对冲型货币政策

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　　对冲型货币政策是指在国际资金大规模流入背景下，本国中央银行采取相应的数量型和(或)价格型货币政策工具以调节国内货币供给和金融市场行情，从而维持国内宏观经济稳定运行。

　　从历史来看，对冲型货币政策源于两大背景：中央银行确立为国内宏观经济稳定的基本调节者；国民经济日益对外开放并在国际范围内出现了大规模的经常性跨境资金流动。许多经济体曾采用过的对冲型货币政策主要针对短期性国际资本流动。但像近年来我国主要针对由持续性“双顺差”资金流入而长期实行对冲型货币政策的情形尚不多见。对冲型货币政策运作从根本上说是带有浓厚凯恩斯主义色彩的需求管理政策。19世纪30年代后，以凯恩斯为代表的经济学家提出了对主张市场自动调节的古典学派的严厉批判，开始寻求新的思路。系统性探讨对冲型货币政策的文献出现在20世纪60年代，并且与“三元悖论”(“不可能三角定理”)等理论相关联。

　　国际上，许多国家都曾面临持续性的贸易顺差和资本流入的形势，并在这种背景下运用对冲操作手段试图同时维护对外固定汇率和对内防止通货膨胀的政策目标。德国(1991年前为原联邦德国)和日本是发达经济体中两个具有代表性的例子。上世纪80年代后，又出现一些发展中国家以及新兴市场经济体大量运用对冲型货币政策的案例。德国针对资本流入所采取的对策包括有限度地转向浮动汇率体制、实行或保留部分资本流入限制措施、实施信贷控制和货币总量增长目标、开展公开市场业务等。实行货币总量及其增长目标政策是德国的一个特点，在控制通货膨胀方面取得了远好于其他工业化经济体的成效。伯南克等人认为，德国的货币总量目标制就是通货膨胀目标制的先行者。

　　从日本的实践来看，在资本大量流入的背景下，日元在上世纪70年代和80年代多次升值。特别是1985年和1987年出现的两次日元大幅度升值，都有着明显的国际宏观经济协商的背景。日本的汇率体制在名义上是独立浮动，但其外汇干预相比许多欧美经济体更加频繁，力度也大得多。尽管如此，日元升值并没有完全改变日本的国际收支顺差格局。日本的对冲操作大量通过中央银行的公开市场业务来进行，其中有两个渠道：一个是常规性的政府债券交易市场，另一个是特别财政债券(即日本财政部为增加外汇购买基金而发行的特别短期债券)。上世纪80年代后期到90年代前期，拉丁美洲和东亚的若干经济体也积累了不少对冲型货币政策操作的经验。例如，通过公开市场业务进行对冲，提高存款准备金率，提高银行机构的资本充足度，实行更灵活的汇率体制，限制资本流入，有选择性地开放资本账户(包括鼓励本国居民对外投资)。上世纪90年代以来，许多东亚经济体面临持续性的经常账户顺差和资本金融账户顺差，其对冲干预更成为一种重要的、常规性的货币政策策略。

　　对冲型货币政策操作的总体思路和原则主要是：通过合理安排货币政策工具组合、期限结构和操作力度，加强外汇流入对冲，保持银行体系流动性合理适度，引导货币信贷总量的合理增长。在外汇占款快速增长的背景下，为了控制国内货币供应量、抑制通货膨胀，人民银行通过公开市场操作、提高法定存款准备金率、收回再贷款等方法冲销这种由国际收支双顺差所引起的被动的货币供给变动，从而保持物价稳定并以此促进经济增长。

　　我们对2003年以来外汇对冲效果进行了情景模拟分析。假设不采取各种工具进行外汇对冲操作，计算出基础货币的相应增长，然后根据当年的货币乘数(假设货币环境保持不变)计算出当年的货币供应量M2数量。继续假设经济总量和货币政策传导效应保持不变，那么货币供应量的变动集中反映到通货膨胀率的增长上，由此可虚拟计算当年通货膨胀率。根据以上方法得出的结论表明，对冲操作有效控制了基础货币增长，为经济平稳增长创造了较为良好的货币环境。

　　从对冲型货币政策操作的工具选择来看，大致可以分为数量型工具和价格型工具。数量型工具主要包括公开市场操作和存款准备金率，价格工具主要包括利率政策和汇率政策。各种货币政策工具都有不同特点。从公开市场操作来看，我国逐步形成了以数量目标为主。同时兼顾利率的操作目标体系，将银行体系超额准备金作为主要操作对象，主要操作目的是将银行体系流动性总量保持在相对合理水平，以促进货币信贷调控目标的实现。同时，公开市场操作也根据市场环境变化和调控需要，适时通过操作利率的变化引导和调节市场预期，影响市场利率走势。从存款准备金率来看，与许多面临外汇大量流入的新兴市场经济体一样，近年来我国也开始频繁使用准备金率工具来对冲银行体系流动性。使用准备金工具进行外汇对冲操作对于控制货币供应量过速增长和抑制通货膨胀起到了显著作用。虽然存款准备金与央票发行在回收和冻结银行体系流动性方面的作用类似，但前者更具主动性和有效性，成本相对较低且没有“到期”期限，不存在回笼货币投放回市场的问题。准备金率工具对冲量占总对冲量的比重呈上升趋势，已成为最主要的对冲工具。从利率政策来看，近年来，人民银行加强了对利率工具的运用，利率调控方式更为灵活，调控机制日趋完善。利率作为重要的经济杠杆，在国家宏观调控体系中正发挥更加重要的作用。从汇率政策来看，2005年7月21日，人民银行对有管理的浮动汇率制度，正式实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。经过近6年来的实践，汇率调节外部失衡以及宏观经济的作用或已凸现。

　　尽管数量型工具和价格型工具各有长处，但同样也有各自的不足。由于国际收支保持双顺差，外汇占款持续增长，货币供应量不断扩张，导致数量型工具存在被动性。若货币政策以稳定汇率为目标，则难以主动地控制货币供应量，国际收支的失衡只得通过国内经济波动或通货膨胀等代价来自发校正，数量型工具难以主动改变这一现状。对于价格型工具而言，当前微观主体市场化程度偏低仍然是价格型工具的主要制约因素。虽然中国的利率市场化已经取得长足进展，但是目前仍存在“贷款利率管下限、存款利率管上限”的规定。在这种现实背景下，利率调节宏观经济的作用受到一定制约，资金的供给和需求对利率不一定有足够的敏感性。对于资金供给方而言，中国的广大储户缺乏多元化金融投资的渠道，往往将商业银行作为资金“保险柜”，对利率不甚敏感；对于资金需求方而言，信贷规模等数量型(甚至行政性)调控手段往往使得企业等微观主体的实际资金需求难以真实反映。此外，各方博弈对价格型工具的实施空间造成了影响。理论上，更加灵活的汇率制度有助于抑制通货膨胀和资产泡沫。例如，在通胀压力高企的时候，本币适度升值一点，进口的东西就相对便宜一些。特别是在资源比较缺乏、需要大量进口初级商品的中国，汇率调整更有助于缓解“输入型”通胀压力。但在现实生活中，国际大宗商品价格高企时往往也是一般出口企业运输等成本急剧上升之际，这时若大幅提高本国汇率水平很可能在政治(利益集团)方面遇到较大阻力。这可能是汇率政策在应对通胀尤其是输入型通胀的现实中难以充分发挥作用的制度原因。

　　一是研究改进货币政策中间目标。为了更好地实现货币政策的最终目标，常常需要设定一个中间变量，央行通过调节和影响中间变量，达到间接实现货币政策最终目标的目的。通常而言，货币政策中介目标必须满足以下三个标准：可测性、可控性以及与最终目标的相关性。就现实情况来看，我国较长时期以来，货币政策重点监测、分析的指标和调控中间目标是M2和新增人民币贷款。近年来，由于经济金融形势的变化，直接融资快速发展，非银行金融机构作用明显增强，商业银行表外业务大量增加，货币供应量和新增人民币贷款的可控性、可测性以及与国民经济的相关性都出现了一些问题，金融调控面临新的环境和要求，迫切需要确定更为合适的统计监测指标和宏观调控中间目标。在此背景下，人民银行于2011年第一季度首次公布社会融资规模总量，这是一种探索和创新，适合我国融资结构的变化，符合金融宏观调控的市场化方向。实证分析表明，与新增人民币贷款相比，社会融资规模与主要经济指标相互关系更紧密。随着金融市场的发展和金融创新的深入，央行在政策分析时开始扩大货币信贷考察的范围，注重对全社会而非仅仅局限于银行体系信用总量的考察，这样能有效服务货币政策决策和宏观经济调控需要。

　　二是灵活搭配使用公开市场操作在内的各项货币政策工具。灵活性是公开市场操作区别于其他货币政策工具的突出特点。中央银行银行通过灵活开展公开市场操作，影响货币总量和利率，可以熨平由于周期性或偶然性因素可能对金融体系流动性以及金融市场带来的剧烈波动。此外，还应采用各种方式拓展准备金工具的使用空间，应注重运用再贷款和再贴现促进信贷结构调整，加强窗口指导和信贷政策引导，发挥利率杠杆的调控作用以及汇率在宏观调控中的作用。值得一提的是，我国经济发展面临的总量和结构性问题不可能单靠货币政策解决，需要与其他政策相互配合来实现结构调整和优化。要继续调整国民收入分配格局，拓宽民间资本投资渠道和领域，加快民营经济和服务业发展，理顺资源价格形成机制，提升经济效率和内生增长动力。

　　三是不断创新货币政策工具。国际金融危机发生后，建立并加强宏观审慎政策框架成为总结金融危机教训、完善金融管理体制的核心内容之一。“十二五”规划建议明确要求“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”。人民银行结合宏观审慎理念和流动性管理的需要，对差别准备金制度作了进一步的规则化、明晰化，对金融机构引入差别准备金动态调整机制，并作为一种支持、激励性工具加以运用。差别准备金动态调整基于社会融资总量、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度及具体金融机构对整个偏离的影响，同时考虑金融机构的系统重要性和各机构的稳健状况及执行国家信贷政策情况等因素，以更有针对性地回收过多流动性，引导金融机构信贷合理、适度、平稳投放，优化信贷结构。

　　四是促进货币政策调控由数量型向价格型的演进。随着金融创新、金融电子化等不断推进，货币流通速度的不稳定以及由此引起的货币需求函数的不稳定，是西方主要国家近年来货币政策数量型工具向价格型工具转变的主要原因之一。货币总量与物价、产出之间的相关性也逐渐减弱。未来随着我国市场经济体系的不断完善，商业银行自主定价的能力将不断提高，微观主体对价格的敏感性不断加强。与此同时，间接调控的市场基础将不断完善，货币市场的广度和深度将不断发展。与上述发展相一致，数量型调控手段应积极向价格型手段转变。为此，要坚定不移地推动利率市场化，发挥价格型工具在宏观调控中的重要作用，综合运用利率、汇率等工具，提高货币政策有效性。

　　五是稳步推进人民币走出去。跨境贸易人民币结算以及人民币走出去，在促进企业贸易和投资便利化的同时，能有效促进人民币汇率形成机制改革的推进，增强货币政策的主动性和有效性，缓解通胀压力。今后，应进一步推进人民币跨境使用，允许境外(境内)机构使用人民币到境内(境外)进行贸易和投资，构建人民币资金顺畅的流入和流回渠道。现阶段跨境人民币业务应坚持服务实体经济为主的方针，按照稳妥有序、风险可控的原则推进，业务重点应该是经常项目和跨境直接投资，强调贸易真实性的审核，防范短期套利资金的大规模流动。