加严格的信息披露与公司治理等监管要求,更好地保护少数股东的权益或中小股东的利益,从而增强投资者的投资信心,降低其对投资回报的要求,相应地降低公司的融资成本。Coffee(1999)从法律的角度对海外上市的公司治理及投资者保护进行研究,结果认为企业到海外上市的原因是由于上市地所在国家比企业的母国具有更高的公司治理水平、更完善的法律体系、更严格的信息披露要求和会计准则。通过到海外上市,可以将企业受制于上市地所在国的法律体系和信息披露等方面的标准。同时还认为,在公司治理水平低下、对投资者保护程度低的国家的企业,尤其是成立时间不长、声誉不足的新兴行业公司,难以赢得投资者的信任,很难通过上市方式获得资金。因此,这些企业倾向于到公司治理水平高、投资者保护法律体系完善的国家上市,以提高投资者对公司的信任程度。

　　国外其他一些研究则进一步证明了绑定假说是公司海外上市的主要动机。那些在美国上市的非美国公司,由于公司允诺承担的义务和责任较大,其股价在宣布挂牌上市日的反应非常强烈,都有正的超常收益率(Miller,1999)。Rock(2000)研究认为公司通过海外上市,许诺自己将承担更加严格的信息披露责任、更好地保护少数股东的权益或中小股东的利益以及接受更加严厉的监管,从而在一定程度上限制了内部人从公司中获取个人利益。但是,由于信息不对称,这一假说并没有说明内部人受到的限制究竟达到何种程度。其实,非美国的上市公司并没有受到预想中的严格监管(Siege,l2001)。Siegel的研究发现,1995~2001年只有5家以ADR形式在美上市的非美国公司受到了SEC的处理;1933~2001年也只有25起针对非美国公司的私人诉讼案件。此外,在美国挂牌上市的非美国公司能够免除对内部交易的信息披露,可以只披露总的报酬和期权(Licht,2003)。Aggarwal等(2004)通过对ADR和111家美国基金持有的本国普通股票进行详细调查,发现美国投资者更喜欢ADR,特别是那些来自投资者保护程度较差国家的ADR。Leuz,Lins和Warnock(2005)进一步扩展了这个研究主题,研究结果表明美国持有的海外上市存托凭证也对公司治理非常敏感,同样也证实绑定假说。

　　20世纪90年代末，跨国上市研究转向了跨国上市与公司治理方面，关注跨国上市对于公司治理方面的收益。首先由科菲和斯塔尔兹分别提出了“绑定”假说，随后一批学者对绑定假说进行了发展和实证检验，而另一些学者则对“绑定”假说进行了批评。尽管如此，“绑定”理论已经成为公司治理领域的重要内容之一。

　　(一)绑定假说的发展

　　许多人认为,美国严格的投资者保护体系妨碍了外国企业到美国上市或筹资。然而,仍然有越来多的外国企业到美国上市。Owen Fuerst(1998)分析了管理者选择上市市场的决策,发现在严格管制环境的市场上市,管理者有意接受额外的投资者保护管理,从而传递了他们公司未来前景的私人信息。因此,与严格的管制阻止了企业上市的观点相反,事实上,管理严格程度的差异增加了在严格管理制市场上市的企业数量。

　　Owen Fuerst(1998)的观点对斯塔尔兹和科菲以及后来的研究极具启示意义。斯塔尔兹(1999)从全球化对于公司资本成本影响的角度谈到了全球化环境下法律体系对管理层监管的两方面作用:(1)限制管理层的权力,表现为在弱的法律体系下管理层会偷窃股东,而随着法律体系的逐步完善,这种偷窃行为的难度加大;(2)法律体系为股东提供监督管理层和行使其权力的机制,表现为,随着金融市场的全球化,小股东保护较差国家的公司在小股东保护较好的国家筹资或上市,使得管理层处在这些国家投资者法律行动的环境中,结果,这些公司原来的小股东也得到更好的保护。另外,斯塔尔兹还从海外上市对公司披露的角度讨论了全球化降低公司资本成本,他认为,公司通过在比本地更高标准的地方(交易所)上市,遵守较高的披露标准,表明公司管理层认为公司有好的前景,从而使公司获益。因此,一家公司公告其将在一个严格交易所上市就被视为利多。科菲(1999)讨论了公司治理的全球化趋同,认为企业在证券市场之间的迁移是功能趋同实现方式之一。从理论上讲,这种迁移可能会产生一种形式的“监管套利”,即公司威胁要迁移到另一更弱的监管司法体制来对付原来的法律体制。然而,现实却是相反,大量企业选择高要求的管制、披露标准的交易所上市,从而依靠外在约束实现自我绑定。就是说,跨国上市代表了一种“绑定”(bonding)机制:发行者同意遵守美国更高披露要求从而提高公众股份价值。

　　Coffee(2002)认为跨国上市可能原因是为了提升企业价值。原因在于两个方面,一是市场分割假说所指出的,市场一体化打破市场投资壁垒,投资风险也得到分散。另一是绑定假说,即在美国股票交易所(或NASDAQ)跨国上市,公司就必须尊重小投资者权利,并提供完全信息披露。

　　首先,跨国在美上市企业要遵守证券交易委员会(SEC)的执行力量;其次,企业证券的投资者获得了在本国司法体系中并不能获得的有效且低成本的法律补救措施,如集体诉讼和衍生诉讼;再者,在美交易所上市要提供完全的信息披露,并且财务信息要同美国GAAP会计准则一致;最后,外国发行人还要接受有声望的中介机构,如承销商(若在美IPO)、审计部门、债务评级机构、证券分析师等的检查。

　　此外,虽然外国发行人还要遵照上市交易所的上市要求,但美国的交易所对本国企业实行的严格的公司治理要求、董事会结构管制和保护投资者投票的权利,对外国发行人并未完全适用。并且,SEC已经默许了这种做法。因此,在美上市对小投资者保护的提高主要来自于SEC的披露要求、公共和私人行动,而不是美国的证券交易所本身。

　　(二)其它绑定的方法

　　1.声誉绑定(Reputational bonding)。公司可以通过戒除不公正行为从而获得公平交易的声誉来增强投资者信心(Klein and Leffler，1981)。如果市场知道公司在欺骗它，公司就会失去绑定的好处，因此，市场相信企业。即使在预期不到法律执行的情况下绑定也会发生，这一事实与声誉绑定理论一致(Siegel，2002)。Siegel认为，公司通过在美上市可以获得声誉绑定。King andSegal¨4o(2004)通过以一个替代声誉的指标——跨国上市后在美国和母国交易相对比率——检验了这一观点。他们发现，只要企业股票主要在美国交易时，在美国跨国上市的加拿大企业股票的价值高于不在美上市的加拿大企业的价值。这表明公司成功地和美国投资者进行了声誉绑定。

　　然而，Ribstein2005)认为跨国上市与声誉绑定的关系并不清楚。公司可以呆在国内，利用高声誉交易其股票，也可以利用其声誉在更高流动性市场上融资，而不用从上市国法律获取发展；另一方面，跨国上市也可能通过各种方式与法律执行机制相互作用。例如：(1)跨国上市引起的法律赔偿促使审问法官和其他人盯紧违法行为，因而增强声誉绑定的价值(Ribstein，2004)；(2)公司如果已经拥有公平对待小股东的声誉(即使在其母国没有法律约束下)，他们也会跨国上市，通过绑定进一步降低其资本成本；(3)跨国上市也可能被视为企业进行声誉绑定的第一步，之后，公司表明在没有内部人掠夺小股东的情况下仍能正常运营。

　　2.认证。公司可以通过认证来绑定或传递良好行为(Lemer and Tirole，2004)。这与审批制下公司为交易要求必须遵守某些规则不同。在认证制下，企业签订受某些约束的合约，接受合约的惩罚，如损失或认证组织的除名。但即使没有上市，法律上仍许可其交易。主动接受因低效率的损失亦可以视为对低效率的绑定或传递企业高质量的信号，从而面对相对低的惩罚风险。认证比管制的一个好处是，它让公司在严格认证的成本与向投资者提供高水平保证的收益之间选择其倾向的平衡(Lerner and Tirole，2004)。

　　公司可以通过以下几种方式证明其证券的价值。(1)它们可以雇用外部代理机构，如标准普尔或穆迪，作为美国或其他跨国上市国的管制者。例如，标准普尔的认证已经被认为是俄国金融改革的工具(Judge and Naoumova，2004)。公司也可以购买“财务说明保险”得到类似于这种认证的效应(Cunningham，2004；Ronen，2002)。承保人(insurer)会同意雇用审计师，并在欺骗情况下支付投资者。(2)公司可以在交易所上市证明其诚实。在美国交易所上市自动启用美国证券法，交易所也施加上市标准和监督违法行为。从理论上讲，公司可以不用使自己遵守上市国法律，通过上市向股东承诺绑定(Mahoney，1997)。Huddart，Hushes and Brunnermeier(1999)给出的一个模型中，交易所竞争交易者，由于内部人知道流动性交易者会避开低披露交易所，因而有动力通过在高披露所上市放弃私利。Coffee(2002)讨论了交易所在提供绑定的作用，强调NYSE的强大声誉是美国在跨国上市市场存在优势的原因之一。由于在美国交易所上市触发法律管制的作用，很难把上市的效应同公司遵守美国法律分离开来。由于交易所有限的调查资源和实施犯罪惩罚的有限能力，仅包括交易所管制的认证(如在英国，Black and Coffee，1994)，可以提供一个比法律责任风险更低层级的绑定。因此，公司可能通过认证和跨国上市的组合来进行绑定。

　　对绑定理论的证据主要是针对法律绑定而言的,这些经验的证据主要是围绕跨国上市前后股票价格、公司治理水平、跨国上市公告的市场反映、不同治理国家企业行业、交易量分布、控制性私人收益等的变化来展开的。

　　首先,从跨国上市的股价反应来看,由于预期到跨国上市的绑定机制,跨国上市的公告会使股价出现上涨的反应。Miller(1999)发现,在美国跨国上市公告日有正的非正常收益。另外,这种非正常收益在NYSE/Nasdaq上市企业比Rule144a和Level1ADR高(2.63%vs.1.27%)。对这种差异的一种解释是,投资者考虑并评估在交易所上市要遵守的公司治理约束。米勒也发现,筹集资金的上市(Level3ADRs)的收益比不筹资的上市要高。Level3级的美国存托凭证的3日平均非正常收益为3.23%,而Level2ADRs为1.83%。这些结果支持绑定假说,因为,股票发行的ADRs要遵守比不发行股票的ADRs更为严格的责任条款。Foersterand G.Andrew Karolyi的研究也发现,东亚在美上市公司有正的和持久性的市场反应,这与大多非东亚国家公司上市前高的正的非正常收益和上市后一年即高的负的非正常收益形成对比。这显然与市场假说不一致。市场假说认为,由于上市后更高的流动性,投资者会接受下降的回报率,上市后的预期收益会下降。对这种现象的可能解释是近来的一项经验研究,Stijn Claessens等发现几个东亚国家的公司治理体系存在掠夺小股东的行为。就是说,新兴市场国家弱的公司治理是绑定假说在这些国家企业得以实现条件,同时也是支持绑定假说的证据。

　　其次,Doidge等(2004)检验了公司价值与跨国上市的关系。在一个40个国家的714个跨国上市和4078个非跨国上市企业样本中,他们发现,平均而言,在美国跨国上市企业托宾Q值比非跨国上市企业高16.5%。另外,这种跨国上市溢价对在美国交易所上市企业(36.5%),远高于通过144a规则(14.2%),或OTC(4.5%)。他们还发现,在控制了企业增长机会以及国家特征变量如法律类型、反董事权利指数、会计标准、司法效率和流动性比率后,跨国上市的溢价更高(以过去2年销售增长率和企业所在行业托宾值中值衡量)。但这种价格的差异既能反映市场分割假说也可解释为绑定假说。因为,交易所上市提高公司流动性,这与市场分割假说一致。同时,交易所上市要求发行人遵照U.S.GAAP财务报告准则,这也支持绑定假说。最后,在序列回归中他们证明跨国上市溢价效应对股东保护较差国家更大。对于新兴市场与发达市场,他们的发现表明Q值的差异以新兴市场企业比发达国家企业稍大(新兴市场0.23,发达市场0.20)。因此,他们的工作似乎更支持绑定假说。

　　最后,两地上市企业交易量的流动也进一步支持了绑定假说。1998年Daimler Benz采取换股方式并购Chrysler,他们精心设计了一种全球股份,可以在NYSE和Frankfurt交易所同时交易。然而,95%的股票交易回到了法兰克福。

　　虽然上市之前,Daimler与NYSE精心谈判,并痛苦地把收益转换成与GAAP一致。这种转换使其在德国准则下的盈利变为亏损。简单说,Daimler管理层认为在美上市意义重大,但股东仍然偏好的德国交易。这些证据表明,虽然在美上市对Daimler是有用的,其价值不在于克服了市场分割,提高了流动性,而是作为一种绑定的机制。如果没有在NYSE上市,Daimler以股票进行收购就不可能进行。因为美国股东不愿持有一家外国的、风险较高而流动性不高的股票来替代Chrysler股份。因此,使美国股东相信他们得到不受掠夺的保护,这并不要求交易必须在美国发生,从而,交易很快回流到了德国。因此,这种回流现象支持绑定假说,表明在美上市公司的价值几乎与流动性提高没有关系。

　　随着法律环境与社会环境的不断改善，公司主动强化自身约束的重要性日益凸显出来。通过金融市场运作形成的声誉绑定(reputational bonding)，而非法律约束，作为一种新的无形约束，已经成为交叉上市公司资本成本效应研究的最新拓展。King和Segal(2004)、Siegel(2005)等认为源自市场的惩罚远远离于法律的惩罚，约束实际上是在一种环境下的自身声誉约束，在美国上市可以通过声誉机制而非法律执行机制来实现交叉上市的益处。

　　自绑定假说提出后，很多学者从不同角度对绑定约束提出了质疑。Siegel(2005)、Fanto(1996)、MacNeil(2001)、LLSV(2000)、Leuz(2003)等学者质疑上市国法律和规则的有效性，认为在境外上市的公司并未如绑定假说所言能够受到外国法律的实质性约束。Licht(2001，2003)认为交叉上市可能是"力争下游"(race for the bottom)——竞相寻求公司治理差的环境上市，并进一步提出了逃避假说(avoiding hypothesis)，指出在境外交叉上市是为了逃避本国更严格管制。Sun和Tobin(2005)通过对在香港上市的中国银行香港分行的个案分析，也证明了这种逃避行为的存在。Wójcik等人(2004)指出在理解交叉上市与公司治理关系时，绑定假说与逃避假说都很重要。在美国交叉上市，特别是那些在美国股票交易所上市的公司往往具有更高的公司治理评级。在控制了来源国家和其他公司特征因素之后，这种公司治理优势依然存在，不仅反映在披露方面，而且反映在董事结构和功能上，而在股东权利与责任方面却没有优势。但是，在美国交叉上市公司的优势至少可以回溯到跨国上市之前的几年。他们通过实证研究认为，并非所有的ADR都与公司治理评级的改善正相关，良好的公司治理和在美国交叉上市孰因孰果不能明确区分。