债务违约

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　　债务违约是指债务人无法按照合同条款向债权人偿还债务。

　　债务违约，经济学名词，主权债务违约风险 , 即由于东道国政府停止支付或延期支付 , 致使外商无法按时、足额收回到期债权本息和投资利润。

　　目前国际上对违约的界定大致可以分为五类：分别为对普通公司长期债券违约的定义、对短期债券(如商业票据)违约的定义、对银行贷款违约的定义、对公司主体违约的定义、对主权国家违约的定义。债务的违约定义在本质上是一样的，都是为了捕捉到使债务投资人遭受损失的信用事件。因债务种类的不同，不同种类的违约在判定上有一定区别。近一年来快速发展的短期融资券是企业发行的一种具有流动性特征的短期融资工具，究其实质类似于发达国家货币市场的融资性商业票据(Commercial Paper)。融资性商业票据是一种以融资为目的，直接向货币市场投资者发行的无担保的债务凭证，其属性类似于债券，所以通常对短期融资券的债务违约也主要从融资券的债券属性和“短期”性以及无担保等特点进行分析。穆迪公司(Moody's Investors Service)将商业票据违约定义为任何对于本金和利息的延期、放弃，或不完全支付。这个定义包括被迫转手和在票据条款允许范围内的延期支付，其与《短期融资券管理办法》中相关内容的含义基本类似。

　　债务违约的法律解决方法，不局限于违约发生后的处理方式，而试图将视角更多的放在债务违约的预防性法律措施方面。只有预防才能从制度上最大限度地防止融资产品的信用风险。债务违约的预防性法律解决方法就是围绕债务自身特点，强化有关法律制度建设。目前我国发布的直接债务融资相关法规已经搭建了体现其特点的法律框架，但是还是有部分内容需要完善。

　　《民法典》第五百七十七条 【违约责任】当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

　　第一，应进一步完善信息披露制度

　　直接债务融资产品发行和交易过程中，除非遭遇不可抗力或者意外事件，大多数债务违约均是由发行人或其他信息披露义务人的虚假陈述直接或间接引起的。《中国人民银行法》、《短期融资券管理办法》已将发行人及其董事、高级管理人员作为信息披露义务人，同时将在信息披露中负有法律责任的发行人及其董事、高级管理人员、直接责任人员作为行政处罚和刑事处罚的对象，这对于减少债务违约是有利的。但是实际情况是掌握应予披露的信息主体往往不限于发行人及其董事、高级管理人员，还应当包括控股股东、实际控制人等其他主体，而且作为发行人的控股股东、实际控制人，其往往掌握着信息披露的实际决策权，是否披露、披露程度，均掌握在其手中。对于将债务违约中的信息披露义务人扩大到依法负有披露义务的所有信息披露义务人，包括控股股东及实际控制人等在《证券法》第193条和《刑法》第161条中均已有类似规定，在直接债务融资产品的相关规定中引入此项要求是值得考虑的问题。此外，明确《短期融资券管理办法》对信息披露要求中“及时”的标准也是非常必要的。《短期融资券管理办法》要求在融资券存续期内发生可能影响融资券投资人实现其债权的重大事项时，发行人应当及时向市场公开披露，但是何为“及时”，以及计算“及时”的起始时点有待进一步详细确定。两地证券交易所《股票上市规则》对“及时”的定义是：“指自起算日起或者触及本规则披露时点的两个交易日内”，同时，发行人应当在以下任一时点最先发生时，及时披露可能影响融资券投资人实现其债权的重大事项：1．董事会或者监事会或相关内部决策机构就该重大事项形成决议时；2．有关各方就该重大事项签署意向书或者协议(无论是否附加条件或期限)时；3．任何董事、监事或者高级管理人员知道或应当知道该重大事项时。此外，发行人披露临时报告后，还应当持续披露重大事项的进展情况。

　　第二，应规定在发行文件中增加违约预防的法律处理方法及程序的内容。

　　募集说明书等发行文件应当包括发行人的基本情况、拟发行规模、期限和利率确定方式、发行期、本息偿还的时间、方式、发行人的违约责任等内容。但由于公司直接融资工具很多是没有担保，且发行交易对象具有不确定性，在发行文件中对发行人与机构投资人之间的权利义务、发行人的违约认定、违约责任、违约后争议的处理等内容及程序进行明确详细的约定，有利于发生违约时认定责任，处理后续事宜，也更具操作性。此外，在发行人现金流及偿债能力出现明显困难时，除要求发行人及时披露外，还应要求发行人在发行文件中规定发行人在发生上述情形时的危机处理机制。

　　面对债务人的违约行为，债权人主要有两种可供选择的处理对策，即清算债务人(liquidation)和债务重新协商(debt renegotiation)。

　　一、清算债务人

　　清算债务人一直是标准债务契约理论中惟一有效的违约处理对策。在标准债务契约理论中，清算债务人这一对策发挥效力主要是通过两种主要的途径来实现的，其一就是通过依法对违约债务人的清算可以补偿债权人的部分甚至全部损失；其二就是清算机制的存在可以对债务人形成一种可信的要挟，迫使他们放弃那些会有损于债权人权益的经营投资决策。其中，前一种机制的顺利运转是建立在“企业清算价值是按照绝对优先权原则(absolute priority rule，简称APR)来分配的”这一前提下的。所谓绝对优先权原则就是指在企业清算价值分配过程中，按照债权优先级别的高低依次来补偿债权人的损失，即优先级别越高的债权人的损失越优先得到补偿，优先级别较低的债权只有在优先级比其更高的债权都得到补偿并且还有剩余清算价值的情况下才能得到损失补偿。这就意味着优先级别高的那些债权人即使在发生债务违约的情况下还是有可能通过清算企业来全额收回其债权投资的。正是绝对优先权原则导致了这种可能性的存在，使得高优先级的债权人有动力去积极地监督借款企业，并在借款企业的资产价值低于债权价值的情况下对企业实施清算以收回投资。

　　二、对清算对策惟一性的质疑

　　通过清算机制来对债务人的违约行为作出惩罚，并相应地尽可能地挽回债权人的损失一向都是被认为在出现债务违约时的惟一可选择对策。然而，这一观点受到了越来越多的质疑。对这一观点的质疑主要来自于两个方面：一是清算会引起企业税收优惠(tax advantage)的丧失问题。因为企业的利息是税前缴纳的，而股利的支付则是税后的，因此与股权融资方式相比，通过债务融资可以为企业带来一个税收优惠。。如果企业因为被清算而终止，那么企业将会丧失未来的税收优惠，从而使得企业的价值缩水。Fan(2000)将企业的价值区分为企业资产的价值(the value of assets of thefirm)和企业的价值(the value of the firm)两种。其中企业资产的价值就是指清算价值，而企业的价值则是指该企业存续(on going)下去的各期收益的现值，这两者之间的差额就等于该企业存续下去的未来各期税收优惠的现值。如果债权人在企业违约时选择清算企业，那么他们获得的是企业资产的价值，而不是企业的价值。即债权人选择直接清算企业的话，就意味着他们自己将可供分配的企业“蛋糕”做小了。显然这对债权人而言不是最优选择。二是清算成本的存在使得清算行为并非总是最优。这主要体现在两方面：一方面，清算成本的存在，特别是当清算成本较高时，债权人通过清算所获得的可用于补偿债权人损失的价值大大下降，在一定的违约情况下很可能出现对债权人而言清算还不如接受违约的现象，从而使得清算并非总是最优的，这种可能性的存在就会降低债权人清算要挟的可信度，进而降低清算机制的效力；另一方面，由于清算成本的存在使得严格遵循APR原则对债权人而言并非是最优的，因为按照严格的APR分配顺序，股东被排在最后，这就是导致股东出于自身利益而干扰正常清算的行为，从而会导致清算效率下降，优先级别较高的债权人并不能如愿获得应有的补偿。而如果债权人愿意放弃部分清算收益留给股东等优先级别较低的投资者的话，反而有可能因为清算效率的提高、清算成本的降低而给自己带来更多的收益。也就是说，在一定情况下背离绝对优选权原则对债权人是最优的。数据表明在破产清算过程中，绝对优先权原则的背离现象已越来越多。而绝对优先权原则的背离就意味着清算并非是债权人应对违约的惟一可行措施，债权人、债务人之间的债务协商在某些情况下可以为债权人带来更大的效用。

　　三、债务重新协商

　　正是由于清算成本和税收优惠的存在使得清算并非总是最优的违约处理对策，因此，债务重新协商开始受到债权人的重视和越来越多地运用。

　　简单地讲，债务重新协商就是债权人在债务人出现违约时，通过与债务人的协商来重新确定还款条件，以避免清算的发生，让企业存续下去。根据违约情况和原因的不同，债务重新协商主要可能会出现如下几种结果：暂时性的利息豁免、新增对违约企业的资金支持和提高利率以弥补违约风险的上升。

　　(1)暂时性利息豁免主要是对那些现金收益流在整个债务期间不平均，特别是那些现金收益流量随着投资年限的增长而增长的企业使用的，因为如果企业融人债务资金来投资于一个现金流先少后多的项目上，那么就很有可能这个净现值为正的好项债权人严格遵循原来合同的约定而要求清算企业的话，不仅会给自己的投资本金带来损失，而且还丧失了大量的未来利息收益；同时中断投资就意味着企业将损失未来越来越多的现金收益流，企业的巨大投资投人将无法获得回报，因此企业将会拒绝类似项目的投资，即使它是净现值为正的好项目。这在一定意义上就是一种投资不足现象，对投融资体制而言是一种低效行为，但是如果债权人选择暂时性豁免债务人的部分当期应付利息，那么企业就会因此获得了存续下去并产生更大投资回报的机会。当企业的投资现金收益流随着时间的增加而逐渐增加并超过一定水平之后，企业就会有足够的能力来支付当期债务本息，并且还可以将以前债权人所暂时豁免的利息补偿给债权人。这不仅可以使债权人如愿获得期望的利息收益，同时也保证了此类投资项目的融资来源、避免了投资不足问题的出现，企业的投资行为也可以获得期望的回报。从这个角度来讲，对于这种特征的企业实施暂时性利息豁免对策可以为各方带来一个双赢结果。

　　(2)增加对违约企业的资金支持对策主要是应用于如下情况：如果借款企业所投资的项目的前期投资巨大而现金收益流同样是先少后多的话，当企业在投资前期出现资金周转困难、无法按期偿付当期利息而违约的情况时，对债权人而言，清算未必就是最优选择。因为，如果这个投资项目在后期确实能产生足够的收益来收回前期投人并偿还债务本息的话，债权人继续增加对该企业的资金支持反而可以比当前清算它获得更多的收益。

　　(3)要求提高利率水平对策是在企业投资风险过高，而如果清算对策因某种原因暂时不可行或者清算所得价值过低时采取的一种措施。通过要求更高的利息来弥补违约风险升水，尽可能地保障债权人的利益。

　　因为债务重新协商机制在某些情况下可以为债权人带来更多的收益，所以受到了面对违约行为的债权人越来越多的运用。但是，债务重新协商机制在为债权人增加效用的同时，也带来了新的成本支出，主要包括信息收集成本和谈判成本等。其中，信息收集成本是指债权人为进行债务重新协商谈判和决策收集所需信息而支出的费用；谈判成本主要包括债务双方在还款条件上的讨价还价以及重新签订债务契约过程中的成本。

　　四、最优处理对策的选择

　　面对债务人的违约行为，债权人应如何选择最优的处理对策，换句话说，就是影响债权人处理对策选择的主要因素有哪些。

　　首先，应遵循最大化债权人权益的原则来选择违约处理对策。债权人是经济人，他应以实现自身权益最大化为目标，因此债权人必须从风险、收益、成本等角度来综合衡量各种处理对策的优劣，从中选择能够给自己带来最大利益的方案。

　　其次，是对违约性质的判断。因为违约行为有被动违约和策略性违约两种情况，债权人在选择违约处理对策时必须分析判断出所面对的违约行为是属于哪一种情况。对于被动违约，要进一步考察其现金收益流的特点和发展趋势。如果企业的现金收益流在未来无法获得提高的话，则考虑采用清算机制来收回投资；如果发现企业的现金收益流呈现先少后多、该投资项目的净现值为正的话，就说明企业的违约是一种暂时现象，应考虑通过债务重新协商机制来保障债权人的利益。对于企业在有能力偿债而故意选择策略性违约的情况，则债权人应该根据情况的不同来采取那些能够迫使债务人如期履约的措施。

　　再次，违约处理对策的选择还受债权人谈判能力的影响。债权人不仅在优先级等方面有所不同，而且在与债务人的谈判能力上存在着较大的差异。这一点对违约处理对策的选择有着直接的影响。因为只有谈判能力较强的债权人会选择债务重新协商机制，而对那些谈判能力较弱的债权人而言，其可选择的对策就会受到限制，甚至主要以清算机制为主。