投資七大定律

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　　投資七大定律，是一個著名基金經理詹姆斯·蒙泰爾（James Montier）提出的理論。

　　著名基金經理詹姆斯·蒙泰爾（James Montier）在投資實踐中深入思考歸納投資者的心理弱點，並根據他本身經驗提供剋服非理性投資行為的方法。他對人類行為和思考決策方面的研究很感興趣，他發現人類心理與投資行為息息相關。作為價值投資者，他認為投資者最大的敵人就是自己。人類過度樂觀心態演變而來的偏見、過度自信、情緒三種先天心理在現代社會卻成為缺點，尤其是在投資上經常影響我們犯錯誤而招致巨大損失。 蒙泰爾指出，要消除上述心理障礙，投資者應該忠於那些明智並具有指引意義的投資原則，最近他介紹了自己一系列的投資原則，並將它們稱為永恆的投資七律。

　　詹姆斯·蒙泰爾提出的投資七大定律主要包括：

（1）始終尋求投資上的安全邊際。

（2）每次都是一樣，市場從來沒有什麼不同，這次也不例外。

（3）要有耐心，等待泡沫收縮。

（4）要懂得反向思維。

（5）風險是資本的永久性損失，而從來不是一個具體數字。

（6）對債務杠桿持懷疑態度。

（7）絕不要投資於你不理解的東西。

　　詹姆斯·蒙泰爾 希望用這七個不變的規則來幫助投資者避免巨大投資虧損。一般投資者的想法是，“只要音樂響起，你就必須站起來跳舞。”但是他認為現在市場上缺少具有吸引力的機會，投資者應該謹慎並持有現金。

下麵是他在報告中摘錄的對各條規律的逐個分析：

（1）始終堅持的安全邊際

　　在金融投資中，價值就像是萬有引力定律。它是決定長期回報的主要因素。然而，投資的目的一般不是要購買到公平的價值，而是在足夠安全的邊際上進行投資。任何對公允價值的估算都只能得出數據範圍，而不是一個確切的數字，所以安全邊際能為自身決策錯誤和運氣不好提供必要的緩衝。

　　當投資者違反這條準則時，他們就將會面臨資本永久損失的風險。比如《財富》雜誌2000年的一篇《可以持有十年的10只股》里推薦了10只他們認為會高增長的股票。其中包括諾基亞，安然公司，甲骨文，摩根士丹利等，它們平均的市盈率是347倍，如果你當初用100美元買入這個組合，那麼十年後它們只值30美元。這就是不在安全邊際投資而帶來的資本金永久損失。

　　今天，似乎沒有資產能提供安全邊際。根據現在的數據，價值公平的標準都已經不存在，以絕對的角度來看，所有資產都很貴！現在，投資於美國股市上大盤股的收益率接近於零，小盤股現在的價格預示如果對其投資，未來的收益會很糟糕。即使美國優質股和新興市場股票看起來也不是很便宜，它們只是相對更好一些。

　　我的判斷標準是本傑明·格雷厄姆的準則，即具有安全邊際的股票的收益率需要達到AAA級債券的兩倍，股息率至少是AAA級債券的三分之二，負債必須低於賬麵價值的三分之二，另外其市盈率要小於16.5倍。在全球市場上，達到此標準有巨大價值投資潛力的標的很少。現在這樣的股票在日本市場上最多只有10%，亞洲市場接近5%，而美國市場上根本不存在。

　　當股票變得不便宜時，債券或現金往往成為人們的選擇，但由於美聯儲的操縱資產價格的做法，持有它們的成本也已經變得很昂貴。評估債券的安全邊際需要一個框架。我一直認為，債券的估值本質上是一個相當簡單的過程。債券價格有三個組成部分：實際收益率，預期通貨膨脹率和通貨膨脹的風險溢價。

　　實際收益率可以通過市場上與通貨膨脹掛鉤的債券的收益率來衡量，或者可以使用一個歷史均衡狀態下的收益率。目前市場上10年期TIPS（通脹指數債券）的收益率為1%。我想更準確的是採用正常年景的均衡實際收益率1.5%，而不採用現在的TIPS收益率。

　　利用調查數據來衡量通脹預期。例如，2011年第一季度的調查顯示，預期通脹率未來十年年均略低於2.5%。但歷史告訴我，經濟學家通常會錯誤估計未來通貨膨脹率，所以我堅持最後的債券估值因素：長期通貨膨脹的風險溢價的範圍應在50-100個基點。由於量化寬鬆政策不確定性的影響，我認為這個數字將會接近此波段的上限。把這三個因素加在一起，就會得出債券一個介於4.5%-5%的“公允價值”。而目前美國10年期的國債收益率為3.5%，這離投資者最低限度的估值有很大的距離。

　　當然，債市多頭和經濟悲觀主義者會反駁說，市場剛剛複蘇，美國可能會像日本一樣陷入通縮泥潭裡一二十年。他們可能是正確的，但我們可以按概率來評估市場。

　　簡單假設這個世界上有三種狀態，以此來構建一個簡單的估值場景。

　　在“正常”的狀態下，債券收益率接近5%；如果產生“日本式”的結果，收益率將下降到1%；如果美聯儲失去對經濟的控制，通貨膨脹回升，收益率將上升至7.5%（粗略假設5%的通脹率）。如果我們對未來一無所知，那麼我們就可以假設處於正常狀況的概率是50%，在兩端的概率各為25%，這就得出一個非常接近4.5%的預期收益率。

　　通過現有的3.5%的收益率反推出市場的預期，結果顯示市場預期美國出現日本的通縮局面的概率是50%。這個隱含概率是非常片面的。雖然美國和日本之間有相似性（比如銀行問題），但也有著明顯的區別，例如，政策反應速度和人口結構規模。我認為50%的概率似乎是過於擔憂了。

　　我們經常聽到的一個觀念是，每個人都應該持有股票，因為債券根本沒有吸引力。我將此描述為“醜陋姐妹”問題，從兩個都不好看的姐妹里投票選美，將使人左右為難。就個人而言，我寧願等到灰姑娘的到來。

　　當然，因為“債券貴則去買股票”正是一個所謂的美聯儲模型。但相對估值的方法每次都是無效的，它之所以失敗是因為真正的理論應該比較實際收益與名義收益，相對估值在預測長期收益時是無用的（在任何模型中都不適用）。此外，使用美聯儲模型的人常常忘記相對估值方法往往得出多種結論。這就是說，如果模型認為股票相對債券是便宜的，這並不意味著人們應該直接購買股票，而是每個人都應該去賣空債券和做多股票。因此，此模型可能是說債券昂貴，而不是說股票很便宜！

　　我認為，無論是債券或股票價格都不穩定，相對估值對我沒有任何吸引力。一般來說，在資產估價中你需要一個穩定的錨以評估投資機會的大小。例如，格雷厄姆和多德的市盈率（現在的市場價格與10年平均收益的比率）標準非常有效，原因是它涵蓋著10年收益的因素。債券市場在20世紀80年代初成功預測到了當時的通脹達到了30年內的最高峰，它同樣願意推斷自2009年以來的通縮風險會持續10年以上。使用如此不穩定的資產作為其他估價的依據似乎有些有勇無謀。對此，我寧願考慮每個獨立投資的絕對優勢。不幸的是，這得出了一個令人不快的現實：目前沒有投資標的可以提供足夠的安全邊際。

　　事實上，如果看看風險回報線（例如未來7年收益相對於波動率的比率）的斜率，我們可以看到斜率越來越低，這預示著投資者正在為微不足道的回報冒險。這讓我想起市場2007年的瘋狂，當時出現一個倒置的風險回報率，即投資者願意為持有風險而多支付成本，大家都是風險偏好者，以現在這樣的速度發展，我相信不久的將來我們會再次面臨這種反常的情況。不過這一次是由政府主導的瘋狂。

　　市場上的資產價格不能提供安全邊際給專業的資產配置出了難題：如果世界上沒有便宜的投資，我們該怎麼辦？就個人而言，我會設法持有資金。這不僅是因為債券收益率接近於零，更是因為資金是未來的彈葯，現在做好保值以等待未來市場提供更具吸引力的價值投資機會。只要投資者的情緒在絕望和非理性繁榮之間一如既往地擺動，我們就會一貫地做出這樣的資產配置。當然，市場波動的具體時間仍和以往一樣模糊不清。

（2）每次都是一樣的

　　約翰·鄧普頓認為“這次與眾不同”的觀念是投資中四個最危險的想法之一。每當你聽到人們說：一個新時代將要來臨時，你就應該要保持警惕了。需要指出的是，在評估“本次與眾不同”類型的故事時，重要的是從最廣泛的視角來觀察辨別。例如，如果一個人在2007年回望過去30年，就會得出美國房價從未下跌的結論，但以一個更廣泛的角度來看，無論是查看美國更長期運行的經濟數據，還是觀察其他有著房價相對收入飆升階段並最終崩盤的市場，我們都將發現美國並沒有任何地方與世界其他市場不同，並將認識到房價遲早會下跌。

（3）要有耐心，等待泡沫收縮

　　忍耐對於任何以價值為基礎的投資方法都是不可或缺的品質。正如格雷厄姆所說，“由於疏忽或偏見導致的價值低估可能會持續一段讓人難以忍受的時期，這種情形也同樣發生於由於過度的狂熱和興奮引起的價格膨脹階段。”但毫無疑問，市場先生與股票的戀情肯定不是以人工刺激為基礎的！

　　然而，耐心在市場中總是罕見的。正如凱恩斯很早之前就指出的，“與前輩相比，現代的投資者過度關註他們所持有資產的年度、季度、甚至月度的估值，以及關註自身資本的增值，而不在意資產的持久紅利以及內在的價值。”我們將凱恩斯這句話中的季度和月度改成每天和每分鐘，那它就是對我們現在世界的準確描述。

　　當投資者面對一個機會匱乏的局面時，耐心也是必需的。許多投資者患上了“多動症”，總是渴望做一些事情。然而，當沒有事情可做時，最好的選擇通常是什麼也不做。站在原地，多看少動，等待泡沫收縮。

（4）要有反向思維

　　凱恩斯曾指出，“投資的核心原則就是要看到大眾觀點的對立面，如果大家都看到某項投資的優點，這項投資將不可避免地變得價格昂貴，從而缺乏吸引力。” 堅持價值投資方式往往會使你自然地成為一個反向投資者，你會在別人賣出的時候，資產價格也很便宜時買入，在大眾買入的時候賣出，此時的資產價格已經相對昂貴了。

　　人類社會很容易出現羊群效應，因為人在“羊群”中間總是會感覺很安全很溫暖。事實上，我們的大腦會自動地使我們成為社會性的動物，大腦中感覺“被社會排斥”痛苦和感覺身體痛苦的功能區位於同一部位。所以成為一個反向投資者，意味著在你的胳膊上不時地扎破流血。目前，在美國市場上有著一致性的買入股票，拋出現金的壓倒性共識，也許這僅僅是對美聯儲積極鼓勵投機政策的一個“理性”回應。

　　威廉·馬丁（William McChesney Martin）很久之前觀察得出，中央銀行的職責通常是“在聚會開始變得有趣的時候拿走酒盃”。但是，今天美聯儲的行為肯定是在向市場里不停送酒盃，並且鼓勵投資者帶著啤酒來到市場。我只是不願相信，漠視估價的投機行為最終會在淚水中終結，而那些在市場中一再要求斟滿一碗一碗酒的投資者最終留下的只是宿醉的痛苦。

（5）風險是資本的永久損失，而不只是一個數字

　　關於這個問題，我已經多次描述過。但令人遺憾的是，大眾痴迷於風險的數量化分析，貝塔值，標準差，VaR值分析已經取代了對這一問題更具根本性、更直觀和更重要的認識途徑。風險顯然不是一個數字。它是一個多方面的概念，試圖將其降低到一個數字的想法是愚蠢的。

　　在我看來，資本的永久性損失可能有三個方面的原因：⑴ 估值風險，你為資產支付了過高的價格；⑵ 基本風險，你所購買的資產有潛在的問題，又名價值陷阱；⑶ 融資風險，過高的杠桿率。將註意力集中於這些風險觀念，我認為投資者資本永久性損失的風險將大大減少。

（6）警惕高杠桿

　　杠桿是一個危險的野獸，簡單地在小回報上堆砌投資杠桿並不是一個好生意。對於價值投資來講，杠桿有其黑暗的一面：它有可能使得好的投資變質！杠桿會限制你的後勁，會將由於價格波動帶來的暫時損失變成永久性損失。

　　所謂的金融創新往往不是路人皆知的增加杠桿這麼簡單。“金融世界在歡呼聲中一遍又一遍地重新發明輪子，並且使得金融體系變得越來越不穩定。”任何熟悉上世紀80年代末90年代初垃圾債券崩潰歷史的人，都禁不住會認為那時的局面和現在的按揭抵押煉金術有著驚人的相似之處！每當你看到任何以杠桿為基礎的金融產品和策略時，你應該懷疑，而不應喜悅。

（7）永遠不要投資於你不懂的東西

　　這似乎是老生常談的簡單常識。如果某樣東西好得令人難以置信，它可能就是假的。金融行業已熟練掌握了把簡單變複雜的藝術，併在此過程中為自己提取管理費！如果你無法看透其投資理念，並獲知其投資進程的核心，那麼你可能根本不應該對其投資。投資有風險，入市需謹慎！