做市商定價理論

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做市商定價理論（market maker pricing theory）

　　做市商(market maker)制度是一種不同於交易所內競價交易的證券交易制度。根據該制度，在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人充當做市商，不斷地向投資者報出特定證券的買賣價格——買入報價和賣出報價，併在該價值上接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易。做市商通過他們的不斷買賣來滿足投資者的投資需求，並維持市場的流動性；同時，做市商也可以通過買賣報價的適當差額來補償提供做市服務所發生的成本 (即做市成本)，並實現一定的利潤。顯然，做市商制度是一種報價驅動(quote—driven)交易制度，其顯著特點是做市商同時進行顯性的買賣雙向報價並按其主動報出的價格進行交易。那麼，做市商到底是如何設定其買賣報價的，又如何根據市場變化調整其買賣報價?做市商定價理論將回答這些問題。

　　目前，我國銀行間債券市場正在努力推行做市商制度，因此，做市商定價理論對於銀行間債券市場上做市商制度的順利推行及有效監管具有一定的借鑒和指導意義。做市商定價理論發展中的兩類重要模式是存貨模型和信息模型

　　做市商定價的重點是確定其買入報價和賣出報價的價差，因此，做市商定價理論也主要以買賣報價價差為切入點。

　　最早對買賣報價價差進行分析的學者是德姆塞茨(Harold Demsetz)，他於1968年發表的論文《交易成本》研究了紐約股票市場的交易成本。雖然他撰寫該文的目的是想提醒人們重視交易成本的重要性，而不是研究做市商的定價問題，但是，他實際上首次提出了做市商買賣報價價差模型用以描述供給方賣出報價和需求方買入報價之間價差的形成過程。德姆塞茨認為，買賣雙方供求之間的不平衡是買賣報價價差產生的原因，買賣報價價差實際上是有組織的市場為交易的“即時性”(immediacy)支付的加成。為彌補隨時準備交易而產生的成本，這些“即時性”的提供者——做市商必須平均以高於買人證券的價格賣出證券，由此導致價差的形成。

　　但是，在德姆塞茨的分析中，他並沒有說明為提供“即時性”而產生的成本具體包括哪些內容。以後的學者則強調了做市成本的不同方面，從而形成了不同的做市商定價理論。

　　存貨模型主要是用存貨成本來解釋買賣報價價差的決定過程。它的基本思路是這樣的：

　　所有的交易者都根據自己的最優化條件以及做市商的報價來決定買賣行為，而做市商在避免破產(持有的證券和現金頭寸減少至零)的前提下，以最大化單位時間內預期收益為目標來設定買賣報價。

　　具體地，在存貨模型中，作為市場中介的做市商在做市時將面腦交易者提交的大量買入和賣出指令，由於這些指令是隨機的，因此，在買入指令和賣出指令之間會產生不平衡。為避免破產，做市商必須保持一定的證券和現金頭寸，以平衡買入指令和賣出指令之間的這種不平衡性。但是，證券和現金頭寸的持有會給做市商帶來一定的成本，為彌補這些成本，做市商設定了買賣價差。因此，導致買賣報價價差的原因是存在擁有證券和現金的存貨而產生的存貨成本，更進一步說，是買賣指令之間存在的不平衡性。因此，存貨模型的中心內容是考察指令流的不確定性對買賣報價的影響。在對買入和賣出指令流的性質作了某些假設後，我們可以根據使做市商最優化的條件來計算其最優買賣報價。

　　存貨模型有許多種，並且分析方法也大相徑庭，但所有分析方法的核心都是指令流的不確定性問題。根據0’Hara的分析，我們可以將存貨模型分成三大類。第一類以Mark B. Garman和Y.Amihud、H.Mendelson為代表，著重分析指令流的性質在證券買賣報價決定過程中的作用。Garman(1976)首先考察了市場指令到達情況與做市商定價行為之間的關係。Garman認為，交易所市場的最顯著特征體現在其買入或賣出指令流的特性上。每個交易者都根據自身的最優化選擇來決定其指令流，因此，這些買入或賣出指令流在到達市場時，在量上會產生不均衡。Garman假設全部交易者的市場行為是依據泊松過程(Poisson process)產生的隨機市價指令流，他提出了一個模型，因此描述證券市場上這種“時間上的微觀結構” (temporal microstruc-ture)對做市商買賣報價設定的影響。Amihud—Mendelson(1980)的分析更為實用，他們考慮了做市商設定的買賣報價如何隨存貨頭寸的變化而變化。

　　第二類以T.Ho、H.R.Stoll等人為代表，通過著重分析做市商的決策最優化問題來考察交易成本(主要是存貨成本)對證券買賣報價的影響。由於市場買賣報價由做市商設定的，因此可以將做市商的買賣報價設定問題看作是選擇最優定價策略以使效用最大化的過程，因而市場報價是做市商最優化行為的結果。具體地講，依據做市商決策問題中所考慮時期數的不同，我們可以將做市商決策問題分為單時期最優化模型和多時期最優化模型，前者以Stoll為代表，後者以Ho— Stoll和o'Hara—Oldfield為代表。Stoll(1978)認為，市場價差反映了做市商承擔由做市行為所導致的風險而發生的成本。這樣，做市商的決策問題也就成為決定合適價差來抵消提供做市服務所發生的成本這樣一個問題。針對Stoll的分析中沒有涉及跨時期情況下存貨的作用這一缺陷， Ho—Stoll(1981)和o'Hara—Oldfield(1986)建立了多時期模型，以考慮存貨的時際作用。

　　第三類以Ho—Stoll(1983)為代表，著重分析多名做市商對買賣報價決定過程的影響。一般地，存貨模型中的做市商被假設成是風險中性的，並且在最簡單的模型中，只有唯一的做市商。在存在多名做市商的情況下，不僅對存貨頭寸的預期，同時對其他做市商行為的預期都會影響做市商設定的買賣報價及其價差。

　　存貨模型的特征是，以存貨成本為主的交易成本決定了買賣價差。因此，導致價差的原因是包括存貨成本在內的交易成本，而不是信息不對稱所引起的信息成本。但是，實證檢驗結果表明，存貨模型對市場價差的解釋能力是有限的。因此，在20世紀80年代中期以後，做市商定價理論的發展重點就從存貨模型轉到了信息模型。

　　以Golsten—Milgroml985年發表的一篇文章為標誌，做市商定價理論進入了信息模型時代，這是做市商定價理論發展的第二階段。信息模型的基本特征是用信息不對稱所產生的信息成本，而不是存貨成本，來解釋市場價差。信息模型的長處在於，它可以考慮市場動態問題，即考察做市商報價的調整過程，因此，信息模型成為近20年來用於解釋買賣報價價差的主要模型。

　　一般認為，Jack Treynor於1971年發表署名為W.Bagehot的文章是研究信息模型的第一篇論文。他首次嘗試用信息成本，而不是存貨成本來解釋市場價差，Bagehot在論文中第一次區分了信息模型中的兩個基本概念——知情交易者(informed trader) 和不知情交易者(uniformed trader)。他認為，作為交易中介。做市商知道知情交易者所掌握的信息比他多，並且這些知情交易者在知道證券價格被低估時買入，在知道證券價格被高估時賣出；不僅如此，由於知情交易者具有不交易的選擇權，而做市商卻有義務按其買賣報價進行交易，因此，這些知情交易者在與做市商進行交易時總能獲利。為了避免破產，做市商不得不用與未知情交易者交易所獲的盈利來沖銷這些損失，而這些盈利的來源就在於做市商設定的買賣報價價差。因此，價差反映了做市商用來自不知情交易者的盈利沖銷來自知情交易者的損失這一事實。Bagehot提出的這種觀點是對做市商性質的一種全新的認識。此後，T.Copeland和D.Galai於1983年首次正式引入信息成本概念，建立了一個關於做市商定價問題的單時期模型。但是，他們的模型是一個靜態的一次交易模型，做市商的決策問題也僅僅是平衡收益和損失，有點類似於存貨控制問題，這說明它仍然沒有完全擺脫存貨模型的桎梏。

　　通過運用序貫交易模型(sequential trade model)，L R.Glosten和P R.Milgrom(1985)首次將動態因素引入信息模型，提出了將交易看作是傳遞信息的信號這一觀點，從而使得Glosten—Milgrom模型成為信息模型發展中的里程碑。它與勘Copeland—Galai模型的差別就在於Glosten—Milgrom模型考慮了做市商的學習問題，從而使得我們可以考察做市商根據從指令流中學習到的信息調整價格的動態過程。Easley和Q'Hara(1987，1992)更進一步拓展了這種觀點。

　　Glosten—Milgrom首先考慮了影響做市商定價行為的第一因素，即交易者提交的指令的類型。他們認為，由於交易指令的類型具有信號作用，因此，做市商將分別依據交易指令的類型來設定買賣報價。在均衡狀態下，買人報價是做市商收到賣出交易指令時關於證券價值的條件期望值，賣出報價是做市商收到買入交易指令時關於證券價值的條件期望值，因此，交易者的買入交易指令將促使做市商向上調整其買賣報價，而交易者的賣出交易指令將促使做市商向下調整其買賣報價。這種調整過程本質上是一種貝葉斯學習過程，因此，貝葉斯學習過程也就成為信息模型中分析做市商報價動態調整過程的重要工具，用它可以描述買賣報價對信息所作的動態調整過程。

　　自Glosten—Milgrom模型問世後，做市商定價理論的研究重點轉移到分析做市商的動態學習過程以及信息如何影響買賣報價。針對 Glosten—Milgrom模型中交易規模不變的假設，即交易者每次成交的數量都是固定的、只能買入或賣出一個單位資產這一假設，Easley和 o'Hara於1987年提出了他們的模型，考察了影響做市商定價行為的第二個因素——交易規模對買賣報價的影響，其結論是，做市商的定價行為會依賴於指令規模，數量比較大的指令往往以比較差的價格成交。1992年，Easley和o'Hara考察了影響做市商定價行為的第三個因素——交易的時間性對買賣報價的影響。他們證明，交易的時間性會影響報價，並且交易時間間隔會影響價差大小。此後，分析做市商定價行為的信息模型有了進一步的發展。

　　從整體上看，做市商定價理論對做市商的定價行為(即設定買賣報價的行為)作了詳細的分析，這不僅有助於我們加強對做市商定價行為的理解，而且還有助於制定正確的調控和監管措施。而如何有效調控、監管做市商的報價行為是決定我國銀行間債券市場能否順利實行做市商制度的重要因素。

　　結合前面所述的做市商定價理論，我們可以採取下列措施為調控做市商的做市成本，進而調控做市商設定的買賣報價。首先，可以適當降低做市商指令處理成本。根據國外的成功經驗，一般做市商在指令處理成本方面享有一定的優勢，如較低的印花稅、過戶費等，以適當減低指令處理成本。其次，可以採取措施調節做市商的存貨成本，這主要是通過降低做市商持有的證券和現金頭寸來實現的。通過在緊急情況下向做市商融資、融券可以降低做市商須持有的存貨頭寸，從而減少其存貨成本。因此，各國都規定，在特殊情況下，發生頭寸不足的做市商可以向清算機構或中央銀行申請融資、融券。最後，隨著交易系統、結算系統的不斷完善和做市商融資、融券制度的不斷發展，信息成本逐漸成為影響做市商定價行為的最主要因素，因此，嚴格信息披露制度以降低信息成本就成為監管做市商制度的首要內容。