經營者持股

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　　經營者持股有廣義和狹義兩種，廣義持股是指經營者以種種形式持有本企業股票或購買本企業股票的權利；狹義持股是指經營者按照與資產所有者約定的 價格出資購買一定數額的本企業股票，並享有股票的一切權利，股票收益可在當年足額兌現的一種激勵方式。

　　這些股票的來源有：公司無償贈送給受益人；由公司補貼、受益人購買；公司強行要求受益人自行出資購買。受益人在擁有公司股票後，成為自身經營企業的股東。

　　第一、公司強制要求高層管理人員從市場上購買公司的股票，併在任期內鎖定。通過股票將管理層的利益與公司的發展捆綁在一起。由於股票在任期內鎖定，只有在離職半年後才能拋出。這樣，可以有效地減少管理層的短期行為。

　　第二、可以更好地保護中小股東的利益。管理層持有本公司的股份一般都只有萬餘股，占到公司總股本的一個很小比例。由於管理層本身就是小股東，考慮事情和做出決策時必定會從照顧到中小股東的利益。這樣，公司也會更加容易贏得他們的支持。

　　第三、該方案對管理層的約束多於激勵。管理層購入公司股票的收益同期權一樣，可以由行權價差收入和轉售增值收入兩部分。但不同的是，在該方案中，管理層人員必須自行解決資金來源，先購買股票。做法有點相當於管理層在公司質押自己的財產。相對股票期權，自然激勵作用少了許多，約束作用卻相當明顯。這樣的方案 如果處理不好，可能會對管理人員造成相當的負面作用。

　　按照目前典型的做法，又可以分為三類：增值獎股模式、強制購股模式和直接購股。其中只有增值獎股真正具有股權激勵的作用，併成為國企改革的典範。增值獎股適應競爭性且成長性較強的上市公司或非上市公司集團公司、子公司。而強制購股是典型的國有企業做法，經營者持股也只是迫於保位子的壓力。而從二級市場直接購買流通股，純粹帶有個人目的，不值得效仿。

　　對我國經營者持股的實踐而言，有以下幾點啟示。

　　（一）經營者的選擇

　　經營者持股只是解決了內部治理結構的一個方面，但並沒有解決經營者選擇的問題。從目前我國的實際操作來看，持股對象僅限於企業原有經理人員，實際上是因為 占有位子而有此權利，其局限性是顯而易見的。巨集觀來看，不利於形成有效的競爭機制，限制了職業經理市場的形成與發展。微觀來看，充分競爭是經營者激勵機制 發揮作用的基本條件，經營者選擇機制的弱化還嚴重弱化了激勵機制的作用。

　　從我國實際情況來看，經營者持股比較可行的作法是堅持在一定範圍內引入公開競爭機制，允許在同等條件下原來的經營者優先入選。既保持原有管理班子的穩定與連續性，又兼顧效率，真正發揮股權的激勵作用。

　　（二）股權定價

　　股權定價合理與否對經營者持股的順利實施具有重要影響。從我國實際情況來看，由於經營者擁有對企業實際意義上的控制權，掌握企業的經營狀況、發展前景等內 幕信息，更由於感情等因素的影響，因此普遍存在的情況是股價低估。但也存在股價高估的情況，如企業的不良債務未能及時處理而形成股價高估，儘管最後經營者可能會在其它方面得到補償，但這種現象對經營者持股規範化運作的影響是不言而喻的。

　　事實上，股價合理與否很大程度上取決於中介機構的專業能力和獨立程度。在發達國家的管理層收購中，由於中介機構相對比較成熟、規範，評估過程中透明度較高，因而價格一般較為合理。另一個保障機制還在於競爭機制的引入，即允許外部買主的介入。在此條件下，管理團隊根據其對目標公司經營狀況和發展潛力的充分瞭解，確定可以接受的價格。

　　從我國經營者持股的實踐來看，一方面要大力發展中介機構，規範中介機構的執業行為；另一方面可以結合經營者的重新選擇，引入競價持股制度。鑒於原有經營管理者對企業運作情況的熟悉和管理方面的優勢，也為了防止非理性競爭的出現，可以給予一定的優惠政策，如當價格差別在一定範圍內時，可以由原有經營管理者持股。

　　（三）持股資金來源

　　在經營者持股的實施過程中，一個最大的問題就是購股所需資金的來源問題。目前普遍採用的方法有：經營者在一定期限內用現金以約定價格購買股份；經營者以賒賬、貼息或低息貸款方式購買股份；將對企業經營者的部分現金獎勵轉換為股份期權；經營者以其人力資本獲取乾股。儘管方式不少，但始終未能從根本上解決企業經營者無錢購股的問題，並表現出現金獎勵額度有限，貸款方式風險過大，且與現行法規制度存在衝突而有違規操作之嫌，不具有可操作性等問題。主要原因是缺少金融支持。

　　因此，在我國經營者持股的實施過程中，建立和完善金融支持與服務體系，是一個可行的辦法。從目前的實踐來看，商業銀行在一定程度上參與了經營者持股的運 作，主要方式是貸款購股，但由於風險的不可控性，以及現行法規的限制，貸款規模與參與程度都遠遠不足，而在短時間內要有大的突破也存在較大困難。比較可行的辦法是由投資銀行來提供融資支持。投資銀行是專業的資本運營機構，其核心業務就是為企業的兼併重組、資源的優化配置提供服務，包括融資支持。從世界範圍來看，投資銀行業務已大大突破證券承銷、經紀和自營等傳統本源業務，逐漸向資產管理、基金管理、項目融資、資產證券化等領域延伸。我國目前從事投資銀行業務的主要是一些證券公司、信托投資公司等券商機構。這些機構由於擁有高層次的專業人才和資本運營經驗和能力，可以根據不同企業的經營業績和風險程度，設計相應的融資方式，並可利用金融工具在資本市場上分散風險。對於券商而言，由於傳統領域競爭日趨激烈，開拓新的業務勢在必行，向經營者提供金融支持也不失為一個可行之法。

　　（四）持股後的公司整理

　　經營者持股通過經營者收入與其經營業績直接掛鉤的方法，賦予經營者剩餘分享權，以協調所有者與經營者之間的目標差異。但是，它並沒有從根本上解決信息不對稱問題，經營者侵犯所有者資產的可能性仍然很大。從另一方面來說，單純給經營者股權並不足以產生充分的權利，還必須讓經營者有條件行使與股權相對應的其它權利。但由此而產生的問題是經營者不僅對公司擁有實質上的控制權，而且使之合法化，更難受到約束，股權激勵因而陷入一種兩難境地。目前我國普遍的作法是經營者只享有利益分享權，而沒有其它權利。因此，經營者持股的完成，並非企業效率的必然提高，關鍵還在於持股後的企業整理，包括對經營者的約束與監督，經營者對企業經營管理的調整與整合。

　　從我國目前的情況來看，經營者持股的實施更註重於持股本身的完成，而對持股後企業的經營與管理關註甚少，更少提及持股後的經營目標。借鑒管理層收購的經驗，可以考慮在給予經營者股權之前，要求經營者提出對企業經營管理的改進方案，並將該方案的實際執行情況作為對管理者考核的一個重要標準。同時，採取一定的方式，允許提供資金的金融機構介入企業管理，主要向企業提供專業服務，也對企業的生產經營活動進行監督，對原定方案的執行情況和效果進行實時跟蹤，藉此形成對經營者的約束。