股权双轨制

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　　股权双轨制是指在中国的资本市场上，流通股和非流通股在一个上市公司的总股份中并存。上市公司向公众发行的股票是可以流通的，而上市公司总股份中的国家股和法人股则不能流通。华生曾经指出，这样一种现象，“是中国证券市场的最大国情”。股权双轨制的最直接后果，是使得两类不同的股权在流通或转让时具有截然不同的定价方式。流通股的价格是由市场决定的，它取决于注人股票市场的资金的供应总量、可交易股票的供给总量(即所谓“扩容速度”)、国家宏观经济的表现和经济政策的变化、各个上市公司的业绩表现以及广大股票投资人对上述各种因素的变化的预期等等，换言之，取决于多种不同的、涉及面极广的市场因素。而非流通股的价格则与此毫不相干，它基本取决于一个上市公司的每股净资产(当国有股转让或法人股拍卖时，定价的基础一般就是每股净资产)。在这样一种制度下，两类股权的价值的背离是不言而喻的。

　　历经十余年的磨砺，我国资本市场终于初具规模，在国民经济中已占有相当重要的地位，但同时也培育了一种最具中国特色的股权结构—股权双轨制。这一制度的核心内容是允许上市公司同时存在流通股和非流通股，流通股可以在证券市场挂牌交易，而非流通股则不能。截止至2003年非流通股约占总股本的65.04%，其中第一大股东平均控股约45.33%，且绝人多数是国有股。因此股权双轨制又隐含有另一具有中国特色的股权现象:国有股一股独大。尽管近几年陆续有少量民营企业上市，但仍然保持了股权双轨制和一股独大的特色。在一些发达国家的成熟资本市场上，上市公司的股票是全流通的，呈现同股同价、同股同权的特点，即同一上市公司的股票在同一时间同一区域证券市场具有相同价格;每一份股票代表一份权利，持有相同数量的股票就对上市公司拥有相同数量的权利，由于股权分散，股东基本都能表达自己的意志。我国实行的是股权双轨制，呈现同股不同价，名义上同股同权，事实上同股不同权的特点。因为在股权双轨制下，非流通股和流通股的流动分属两个不同的市场，前者只能在相对封闭的要素市场流动，其价格取决了每股净资产的价值;后者在开放的证券市场流动，其价格受上市公司业绩、发展前景、国家宏观经济环境、政治环境等多种因素的影响，一般来说流通股的价格远远高于非流通股的价格。说我国上市公司股权名义上是同股同权，是因为在我国有关证券法律制度中有如此规定;说事实上同股不同权，是因为在同一上市公司非流通股股东人数很少，股权很集中，他们之间容易达成利益上的协议，整体上处于绝对控股的地位(持股超过50%即为绝对控股)，而流通股分散而广、人数多，在进行重大决策时，只要非流股股东统一了意见，流通股股东的意思表示根本不会对非流通股股东尤其是其中的控股大股东预设的提案通过产生任何影响，从而事实上剥夺了流通股股东对上市公司拥有的正当权利。换言之，股权双轨制直接将上市公司的股东分化为利益上对立的两个阵营:一个是由非流通股股东组成的;一个是由流通股股东组成的。由于前者控股，上市公司就形成了“内部人控制”的局而，值得说明的是我国上市公司的“内部人控制”主要表现为“最高管理层兼任”，即上市公司的领导班子和其母公司的领导班子相同。这一点在国有控股上市公司中尤甚。如此情况下，上市公司信息的封闭性和垄断性就可想而知。

　　公共选择理论告诉我们，当发现一项制度没有达到预期效果时，不要急于去寻找另一项制度来替代它，最好还是先审查一下人们之所以选中它的原因，看看它到底对哪一个阶层或集团更有利。在弄清楚这些之后，再寻找改善制度效率的办法。因此我们有必要考察一下股权双轨制所产生的市场效用。

　　如何解决国有企业资金短缺和重塑公有制企业的产权关系是当今我国试办并发展股份制的两大主题。股权双轨制产生于1993年，当时已实行股份制改造的国有企业就有6000多家，在并不富裕的我国，社会闲置的现金资源是极其宝贵的稀缺资源，“僧多粥少”的矛盾非常突出;再加上当时开设证券市场毕竟是一种尝试，如果股票市场失去控制，整个社会金融体系就会而临崩溃的危险，为了做到收放自如和平衡全国各地的关系，股票发行实行了“额度制”，即中央政府将公开发行股票的额度在全国各地国有企业之间平衡分配，由当地政府或国务院相关部委掌握。额度制就直接导致了上市公司的股票不可能全流通，股权双轨制因此应运而生。不可否认，股权双轨制对于当时急需资金的国有企业，促进全国各地经济的平衡发展，以及稳定市场秩序发挥了积极作用。但是随着市场规模的迅速扩大，股权双轨制带来的负而效用就更显突出。主要表现为上市公司的逆向选择、道德风险和外部成本的日益加剧。

　　1.逆向选择。在经济学中，这是指在签订契约前，代理人掌握了一些委托人不知道的信息，代理人可以利用这一信息优势签订对自己有利的契约。非流通股股东控制了上市公司，他们成为了委托人—流通股股东和债权人等利益相关者的代理人。他们无疑比外界更了解企业的现状和未来前景，他们甚至通过操纵信息的披露保持其信息优势，使外部利益相关者不能作出正确的投资决策，从而破坏资本市场功能的充分有效发挥。例如，为了达到再融资目的，如配股和增发、银行贷款和发行债券，上市公司的管理当局先针对融资的标准和要求粉饰会计报表、发布企业前景乐观的信息，而将内部经营的困难、失误等设法隐瞒，投资者和贷款人由于信息的不对称很可能就会钻进非流通股股东设计的“圈钱”陷井。信息不对称是导致逆向选择的直接原因，股权双轨制从制度安排上就使上市公司实现了内部人控制，不管有多么严厉的外部监督机制，信息均不可能透明化。

　　2.道德风险。在经济学中，这是指从事经济活动的人，在最大限度的增进自身效用时作出不利于他人的行动，股权双轨制在很大程度上是非流通股股东作出不道德行为的催化剂，又是作出不道德行为的加速器。这是因为上市公司的非流通股股东和流通股股东在根本利益上不一致引起的。流通股股东获利有两条途径，一是指望上市公司分配现金股利，二是在股票市场博取股票差价。而非流通股股东获利从理论上讲，基本上只能靠公司的盈利。因此上市公司的管理当局一般不会关心本公司股票在二级市场上的表现。为了实现自身利益的最大化，非流通股股东只有紧盯流通股股东的腰包。有盈利时，要么不分配，要么以股票股利的形式分给流通股股东一个“画饼”。管理当局完全可以设计一个对非流通股股东最有利的方案，一方而满足上市公司再融资所需的利润等指标的限制条件，另一方而以所谓资产重组或关联交易、委托理财等种种不道德的手段，将上市公司的利润和现金置换或套取流入控股股东的手中。只有在再融资需要时，由于现行制度的限制，才会分给流通股股东一点点现金股利，并出利好消息配合经纪人抬高股价，这都是为了实现高价配股，以便“圈取”更多的资金。更有甚者，大股东利用内部人控制之便，长期占用上市公司的巨额资金不还，截留占用资金带来的利润。不用资金去发展上市公司，流通股股东指望分得现金股利的梦想如何实现?

　　3.外部成本。经济学认为:生产和消费活动都会产生外部经济。即在生产和消费过程中，经济人对不直接相关的第三方经济人产生了经济影响，如果给第三方经济人带来了收益而无法向其收费，则称这种外部经济为外部收益;如果给第三方经济人带来了损失而没有给予补偿，则称这种外部经济为外部成本。经过10余年的实践证明，股权双轨制带米的外部成本更加突出，表现在以下五个方而:其一，上市公司“圈钱”的示范效应，使得更多的未上市公司想“搭便车”争相上市，在“争取上市”的过程要花费大量费用，如评估费、审计费、律师费和上市辅导费，甚至高额的公关费用等等，毕竟最终上市的公司是少数，大量的资金花在这些无效率的工作上。其二，不少上市公司本身并不缺资金，但还是耍努力去“圈”，圈来的钱不是被大股东占用，就是进行所谓的委托理财，“好钢没有用在刀刃上”，降低了社会资金的使用效率。另外，由于资金来得容易，非流通股股东就会把上市公司当作“提款机”，容易对上市公司的“壳资源”产生依赖心里，从而丧失进取心，更加不会在提高资金使用效率上下功夫了，而是一门心思花在如何“圈钱”上。其三，由于非流通股股东与流通股股东利益的不一致性，股票二级市场的价格与上市公司的业绩相关性弱化，流通股股东获利的重心放在股票的炒作上，要博取股票差价就只能靠新增资金推动，市盈率必然居高不下，巨额社会资金就屯积在股市，使有限的资金得不到有效的利用;一旦有利空消息，股市应声而跌，又造成了巨额社会财富的“蒸发”。其四，经营者对经营对象均有一定的偏好，由于非流通股不能在证券市场流通，经营者不能迅速适应于市场的需要而转换经营对象，这在客观上不能使得社会资源在经营者的偏好选择中发挥优势，从而降低了社会资源的有效配置率和利用率。其五，随着上市公司的迅速增加，股权双轨制的固有弊端将越积越多，积重难返，势必增加政府的调控成本，最终可能导致政府失灵。那时政府付出的代价将更加惨重。

　　综上所述，我们不难得出，股权双轨制带来的社会效用遵守边际效用急剧递减规律，而边际成本(包括边际内部成本和边际外部成本)遵守急刷递增规律。如下图所示:

　　曲线AB是边际成本MC曲线，曲线CD是边际效用MU曲线，在股权双轨制实行的初期边际效用大于边际成本即CQA区域，社会即获得正而效用大于负而效用;经过短暂的均衡期以后即Q点，股权双轨制的边际成本大于边际效用即BQD区域，社会获得的就是负而效用大于正而效用。笔者认为，我国现阶段已进入BQD区域。

　　股权双轨制引致的一个最为重要的后果，是使中国的上市公司形成了两个主要股东。一个是控股股东，他可能持有上市公司70%以上的股份，从而能够决定公司的董事席位分配、管理层任免、公司发展战略并控制股东大会的表决结果，但他手头的股份都是非流通股。另一个则是拥有大比例的流通股份的股东，我称之为“控市股东”，从法律上看，这个股东并不能决定公司的大政方针，但是他却能够决定这个公司的股票的市场表现，从而可以在一定程度上影响这个公司的经营决策。

　　这种现象的存在，具有什么经济学意义呢?从理论上看，对一个企业的持续经营来说，其控股股东的主要利益，应当是企业的长期发展，或者说其目标应当是实现企业的长期利润的最大化。在不同企业，这一目标的实现方式、时间维度和不同阶段的经营重点都会不一样，但有一点是共同的，这一目标的实现，需要企业在投资、研发、营销、管理等各个方面进行长期的、持续不断的努力。如果这个企业的控股股东所持有的股票能够交易，上市公司的发展和公司的市值是直接相关的。这时，他必然不会仅仅因为责任方面的原因来维护上市公司的发展，而同时也会有相应的利益补偿。但是，在股权双轨制的情况下，由于上市公司的控股股东无法获得因为公司市值增长所带来的主要利益，控股股东对其所控制的上市公司股票价格的变化是不很关心的。公司股价上涨对控股股东的好处，主要体现在它对公司配股或增发时的溢价比例的影响。这样，控股股东对维护股价的动力是有限的，即使有，也只是局限在一定的时点上的。

　　但对控市股东而言，情况就完全不同了。控市股东是单纯的财务投资者，他们的目标很简单，就是财务利润的最大化。而其实现这一目标的条件也很简单，就是他控布的那个公司的股价的上涨。这时，控市股东的财务目标和控股股东的发展目标之间能否配合、配合得如何，就成为决定上市公司股价表现的基本因素，并成为影响上市公司决策行为的一个重要因素了。

　　换言之，如果中国的上市公司和二级市场的“主力”都严格地按目前有关证券监管的各种法规办事，那么，控股股东和控市股东的利益结合点就仅存在于上市公司配股或增发目标的那一个点上了。而这样一种合法结合的结果，只能就是“圈钱”。

　　问题还不那么简单。由于中国国有企业上市普遍采用资产剥离、分拆上市的办法，企业的一部分业务上市之后，手上还有一大堆需要照顾的资产(而且很可能是“负资产”)。于是，将上市公司做成“提款机”的动力和压力都是很强的。试想，一个国有企业把自己手中最好的一块东西拿出来上市，将其利润与广大投资人分享，而剩下的东西可能不赚钱，甚至可能连退休工人都养不活，他图什么?在正常的资本市场上，如果上市公司做得很好，股价从几元钱涨到几十元钱，那母公司遇到困难，把手头的股票卖掉一两个点，可能就可以解决他所面临的各种问题，他必然会全力以赴地维护他的上市公司。但在股权双轨制的情况下，上市公司的股价涨得再高，和母公司毫不相干。那母公司碰到问题时怎么办?只有一条路，或者让上市公司买他的烂资产、或者让上市公司借钱或担保。于是，大多数上市公司都成了控股股东的“提款机”。

　　因此，即使控股股东能够通过与控市股东的合作，将其市盈率有效地推高，从而实现其配股或增发的目标，但从逻辑上说，如果他的包袱很大，他仍然不得不用配股所得资金去解决其“包袱”，从而使上市公司早晚沦为“提款机”。于是，一个上市公司的两大股东的利益又分道扬镰了。

　　当然，对此局面，控市股东也不可能如此无能为力。在控市股东能够对公司施加足够影响的情况下，他们会设法推高公司的股价。但这时事情就更为复杂了。控市股东们大多不介入公司的经营，他们关心的是能够吸引投资人注意力的“题材”，或者说，他们关心的是公司的“包装”。从较为简单的大比例送配，到极其复杂的投资价值分析，从跟风NASDAQ的“触网就涨”，到无中生有的“纳米故事”，于是乎，各种包装手段在这几年的中国得到了最为充分的开发。而在两个股东合作不好、或者题材过分勉强的情况下，则会发生千奇百怪的“购并”故事，控市股东就带着一个什么主来谈“重组”了。这样一些“哈佛学不到”的“资本运作”案例，我们可以在中国的股市上看到很多。

　　这时，我们可以看到，当资本的盈利性和流动性被割裂之后，股票价格和公司业绩的正相关性就被大大削弱了，而在盈利性很差的公司那里，我们还可以看到很强的负相关性。

　　第一、完善独立董事制度。一方而要求上市公司加大对独立董事的投入，另一方而增加独立董事的人数，对于一股独大、被绝对控股的公司，独立董事的人数要达到简单多数，如设九名董事，有五名是独立董事，既让独立董事足以否决不合理提案。

　　第二、设立独立监事和职工监事制度。即监事会中要有独立监事和职工监事，独立监事可要专家担任，也可要贷款银行等公司的利益相关者担任。长期以来我们忽视了上市公司的普通员工群体，其实他们最关心上市公司的发展，因为上市公司是他们赖以生存的基础，他们来担任监事，有助于改善上市公司的治理结构。

　　第三、规定拥有一定数量股权和达到一定人数的流通股利益团体，对大股东侵犯上市公司利益的提案有否决权。如可规定人数达到100人以上。拥有10%的流通股以上的流通股股东可联合派代表参加股东大会，对如以上市公司现金购买大股东的不良资产等明显不道德行为的提案行使否决权。