老虎基金

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老虎基金（Tiger Fund）

　　由朱利安‧羅伯遜（Julian Robertson）創立於1980年的老虎基金是舉世聞名的對沖基金，到1998年其資產由創建時的800萬美元，迅速膨脹到220億美元，並以年均盈利 25%的業績，列全球排名第二。其中，1996年基金單位彙報為50%，1997年為72%，在對沖基金業里，老虎基金創造了極少有人能與之匹敵的業績。

　　然而，進入到2000年，其資產從220億美元萎縮到60億美元，同期無論是道指還是納指都是一路高歌，一直在市場中呼風換雨，曾與索羅斯等對沖基金聯手衝擊香港匯市的“大莊家”，辛辛苦苦幾十年，一覺回到解放前，其經歷頗耐人尋味。業內人士分析，羅伯遜是“老革命遇到了新問題”，由於他一直奉行的“價值投資”法，也就是依上市公司的獲利能力推算其合理價位，再逢低進場買進高檔拋售，使他錯過了搭上高科技快車的機會，並流失了相當一批優秀的、具有獨到眼光和潛質的操盤手，從這種意義上講，羅伯遜的失敗，是一個落伍者的失敗。其次，老虎基金本身規模太大，所謂“樹大招風”，大量投資者的加入，造成老虎基金 “船大難掉頭”的情況，隨著股市投資生態近年來發生重大改變，稱雄一時的老虎基金再也無法點石成金，縱橫江湖幾十年，傳統的管理方式似乎失了靈，許多投資者又紛紛找上門要求贖回資金，迫於無奈，幾度輝煌的老虎基金不得不宣佈清盤，從而加速了其走向破產的進程。

　　假如你要求100位市場人士說出過去5年間美國股市最重大的事件，相信大部分人會說是網路的繁榮和破滅。但如果以損失的金額及受到影響的人數來統計，名列首位的無疑是電信業的泡沫。當喧囂歸於平靜後，曾經堅信電信行業是股市避風港的投資者們突然發現美夢原來是噩夢，從2000年到現在不滿2年的時間內，他們手中的電信股票宿水值竟然高達5000億美元。

　　連續3年被著名的《機構投資者》評為電信服務第一股票分析家格魯曼，他強力推薦的10個公司中，6個公司的股票已經低於1美元，其中4家公司申請了破產保護，環球電訊和世紀通信位列其中。如果將華爾街眼下的混亂不堪，歸結為某個人的過錯，那是絕對不公正的，然而不能否認的是，確實有人在其中起到了推波助瀾的作用，傑克·本傑明·格魯曼就是這樣的一個人。就在華爾街的主流聲音已經對電信業的利潤發出警告的時候，他依然沉湎於自己的世界，不少投資者和投資機構因跟隨格魯曼而一夜暴富，為了抱住這尊一句話就可以調動數十億美元的財神爺，所羅門美邦不惜拿出2500萬美元的工資作回報，但如今如果按照格魯曼的建議買賣的電信股票，損失已接近80%。當然，電信業的崩潰也絕對算是有史以來最大的金融災難。

　　67歲的朱利安·羅伯遜，在美國基金界被視為“教父級”的人物，依然沒有人出來肩負“父愛”的責任，甚或重組老虎基金待其苟延殘喘，因為這是市場的法則。投資是一門遺憾的藝術，有優勝就有劣汰，有收益就有風險，可惜的是這一點在國內卻缺乏認同的基礎。中國有句古語：“老虎不發威當我是病貓”，然而在“新經濟”時代，市場規律就是“成者為王，敗者為寇”，跟不上形勢的“老虎”只能是“病貓”。其次，安貧樂道似乎不再是這個時代的楷模，甚至常常成為人們嘲笑的對象，取而代之的是安富樂道。資本市場的每一個游戲都像是一個無比美麗的夢境，緊要的是在美夢成真之前，一定要弄清楚自己在游戲中所扮演的角色，否則煮熟的鴨子也會飛掉，當虛擬經濟明顯地偏離實體經濟的運行軌道，暴富就如同暴雨一樣不能長久。這些年來貪婪就像病毒一樣，腐蝕著美國的企業文化，世通、環球、電信等一連串假賬醜聞，無一不是貪婪所致。當踏踏實實地靠勤勞致富的觀念和做法成為過去，那麼穩固的經濟和誠實的社會應該建立在什麼基礎上呢？神話大師一個個地破滅，也再次告戒我們市場沒有免死牌。

　　諾貝爾獎獲得者美國著名經濟學家丹尼爾·麥克法登說，目前國際資本市場的不穩定幾乎可以肯定將導致未來再次爆發金融危機，美國也不排除導致未來全球金融危機的風險因素。九層高臺，起於壘土，致富和掙錢也同此理。

　　創立

　　老虎管理1980年由羅伯遜(Julian Robertson)創辦,創立資本為800萬美元,其中200萬是自有資金。在此之前,他曾作為股票經紀和基金經理在kidderPeabody&Co工作近20年;之後,他又在Webster Management擔任基金部主管。

　　老虎基金與全球第一支對沖基金———“瓊斯對沖基金”（JohsHedge Fund)是否有淵源關係,難以查證;但1983年瓊斯的女婿接管“瓊斯對沖基金”,把大部份資產交給羅伯遜管理卻有記載。

　　盈利

　　老虎管理旗下共有六隻基金,都是羅伯遜在20世紀80年代陸續創立的,以各種貓科動物命名。除在1980年創建以其商標命名的老虎（Tiger）基金外1986年他建立了美洲豹（Jaguar）基金和美洲獅（Puma)基金,1987年還組建了獅子（Lion)和虎貓（Ocelot)基金。其中老虎和美洲豹基金較具規模,各管理數十億美元。從基金的名稱,人們似乎可感覺到羅伯遜對沖基金投資策略的進攻性和冒犯性。

　　此前,羅伯遜投資管理可謂極之成功,早在1986年傳媒就廣泛宣傳對沖基金的高額回報,特別是老虎基金在1985年“巨集觀”投資的高回報率。老虎基金在美元連續四年強勁升值後,預計美元相對歐洲貨幣和日圓幣值高估將貶值,買進大量的外匯購入期權（foreigncurrencycalloptions）,取得高額回報。

　　老虎管理初期,以傳統的個股選擇為投資策略,80年代中後期,隨著金融創新和越來越多的金融衍生產品的推出,老虎管理日益背離傳統的基金管理策略,在世界範圍內建立包括政府債券、貨幣、股市、利率及相關期權期貨等衍生產品的投資組合,成為典型的“巨集觀”對沖基金。老虎管理曾保持輝煌的業績,自1980年至投資失利前的1998年8月,每年的投資回報率為32%,就是把投資失利的18個月算進去,其年均增幅也高至25%,是表現最佳的對沖基金之一。

　　失利

　　但是,1998年8月之後,老虎管理的投資四處碰壁,資產價值一落千丈。1998年8月全盛時期,管理的資產多達220億美元,比索羅斯量子基金還高出一大截,是當時規模最大的對沖基金,羅伯遜因此被人們推為華爾街最具影響力的人物。經歷一系列的投資失誤後,至2000年二月底,老虎管理的資產暴跌,只剩下60多億美元。從1998年第四季開始,投資者在長期資本管理（LTCM）事件的陰影下,陸續贖回在對沖基金的投資,老虎管理是面對大量贖回的主要對沖基金之一,總額高達近77億美元之多。

　　老虎管理的衰落,有跡可循。首先在1998年秋,由於俄羅斯盧布貶值使其損失6億美元,比起其它對沖基金如LTCM,它的損失不大,尤其老虎基金此時正處於全盛時期,幾億美元損失,影響有限。

　　其次,從事日元投機交易,即借入低息日元購入美元資產,以圖在攪亂亞洲金融市場動蕩中獲利;但事與願違,人算不如天算,日元在1998年第四季突然轉強,打亂了對沖基金在日元投資的部署,老虎管理勁蝕十數億美元,此後,投資者開始贖回資金,使其元氣大傷。

　　萎縮

　　日元投機和盧布債務的損失,對擁有220億美元的老虎基金而言,還不足以致命,雖然這是18年來業績第一次倒退,1998年業績比1997年倒跌4%。使老虎管理沒落的真正原因是它的股票投資失誤。與很多對沖基金一樣,老虎管理在全球“巨集觀”投資接連失手後,轉向股市投資。投資股票,羅伯遜一向堅持“價值投資”理念,依據公司盈利能力確定合理價位,逢低吸納,高價出貨。

　　但金融市場進入1999年,卻颳起了科技股旋風,以科技為主的“新經濟”股份之漲落,並不完全按基礎分析的模式運作,“價值法”基本上不能用以科技股的分析。羅伯遜低價買入大量的“舊經濟”股份,而這些股份由於市場資金流入“新經濟”股而持續大跌,比如,持有逾22%股權的美國航空,在過去12個月內失去近乎5成的市值,使老虎管理損失慘重,老虎基金的每股資產從高峰的154萬跌至二月底的82萬美元,幅度高達47%。

　　作為對沖基金,老虎管理利用杠桿買空看好的股份,賣空利淡的股票,對於沒有盈利的科技網路股,羅伯遜拋空這些股份是理所當然的,他先後沽空了兩大熱門股份朗訊（LucentTech）和MicronTech,可以想像這些交易為老虎所帶來的災難是如何巨大。

　　此後,為勢所迫,老虎管理在1999年第四季度開始追入已過勢的“新經濟”股份,先後大力吸納英特爾、戴爾電腦等,接下高位派貨“火捧”,結果“高買低賣”,在科技股上又輸一把。

　　由於股市投資決策一再失誤,老虎管理的資產1999年下挫19%,截至2000年二月底,再下跌13%,加上投資者紛紛贖回資本,從1998年9月以來,老虎管理的資產值已暴瀉了160億美元。由於嚴重虧損,老虎管理的資產,已無法提供足夠的佣金和分成利潤以支付營運開支和雇員薪酬。

　　對沖基金的報酬,不像互惠基金來自管理費,而是從基金所實現的一定利潤中抽取20%作為薪酬。老虎管理的客戶非富即貴,他們願意付出高昂的代價,以鼓勵基金回報跑贏大市,但要求投資收益必須超過一定水平時,才向基金支付佣金。在老虎管理虧損的情況下,要想獲得佣金,基金的回報率就必須大幅反彈近50%,但這幾乎不可能,而資金又不斷被贖回,以至連最後的管理收費也不足以應付一般營運開支。

　　破產

　　面對山窮水盡,羅伯遜萬般無奈宣佈老虎管理結業。剩下的60多億美元的“退還”方式如下∶75%現金,5%為基金持有的11種股票,在2000年5月1日前逐步退還給公司各股東。老虎管理仍保留美國航空等5種核心股票,約為公司資產的20%,羅伯遜可能繼續保留公司名號管理家族約15億資產。羅伯遜表示不再“為他人贏錢”,並考慮坐下來寫“財經類小說”。他仍然持有的5種股票,目的也在等待時機,善價而沽。據報道,老虎管理的許多高級基金經理,可能加入前執行董事LeeAinslie創辦的MaverickCapital對沖基金。至此,曾經在國際金融市場叱吒風雲,顯赫一時的老虎管理集團終於樹倒猢猻散,壽終正寢。

　　美國著名投資家朱利安·羅伯遜宣佈，由於虧損纍纍和投資者紛紛撤資，他將關閉已經營了20年的老虎管理公司旗下的全部6家基金。

　　股票經紀人出身的羅伯遜於1980年創辦了老虎管理公司，羅伯遜憑自己的200萬美元和別人投資的600萬美元起家，在對沖基金業創造了很少人能與之匹敵的驕人業績。老虎公司20年來的年平均投資回報率達到27％。到1998年老虎公司管理的資產已達到210多億美元，羅伯遜本人賺到了約15億美元。

　　但是，由於美國政府對對沖基金監管比較鬆懈，這類基金的投機性遠大於共同基金，因此風險也更大。1998年9月美國另一家著名對沖基金長期資本管理公司因投機失敗瀕臨倒閉，曾引起美國股市劇烈動蕩，14家華爾街金融機構向長資公司註入36億美元，最終使該公司脫離險境。羅伯遜的霉運同樣始於俄羅斯金融危機。由於俄羅斯拖欠外債以及對日元匯率投機失敗，1998年老虎公司賠了16億美元，資產萎縮了4％。1999年老虎公司損失了19％，2000年第一季度又虧掉了13.5%。但這一次不僅沒有人向羅伯遜伸出援手，投資者反而釜底抽薪，共撤走了77億美元，給了“老虎”最致命的一擊。

　　老虎公司倒閉雖然與時運不佳有關，但更深層的原因在於羅伯遜固執的經營理念和獨斷專行的管理作風。正是因為多年來取得的巨大成功，使得羅伯遜篤信自己的投資理念，那就是重點投資於屬於傳統經濟部門的“價值股”，對那些公司沒有盈利但價格飛漲的高科技股避而遠之。但遺憾的是，過去兩年中，老虎公司投資的大多數“價值股”慘跌，如老虎公司持有近25％股份的美國航空公司的股價從1998年4月的每股80美元跌到了目前的25美元。

　　在管理方面，羅伯遜幾乎事事要干預，而且只相信自己的投資戰略。如在美國航空公司的股票開始下跌後，羅伯遜不僅沒有及時抽身而退，反而繼續增加投資，以至於最後無法脫身。因此，近年來老虎公司的一些最優秀的管理人員相繼離開，另立門戶。亨尼西集團首席策略師查爾斯·格拉丹特認為，規模過大也是老虎公司存在的問題之一。他認為，當對沖基金的規模不斷擴大、尤其是資產額超過100億美元後，對沖基金的功能會逐步退化。

　　雖然老虎公司行將倒閉，但2000年已經67歲的羅伯遜並不服輸。他在接受記者採訪時表示：“我不會投降，我也不會停止投資”。他依然認為他的投資戰略是正確的，並且認為目前的技術、網際網路和電信股狂潮總有一天會崩潰。而對沖基金分析家巴裡·科爾文評論說：“有一句格言說，不要與市場對抗，朱利安這麼做了，結果他輸了。”