煙蒂式投資

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　　“煙蒂”的思想最早應該起源於《證券分析》，並且在《聰明的投資者》中得到進一步地發展和明確。煙蒂型投資是“價值投資之父”———本傑明·格雷厄姆的學術精華。

　　2007年巴菲特在美國佛羅里達大學商學院的演講中，第一次向公眾完整地概括論述了他的“煙蒂型投資”理念：“那是我第一次買股票的方法，即尋找那些股票價格遠低於流動資本的公司，非常便宜但又有一點素質的公司。我管這方法叫煙蒂投資法。你滿地找雪茄煙蒂，終於你找到一個濕透了的令人討厭的煙蒂，看上去還能抽上一口。那一口可是免費的。你把它撿起來，抽上最後一口，然後扔了，接著找下一個。這聽上去一點都不優雅，但是如果你找的是一口免費的雪茄煙，這方法還值得做。”

　　根據巴菲特這段的描述，“煙蒂型投資”的核心理念便是註重投資的安全邊際——低價格、低市盈率/市凈率、用三流的價錢買二流的公司、用四流的價錢買三流的公司，而對公司的品質以及所處的行業要求不高。煙蒂型公司的價值便是利用市場先生的暫時失靈，用低價買進物超所值的公司。日後當市場先生的稱重機效應發揮作用時，煙蒂型公司的價格便會回升至不用打折甚至還有適當溢價的水平上。

　　一、免費抽一口——煙蒂型投資

　　“煙蒂”的思想最早應該起源於《證券分析》，並且在《聰明的投資者》中得到進一步地發展和明確。“煙蒂型投資”，是“價值投資之父”———本傑明·格雷厄姆的學術精華。

　　2007年巴菲特在美國佛羅里達大學商學院的演講中，第一次向公眾完整地概括論述了他的“煙蒂型投資”理念：“那是我第一次買股票的方法，即尋找那些股票價格遠低於流動資本的公司，非常便宜但又有一點素質的公司。我管這方法叫煙蒂投資法。你滿地找雪茄煙蒂，終於你找到一個濕透了的令人討厭的煙蒂，看上去還能抽上一口。那一口可是免費的。你把它撿起來，抽上最後一口，然後扔了，接著找下一個。這聽上去一點都不優雅，但是如果你找的是一口免費的雪茄煙，這方法還值得做。”

　　根據巴菲特這段的描述，“煙蒂型投資”的核心理念便是註重投資的安全邊際——低價格、低市盈率/市凈率、用三流的價錢買二流的公司、用四流的價錢買三流的公司，而對公司的品質以及所處的行業要求不高。煙蒂型公司的價值便是利用市場先生的暫時失靈，用低價買進物超所值的公司。日後當市場先生的稱重機效應發揮作用時，煙蒂型公司的價格便會回升至不用打折甚至還有適當溢價的水平上。

　　二、撿煙蒂的目的就是為了抽上一口——安全邊際

　　安全邊際是“煙蒂型投資”的核心，撿煙蒂就是能抽上一口。所以，撿煙蒂對安全邊際的要求甚至要達到苛刻的程度——看上去還能抽上一口。所以，煙蒂是否低估要非常明顯，要能夠一看即知。對於是否低估，巴菲特形象地說，一個300磅的胖子和一個100磅的瘦子當然是一眼就能看得出胖瘦。

　　三、抽上最後一口，然後扔了——買入就是為了賣出

　　因為“煙蒂型投資”本身對公司的品質以及所處的行業要求不高，所以長期持有本身同“煙蒂”本身並沒有必然的結合點，長期持有煙蒂，這在邏輯上是不通的。買入煙蒂型股票，就是為了抽一口。煙蒂型標的，當這一口抽完後，必須扔掉，“不要戀上你的股票”。這同巴菲特後期的好股好價，長期持有有著本質的不同和相異的策略邏輯，正如約翰·聶夫所說：“我們買入就是為了賣出”。

　　四、撿煙蒂並不是優雅的行為——遠離熱門高富帥

　　眾人追捧的絕不會是煙蒂，這是必然的選擇邏輯——大多數人絕不會去追求可以免費抽一口的煙蒂。所以，煙蒂的尋找，只能到眾人關註不到的和鄙夷的地方去找。逆向策略也就成為了一種必然邏輯。

　　五、多撿還少撿——集中與分散

　　當股票市場納入數學家的研究範圍之後，針對不確定性的問題，聰明的學者從概率學的角度提出瞭解決辦法，分散以規避風險。而之後，另外一批聰明人提出，重要的不是分散，而是真正瞭解公司。這兩個觀點，出發點不同，但需要真正註意的是真正瞭解一家公司，必須投資人具有相當的能力，這就是巴菲特後期提出的能力圈。他指出，“把雞蛋放在一個籃子里，然後看好你的籃子”。前一句很簡單，後一句很難。我們作為一名普通的投資者，是否具備這種非常高的能力，也必然採取相適應的集中、相對集中、相對分散、分散策略。另一個不可忽略的現實是，由於煙蒂策略本身固有的策略就是抽一口扔掉，所以這種策略本身對公司的研究在深度上遠不如巴菲特後期策略對公司特許經營、護城河等深層次的研究。

　　六、何去何從——煙蒂型投資的存廢

　　眾所周知，一方面由於查理·芒格的影響（這一點大家說的最多），另一方面也是由於錢越來越多而“煙蒂”越來越少（這一點沒被大家重視），巴菲特從上世紀六七十年代開始慢慢放棄“煙蒂”投資法，轉而重視無形資產、特許經營權、護城河。“煙蒂”因此而被許多價值投資者棄若敝屣，在他們心目中現在最時髦的是“護城河”理論，它代表最現代和最先進的價值投資理念，而格雷厄姆的“煙蒂”投資法成為過時與落伍的代名詞，它代表茹毛飲血的原始社會的價值投資理念。

　　這個問題還是由巴菲特同學自己來回答。2013年11月15日，沃倫·巴菲特(Warren Buffett)與來自八所大學(包括馬利蘭大學)的160名商學院MBA學員會面交談。巴菲特在回答提問時指出：

　　我在格雷厄姆的影響下形成了自己的投資策略。我前往哥倫比亞大學就讀商學院，拜在格雷厄姆門下。如果你採用格雷厄姆的投資方法，那麼隨著時間的推移你不會虧錢。從本質上講，他的投資方法是非常量化的，而你也會做得相當不錯。在另一方面，隨著你的公司規模越來越大，擁有的資金越來越多，運用這種方法的空間就會越來越小。這時以合理的價格買入卓越的公司就要好於以低廉的價格買入平庸的公司了。

　　採用“撿煙屁股”的辦法，你可以在地上找到還能吸一口的煙屁股，把它撿起來，點上後就可以免費吸一口。你可以一直這樣做，免費吸到許多口香煙。這是一種方法，以前我就是這麼做的。我通過量化分析，尋找估值非常便宜的股票。在接觸到菲舍和查理之後，我開始尋找更出色的公司。以前我尋找的是估值非常便宜而且較為出色的公司。現在，我們尋找的是優秀的公司，而不是只圖便宜。

　　我們現在更加趨向於採用菲舍的投資理念，而減少對格雷厄姆投資理念的依賴，那是因為我們管理的資金規模更大了。如果資金規模較小的話，那麼我們會考慮安全邊際較高/估值較便宜的股票。

　　從巴菲特的回答中，我們可以認為巴菲特前後期策略不同的關鍵點：1、資金量差異影響很大，策略轉型不是一種可與不可的選擇，而是一種不得不為之的選擇；2、前期註重量化，後期轉向定性；3、前期尋找的是估值非常便宜而且較為出色的公司，現在，尋找的是優秀的公司，而不是只圖便宜；4、資金規模較小的話，運用煙蒂型投資策略業績未必比持有優秀公司差。

　　1、格雷厄姆

　　《聰明的投資者》開篇賈森·茲威格在“本傑明·格雷厄姆生平簡介XV”中寫道：“格雷厄姆的早期收益記錄如今已經散失，但從1936年起直至1956年退休為止，他的格雷厄姆－紐曼公司的年收益率不低於14.7％，高於同期股票市場12.2％的整體收益率——這一成績可以躋身於華爾街有史以來最佳的長期收益率之列。”

　　另外，茲威格還在註解中提到“感謝沃爾特·施洛斯為我提供的數據，這對我測算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其後記中，格雷厄姆提到其收益率達20％，這似乎是未扣除管理費之前的收益。”

　　不管格雷厄姆的收益率是賈森·茲威格根據沃爾特·施洛斯的數據計算出來的14.7％，還是格雷厄姆他自己說的20％，都是可以自傲的成績。

　　2、沃爾特·施洛斯

　　沃爾特·施洛斯是格雷厄姆的學生，巴菲特的朋友，在《滾雪球》中也反覆出現。他的收益記錄在兩處有提到：

　　一處是《滾雪球》（page215）寫道：“沃爾特·施洛斯就坐在那張磨損的辦公桌前經營著合伙公司。通過一成不變地使用格雷厄姆的方法，自離開格雷厄姆－紐曼公司以來，他每年的投資回報超過20％”。

　　另一處是《聰明的投資者》附錄，收錄有沃倫·巴菲特的一篇文章，名為“格雷厄姆－多德式的超級投資者”，文章收錄了沃爾特·施洛斯1956－1983年的收益記錄表，顯示他這28年零3個月的年複合收益率為21.3％，看來《滾雪球》說的20％還算保守的。

　　3、早期的巴菲特（1957－1969）

　　這段時間巴菲特的收益記錄也有兩處提到：

　　一處是《滾雪球》（page266）寫道：1969年《福布斯》發表了一篇關於巴菲特的題為《奧馬哈如何擊敗華爾街》的文章，文章中說：“1957年投入他的巴菲特合伙公司的1萬美元，現在價值26萬美元。擁有1億美元資產的合伙公司年均複合增長率為31％，在這12年裡沒有哪一年是虧損的。”

　　另一處仍然是巴菲特那篇“格雷厄姆－多德式的超級投資者”的文章，文中也收錄了巴菲特自己1957-1969年的複合收益率表，表中顯示巴菲特合伙公司1957-1969年複合收益率為29.5％。

　　不管是《滾雪球》中的31％，還是巴菲特自己給出的29.5％，都說明那12年的巴菲特是好幾層樓那麼高的高手。這個記錄的取得主要是“煙蒂”的功勞，他受芒格的影響是之後的事情了。有許多文獻可以證明這一點，本文只舉兩處：

　　一是《滾雪球》（page226）寫道：“1966年1月，他的合伙人又追加了680萬美元；巴菲特發現手上還有4400萬美元的現金，而“煙蒂”太少不夠他買。因此，平生第一次，巴菲特把錢放置一邊，沒有使用。”

　　這段話說明到了1966年1月的巴菲特仍然苦苦追尋的是“煙蒂”。

　　二是《滾雪球》（page237）1967年“我處於受查理·芒格影響的類型轉變中——有點反覆。這有些像新教改革期間的情況。第一天我聽從馬丁·路德·金的，而第二天我又聽教皇的。本傑明·格雷厄姆，理所當然，是教皇。”

　　這段話表明直到1967年巴菲特仍在格雷厄姆的“煙蒂”和芒格的“大生意”兩種思想間搖擺不定。他把芒格比作馬丁·路德·金，而把格雷厄姆比作教皇，說明在當時的巴菲特心中，格雷厄姆的地位仍是至高無上。

　　事情已經很明顯了，格雷厄姆，沃爾特·施洛斯，巴菲特3人通過採用“煙蒂”投資法取得了巨大的成功，“煙蒂”不僅能賺錢，也完全能夠取得穩健的超群的收益。

　　1、資產質量好

　　儘量規避重資產，尤其是產能落後的經營性資產，因為這一類資產通常與經濟發展形勢相違背，雖然有一定賬麵價值，但清算價值不高，甚至為零。

　　現金為王，關註那些凈現金占市值比例極高，甚至超過其市值的標的（註：凈現金等於現金及現金等價物減去有息負債）。因為如果買下公司全部股權，投資者不僅能得到公司原有的業務，還能得到足夠多的現金。

　　關註持有隱蔽土地資產或房產的公司（註：會計處理時可能以成本入賬，但實際公允價值已經大幅提升），這一類資產可變現性高。

　　2、自由現金流

　　即使公司業務發展停滯，但每年仍然能夠提供穩定的自由現金流。

　　3、避開“價值陷阱”

　　以極低的價格買入業務大幅下滑的公司，猶如在酷暑中買了一根冰棍，看似廉價，但價值在你還未享受到其帶來的清涼前就快速消融了。巴菲特買入的伯克希爾紡織廠就是典型的例子。業績的大幅下滑，往往會使公眾對於資產的價值更加“視而不見”，引發股價的繼續下跌。儘量投資ROE穩定在10%以上的企業。

　　4、關註公司行為

　　在投資煙蒂股時，我們應該關註公司回購、現金分紅等公司行為，因為這一類行為是公司管理層以股東利益為重，用真金白銀回報股東的表現，這也為我們投資“煙蒂股”提供了安全邊際。