IPO定价

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IPO定价(Initial Public Offering Price)

　　IPO定价是指在新股进入市场之前的定价，是对即将进入市场的股票价值的事前判断，是一种不完全信息条件下的博弈行为，这就决定了要十分精确地确定新股发行价格是相当困难的，也是不太现实的。然而新股发行价格的确定是新股发行中最基本和最重要的环节和内容，新股发行价格的高低决定着新股发行的成功与否，也关系到各参与主体的根本利益，并影响到股票上市后的具体表现。

　　对发行人而言，发行价格的高低直接决定其筹集资金计划的完成情况和发行的成本，而且也影响公司的未来发展；对承销商而言，发行价格的高低决定了它的成本效益水平；对投资者而言，发行价格既是投资欲望转化为现实的决定因素，同时又是投资人未来收益水平的决定性因素。

　　发行价较低时，新股发行较容易、顺利，然而若发行价过低，则可能损害原有股东的利益，而且募集资金量少，发行公司的筹资需求难以满足，不利于公司的长期发展；若发行价过高，则增大承销商的发行风险和发行难度，并且也会增大投资者的成本，抑制投资者的认购热情，从而最终影响到发行公司的筹资需求。

　　IPO定价的基本原则主要有四个：

　　第一，内在价值原则。股票价格是对未来收益的贴现值，若股价不能反映股票的内在价值，或者说，股票定价与股票内在价值的偏离度过高，就可以认为该股票一级市场的定价机制存在一定的偏差。股票的发行价格应该反映股票的内在价值，一般可用现金流贴现法、相对估价法、经济附加值法等进行计算。

　　第二，市场化原则。股票的发行价格应以市场化取向为原则来确定，充分反映市场的供求关系，使股票的供给和需求达到均衡，以准确地反映市场对股票价值的认可，也就是说，股票发行价格应考虑发行时整体股票价格水平、供求状况等，兼顾各方利益。一方面，新股发行定价必须考虑满足发行人筹资需要。筹集企业所需的资金是发行人发行新股的目的之一，因此，新股发行定价应考虑发行人的筹资需要，最大限度地满足发行者的筹资需求。若新股发行价格过低，在发行量不变的情况下，则企业筹资规模会比较小，这不仅损害了原有股东的利益，也不利于公司成长。另一方面，新股定价必须考虑投资者和承销商的利益。出于投资成本考虑，投资者希望新股价格低，若新股发行价格太高，将会增加其投资成本，打击其投资信心，同时也增加了承销商的发行责任和风险，给二级市场增加压力，从而损害上市公司的形象，降低上市公司再次增资扩股的能力。一般来说，定价是否合理，在股票上市后一段时期即能表现出来，大幅度地涨落均系不正常，上涨5％～20％通常被认为是比较正常的。如果定价不留余地，则股票上市后在二级市场的定位将会发生困难，影响公司的声誉。因而新股发行价格的确定要注意给二级市场的运作留有适当的余地。

　　第三，符合国际惯例与我国国情相结合的原则。一方面，证券市场的发展有其内在的规律和基本模式，我国证券市场也必须遵循这种规律和模式，因此我国股票发行价格的确定应引进国际惯例，尽量与国际通行做法相一致，以便于保持可比性。另一方面，我国的经济发展和证券市场的发展都有其特色，与发达国家的证券市场环境明显不同，尤其是我国的证券市场建立不久，与其他成熟的证券市场相比，仍然存在许多不足，某些市场信号并不能反映真实情况，加上我国股份制企业的特殊性(改制设立)，所以价格制定要在符合国际惯例的条件下，照顾到我国的具体情况，不能盲目照搬。

　　第四，定性与定量相结合的原则。股票价格由于其特殊性，其构成因素有许多无法确定或很难确定，因此在价格制定中，应充分考虑影响新股的可量化因素和不可量化因素。对可量化因素进行定量分析，而对不可量化因素则进行定性分析，将定量分析和定性分析有机结合起来才能准确合理地制定价格。

　　股票发行价格受到国家宏观经济环境、企业行业特点、公司财务状况、公司基本情况等各方面因素的影响，因此，新股定价是一个比较复杂的系统工程，需要价格制定者运用定价原理，结合企业的实际情况，综合考虑市场环境，经过科学的定价程序，才能得到一个相对合理的发行价格。

　　评价新股发行定价的好坏，首先要看新股发行价格的确定是否遵循了上述新股定价的原则，因为这些原则是新股合理定价的前提和基础，通常只有遵循了上述原则，所确定的新股发行价格才较为科学、合理。

　　新股发行定价的好坏，最终还是需要用未来的实践加以检验，即用发行成功与否来检验。发行成功了，就可以认为定价是合理的；发行不成功，无论是多么完美的定价理论得出的定价也不能被认为是合理的。但怎样才是“发行成功”，国外的标准较为简单，主要是考察上市首13的股价上涨幅度，若上涨幅度介于5％~20％之问，则认为发行成功；若上涨幅度小于5％，则认为IPO定价偏高，发行不成功；若上涨幅度大于20％，则认为IPO定价存在明显低估的现象。

　　根据我国资本市场的状况，如果新股定价满足以下条件，则定价较合理：

　　(1)发行公司能够据此价格按计划顺利筹集到理想的资金数量，这就说明投资者对新股定价是基本认可的。

　　(2)承销商不存在被动余额包销行为。所谓被动余额包销，是指承销商没有将股票完全发售出去而不得不包销余额的行为。余额包销一方面意味着新股发行价格过高，不被市场认可，另一方面余额包销不仅要占用承销商大量资金，而且也可能导致承销商成为发行公司最大的股东，造成股权结构不合理，发行公司甚至会受到承销商的干预等。

　　(3)在所确定的新股发行价格下，新股上市首13涨幅在40％～60％之间，若低于40％，则认为IPO定价过高；若高于60％，则认为IPO定价存在明显低估的现象。这一标准考虑了我国的新股上市首日涨幅平均达100％以上的现实和国外的成功经验。当代著名投资家、美国金融学教授阿科波尔(Arkebauer，2002)认为，新股定价在比真实市场价值低15％～30％(即折扣率)的水平上，会刺激投资者的投资欲望。

　　市场化的新股发行定价一般都是根据投资者实际需求情况，由主承销商和发行人协商确定发行价格．投资者实际认购需求往往是新股发行定价的决定因素。但在征集投资者认购需求之前，主承销商必须在发行人的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。

　　在完成发行新股的估值工作以后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适的新股发行定价方式，保证新股发行工作顺利完成，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。

　　不同发行定价方式的区别体现在两个方面：一是在定价之前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。根据这两个标准，各国的新股发行定价方式基本上可以分为4种类型，如表。

　　以上4种方式是目前世界各国经常使用的新股发行定价方式。在实践中．各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采取其中一种或几种方式。

　　1.累计投标方式

　　累计投标(Book Building)是目前国际上最常用的新股发行定价方式之一，尤其在美国、英国等机构投资者比例较高的国家更为普遍。累计投标方式的基本精神是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能。

　　(1)基本原则。

　　累计投标方式的基本原则是，事先不确定发行价格和发行股数，而是让投资者在新股发行定价完成之前表示出对股份的需求．根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。在发行的初始阶段，承销商首先根据拟发行股票的估值确定出一个价格区间，作为投资者判断股票价格的依据；然后进行推销，向潜在的投资者宣传发行公司的基本情况，根据法律规定披露发行公司的相关信息。同时要求投资者在价格区问内按照不同的发行价格申报认购数量，这一申报认购价格和数量的时期就是累计投标期。累计投标期结束后，承销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算．得出一系列在不同价格之上的总申购量。最后，按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍数(即超额认购倍数)，确定发行价格并对投资者配发股份。

　　(2)操作过程。

　　以美式累计投标方式为例，操作过程主要分为4个阶段：准备阶段。当发行人确定主承销商后，由主承销商组织承销团，并

　　召集承销团会议，对承销进度、T作分配、工作程序等方面进行讨论。承销团会议结束后，主承销商指定律师、会计师等专业人员组成尽职调查(Due Diligence)小组，负责审查发行公司的业务、财务和重要合同等，以便为注册申请材料和招股说明书的编写提供依据。此时，主承销商的证券分析员应撰写研究报告，在报告中提出股票定价模型，供潜在投资者参考。主承销商、发行人和律师共同起草包括招股说明书在内的向证监会注册所需文件。

　　注册阶段。当发行人、主承销商和律师完成注册申请资料和预备招股说明书后。即可以向证监会申报注册。

　　等待及促销阶段。注册申请资料呈报至美国证监会后，发行人即进入等待时期。证监会一般至少要花费20天的时间审核申请资料，如果发现其中存在疏漏或可能对投资者产生误导的内容，则会发出缺失说明书(Deficiency Letter)要求发行人进行补充或修改有关内容，直到这些疏漏或误导内容得以补充、更正为止。如果在呈交注册申请资料20天内证监会不对发行文件提出修改意见，注册申请可以自动生效。

　　在实际操作中，尽管通过这种形式生效的注册仍可公开发行，但实际上发行人以及为发行工作的各方(会计师、承销商等)都不愿意通过这种方法使注册生效，因为这意味着各方对发行文件中可能出现的错误和遗漏信息负直接责任。通常的做法是当20天的限期到了而证监会仍未给予回复时，发行人将发行日期推迟以避免生效。注册生效及定价、股份配发阶段。在核准生效之日的早上9点30分，证监会申告发行申请生效。通常在生效日前一天晚上或当天早上，承销团和发行公司才最终确定发行价格和发行数量，并签署正式的承销契约。此契约必须立即向证监会申报而成为注册申请书的修正部分。当天，承销商将股份配发给各投资者。

　　2.固定价格方式

　　固定价格方式分为两种：同定价格公开认购方式和固定价格允许配售方式。两者的区别在于后者承销商有配发股份的灵活性。固定价格方式是新股发行定价方式中比较简单的一种，通常在新兴市场中比较常用，如马来西亚、新加坡、香港(1995年以前)等。或者是用于发行量比较小的股票，如美国采用代销方式(Best Effort)承销的小盘股。

　　在固定价格方式下，承销商根据后面介绍的新股发行定价估值方法，估算发行新股的市场价值。在估值结果范围内确定一个固定发行价格，并根据该价格进行公开募集。在批准发行与上市之间，有一段由投资者进行认购的发行期。在股份分配方面有两种模式。一种模式是如果出现超额认购，承销商必须根据各投资者的申购数量按比例配发，如香港(1995年以前)、新加坡等；一种是承销商有配发股份的权力，如澳大利驱、泰国等。

　　3.累计投标与固定价格公开认购的混合方式

　　由于固定价格发行方式存在一定缺陷，一些过去主要采用该方式的新兴市场在市场不断发展成熟和走向开放的同时，开始研究引入累计投标等国际市场常用的招股定价方式。然而由于新兴市场散户投资者所占比例仍然较大，引入累计投标等方式要以确保散户投资者的利益为前提，l划此将累计投标方式与传统的固定价格发行方式相结合就成为理想的选择。香港证券市场是一个典型的例子。

　　4.竞价方式

　　竞价方式是国际上另一种比较常用的新股发行定价方式。主要应用于日本、欧洲大陆国家以及中国的台湾地区。

　　(1)基本原则。

　　竞价方式的基本原则是，通过投资者之问的公开竞价，发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值．并按照投资者竞价高低分配股票。

　　(2)操作方法。

　　以台湾证券市场为例介绍竞价发行方式的操作方法。台湾的新股发行定价原来只有固定价格公开申购一种方式，1995年3月，台湾证监会核定修正了《台北市证券商业同业公会证券商承销或再行销售有价证券处理办法》(以下简称《承销处理办法》)，在原有的固定价格公开申购以外，又增加了竞价发行方式。规定新股IPO采用竞价发行方式的，由承销商事先确定发行股数，但不确定发行价格。原则上50％股份用于竞价拍卖，50％用于公开申购，公营事业不限制拍卖比例。

　　按国际通行做法，新股发行价格的确定一般分两步：一是进行股票估值或公司估值。对发行公司进行估值，国外有多种成形的理论和模型，如现金流贴现模型、经济附加值模型、相对估价模型等，这种估值必须建立在对发行人的深入了解和对行业进行全面分析的基础上，主要目的是确定股票的内在价值，新股发行价格就是以该价值为基础确定的；二是发现股票市场价格。这种价格的发现主要是建立在充分的询价和竞价机制上，其中竞价制中具体定价方式有多种，包括网上竞价、网下竞价等。只有将股票价值发现和价格发现结合起来，最终才能得出合理的市场化的发行价格。

　　参照国际上的IPO定价流程(程序)，结合我国证券市场的具体情况及实践经验，我国企业IPO定价可分为以下几个步骤进行：

　　第一，应用定价模型计算出新股发行理论价格。选择股票估值基本指标，应用定价模型确定新股发行的理论价格，是新股定价的整个过程中最为关键、最为复杂的一环，所确定的新股发行价格不仅是整个新股定价过程的基础，而且在以后步骤中对新股发行价格的修改和调整产生影响。

　　第二，对发行公司的特殊性因素和其他不可预见性因素进行适度调整。新股发行公司必然存在一定的特殊性因素，通过一些单纯的指标或模型计算所确定的新股发行价格或价格区间，难以包含所有关于发行人、承销商等的信息，比如特殊的股本结构、表外资产、不可计量的债务等。

　　一般情况下，在步骤一所确定的新股发行理论价格基准的基础上，还需要根据发行公司的特殊性和其他不可预见因素，对新股发行价格进行适当的调整。在实践中，可以根据事件影响方向，主观地调高或调低定价、扩大或缩小定价区间。实施该步骤的质量效果，主要取决于承销商在事前对公司、市场所进行的调查与分析的质量，而对新股发行价格的具体调整幅度，则更多地取决于定价人员的经验与判断。

　　在特殊的证券市场环境下，一些不包含在新股发行理论定价指标中的不可预见因素，往往也会对新股的市场定位产生极大的影响，从而导致最终的市场定价远远偏离所计算出的新股发行理论价格。这些不可预见因素主要包括二级市场可能出现的突发性变化等。某些政策性因素也会对市场产生极其深远的影响。

　　第三，通过路演、询价、竞价等办法，最终确定新股发行的理论价格。运用固定价格、累计订单或混合定价方式，将经过第二步调整后的新股发行价格或价格区间通过路演、市场询价等，获得投资者认可的同时，充分了解市场需求和评价，从而最终确定新股发行价格。在竞价方式下，将经过第二步调整后的新股发行价格或价格区间作为竞价的底价，通过法人、中小投资者或两者共同竞价，按照事先确定的竞价规则，最终确定新股发行价格。

　　所谓IPOs发售机制，是指IPOs定价、分配和出售给投资者的整个机制过程。全球范围内IPOs发售机制主要有以下几种模式：包括累计订单询价机制、固定价格机制、投标或拍卖机制以及混合发售机制等。

　　(1)累计订单询价机制以美国的包销方式最为典型。主要特点包括定价过程中的路演和征求订单机制；承销商自由分配股票的权力；发售对象主要为机构投资者；正式发售前最终确定发行价格。其通常包括确定价格区间、累计订单询价和稳定价格三个环节。

　　(2)固定价格机制(公开发售机制)，其可以根据承销商有无分配权分为三种，即承销商有完全的分配权、部分的分配权或完全没有分配权，但通常承销商无分配权。其主要特点为承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。承销商和发行人在定价时并未充分获取相关的定价信息和市场需求信息。

　　(3)投标或拍卖机制，其可以根据投标人最终所付价格分为歧视价格拍卖 (投标人最终所付价格为自己所出的价格)和统一价格拍卖 (所有投标人最终所付价格为同一价格)两种形式，巴西、日本以及英国等多使用歧视价格拍卖模式，而统一价格拍卖曾在法国、澳大利亚以及美国等国使用。此外，诸多国家还使用了肮脏拍卖 (最终成交价格低于市场出清价格)，如比利时、法国和英国。拍卖机制中价格的确定是在收集信息之后进行的，股份的分配则根据事先规定的规则在现有的投标基础上进行，因此承销商和发行人的影响力在几种发售机制中是最小的。

　　(4)混合机制由前三种基本发售机制模式结合而来，也就是在一次IPOs过程中分别对不同的份额采用不同的发售机制。根据三种基本发售机制模式的不同组合可以分为累计订单询价/固定价格混合机制、累计订单询价/拍卖混合机制以及固定价格/拍卖混合机制三种。其中，累计订单询价/固定价格混合机制的使用最为广泛。在这一机制下，累计订单询价机制用以确定发行价格，并向本地机构投资者与外国投资者发售一部分股票，另一部分额度则用固定价格发售给本地小投资者，他们并不参与IPOs的价格形成过程。

　　总体而言，累计订单询价机制模式可以克服固定价格机制和拍卖机制固有的缺陷，有效地实现价格发现，提高IPOs市场的定价效率。通过比较分析发现，在欧洲和美洲，绝大多数国家(地区)以累计订单询价机制作为首要发售机制，而在亚太、非洲和中东地区，以固定价格机制为首要发售机制的国家(地区)则占据绝对优势。从另外一个角度看，发达国家(地区)基本全部以累计订单询价机制作为首要发售机制，而新兴市场国家(地区)则绝大多数以固定价格机制为首要发售机制。从长期来看，累计订单询价的发售机制是主流，而固定价格机制和拍卖机制的应用逐步减少，因此中国IPOs发售机制的发展模式应是累计订单询价机制，中国股票一级市场推行累计订单询价机制模式要稳步推进，在新股发行制度改革中要体现。

　　(一)财务数据反映信息的真实性、准确性存在偏差

　　在运用DCF模型时多数采用在会计盈余的基础上加上非现金流出的费用来获得“现金流量”的数据。由于会计行业的保守倾向，会计准则与经济现实之间存在差距，会计报表数据本身是有局限的，从而影响模型估价的效果。即使不考虑上市公司会计数据的真实性问题，公司上市前的盈余管理行为也会影响上市公司报表反映出的业绩。对公司未来财务数据的预测就存在更大的不确定性。以盈利预测为例，统计研究显示，在1997年至1999年发行上市的沪深两地上市公司中，大多数不能完成招股说明书盈利预测所称的经营业绩。尽管近年来盈利预测的准确程度在不断上升，但仍存在一些公司为了多募集资金，提高新股发行价格，故意抬高未来预测的盈利水平，从而使盈利预测与实际偏差较大。同时，客观上也存在预测方法不完善、预测水平低等因素。

　　(二)信息披露的完整性和有效性不足

　　以核心竞争能力信息为主、公司治理信息与环境保护信息为辅的自愿信息披露制度在沟通公司经理人员与公司利害相关者、降低投资者之间的信息非对称程度，提高信息披露质量、提高市场有效性方面起着积极作用。由于我国股市发展时间较短，各种制度尚在完善中，上市公司信息披露的完整性和有效性不足。例如，由于目前IP0申报文件未对盈利预测进行硬性规定，2002年新上市公司大多数都没有出具盈利预测报告，只承诺发行当年净资产收益率不低于同期银行存款利率。在此情况下，公司未来各期的自由现金流难以准确估计。实证研究表明，使用预测收益比使用历史收益进行估算更为准确，而目前我国大多数公司用市盈率倍数法计算发行价时均按上一年的每股收益计算。

　　(三)估值模型所需的市场环境和前提假设难以满足

　　不同的估值模型均对市场与上市公司状况进行了不同假设，如果假设条件与现实情况相差太远，或者估值结果对某些假设条件的变化敏感度较高，将大大降低估值模型的适用性。

　　目前主要存在的问题:由于大多数上市公司由国有企业部分改制而来，公司连续经营假设缺乏依据;估值模型出自全流通市场而我国股市存在大量非流通股;估值模型有效需要一个实际股价反映公司价值的传递过程，而中国股市正从无效市场逐步向弱式有效市场过渡，市场有效性不足也会影响估值的效果。

　　(四)模型中的变量缺乏且难以预测

　　估值模型中一些重要变量，如日、贴现率、增长率等的取值比较困难，尤其是我国目前的证券市场甚至整个金融市场尚处于发展过程中，缺乏市场公认的取值标准与参照系数，很多变量需要使用者自已进行计算，并进行修正，这就给最终计算结果加人了许多主观性和不确定性，同时也降低了估值结果的可信性与可比性。我国上市公司大多经营历史短且业绩波动较大，缺乏DDM模型需要的稳定股利政策和可预测的股利增长率;缺乏市场公认的计算资本成本(贴现率)时的日值—这需要长期基础信息和数据积累。

• 章早立,何沛俐,张雪峰.《我国A股市场IPO定价影响因素分析》，证券时报.2001年9月12日第11版。