财务协同效应

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财务协同效应（Financial Synergy）

　　20世纪70年代以后，兼并活动已从单纯的横向兼并、纵向兼并发展为混合型兼并，从财务管理的角度看，企业纯粹混合兼并有可能是为了谋求财务协同效应。财务协同效应就是指在企业兼并发生后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。那些发展时间较长，已进入成熟期或衰退期的企业，往往有相对富裕的现金流入，但是苦于没有适合的投资机会，而将资金用于股利的发放。长此以往，企业发展前景会更加暗淡，逐渐走向衰落，所以其管理当局希望能从其他企业中找到有较高回报的投资机会，从而形成资金供给。与此同时，那些新兴企业增长速度较快，具有良好的投资机会，但是其内部资金缺乏，而外部融资的资金成本较高，加之企业负债能力差，获取资金的途径非常有限，因此特别需要资金。在这种情况下，企业兼并在供求之间搭起了通道。两种企业通过兼并形式形成一个小型的资本市场，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会，使得兼并后企业能够更科学、合理的使用资金。这也正是财务协同效应的意义所在。

　　例如1987年飞利浦·莫利斯公司对大众食品公司的收购。飞利浦·莫利斯公司是从事烟草经营的企业，但是烟草业规模由于“无烟社会”运动的发起而逐渐缩小。因而将其资金投向食品工业，这为食品公司提供了成长的机会，对于食品公司而言，新产品的开发是其发展壮大的重要来源。这一成功的兼并使资金流向了更高回报的投资机会，在合并后的企业中形成了显著的财务协同效应。

　　财务协同效应能够为企业带来效益，主要表现在：

　　1、企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理。企业兼并发生后，规模得以扩大，资金来源更为多样化。被兼并企业可以从收购企业得到闲置的资金，投向具有良好回报的项目；而良好的投资回报又可以为企业带来更多的资金收益。这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能，使现金流人更为充足。就企业内部资金而言，由于混合兼并使企业涵盖了多种不同行业，而不同行业的投资回报速度、时间存在差别，从而使内部资金收回的时间分布相对平均，即当一个行业投资收到报酬时，可以用于其他行业的投资项目，待到该行业需要再投资时，又可以使用其他行业的投资回报。通过财务预算在企业中始终保持着一定数量的可调动的自由现金流量，从而达到优化内部资金时间分布的目的。

　　2、企业内部资金流向更有效益的投资机会。混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。企业从中选取最为有利的项目。同时兼并后的企业相当于拥有一个小型资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了，使企业内部资金流向更有效益的投资机会，这最直接的后果就是提高企业投资报酬率并明显提高企业资金利用效率。

而且，多样化的投资必然减少投资组会风险，因为当一种投资的非系统风险较大时，另外几种投资的非系统风险可能较小，由多种投资形成的组合可以使风险相互抵消。投资组合理论认为只要投资项目的风险分布是非完全正相关的，则多样化的投资组合就能够起到降低风险的作用。

　　3、企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高。企业兼并扩大了自有资本的数量，自有资本越大，由于企业破产而给债权人带来损失的风险就越小。合并后企业内部的债务负担能力会从一个企业转移到另一个企业。因为一旦兼并成功，对企业负债能力的评价就不再是以单个企业为基础，而是以整个兼并后的企业为基础，这就使得原本属于高偿债能力企业的负债能力转移到低偿债能力的企业中，解决了偿债能力对企业融资带来的限制问题。另外那些信用等级较低的被兼并企业，通过兼并，使其信用等级提高到收购企业的水平，为外部融资减少了障碍。

　　无论是偿债能力的相对提高，破产风险的降低，还是信用等级的整体性提高，都可美化企业的外部形象，从而能更容易地从资本市场上取得资金。

　　4、企业的筹集费用降低。合并后企业可以根据整个企业的需要发行证券融集资金，避免了各自为战的发行方式，减少了发行次数。整体性发行证券的费用要明显小于各企业单独多次发行证券的费用之和。

　　财务协同效应是企业兼并发生的主要财务动因之一，但是并非所有的兼并都能产生财务协同效应，因为财务协同效应的产生需要有一定的前提条件。

　　首先，在兼并过程中必须有一方（往往是收购企业）资金充裕，由于缺乏可行的投资机会，其资金呈现出相对过剩的状态，通常收购企业所在行业的需求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，内部现金流量可能超过其所在行业中目前存在的投资需要。因此，收购企业可能会向被兼并企业提供成本较低的内部资金。

　　其次，被收购方往往缺乏自由现金流量，而其行业的需求部责或会增长，需要更多的资金投入。而且这类企业可能由于发展时间尚短，资本投入和积累都较少，经营风险较大，难以直接从外界得到大量的资金或资金成本过高，使企业发展受到资金的限制。所以他们也希望通过兼并获得低成本的内部资金。

　　最后，收购企业与被收购企业的资金分布必须是非相关的。只有当一方具有较多的自由资金，而另一方同时缺乏资金时，才能发挥出最大的财务协同效应，否则效果会受到限制。例如，收购方的年平均自由现金流量过剩，但是在其经营高峰期的一个月中，自由现金流量恰好为零，而这一时期也恰好是被兼并方的经营高峰期，也非常需要资金。在这种情况下，将难以通过内部资金流动的形式发挥财务协同效应。因而企业应通过资金预算等方式合理配置自由现金流量的时间分布，保证财务协同效应的最大发挥。

　　企业在并购过程中产生的财务协同效应主要来自节约资本成本效应、资本收益率提高效应、合理避税效应和节约财务危机成本效应等。这些财务协同效应大多发生在并购之时或并购之后，而且多数是预计数，所以，在计量财务协同效应时应采用现行市价法或未来现金净流量贴现法。

　　（一）节约资本成本效应的计量

　　企业并购中节约的资本成本效应主要来源于企业并购后内部资本的调节使用，减少对外融资而减少利息的现值，以及由于银行借款增加而相对节约的利息的现值之和。其中内部调节使用资本而减少外部融资的数额可以根据企业并购前后暂时闲置资本数量的差额来确定，利率可根据企业并购后的加权平均资本成本率计算；低利率融资额增加而节约的利息可根据企业并购前后的资本数额和加权平均资本成本率的差额来确定。由于节约的资本成本所产生的现金流量基本上没有风险，所以可以用无风险报酬率为贴现率。

　　（二）资本收益率提高效应的计量

　　企业并购中资本收益率提高效应主要来源于获得新的投资机会，企业并购后的资本报酬率高于并购前的报酬率而形成超额收益的现值。在计量资本收益率提高效应时可根据企业并购后的初始资本投资数额（即投入一个新的行业或项目的资本数额）和预计的报酬率差异来确定经营期每年的超额收益作为现金流入量，由于资本投入一个新的行业或项目，投资风险较高，贴现时采用风险报酬率。

　　（三）合理避税效应的计量

　　按中国所得税法规定：“被合并企业合并前的全部企业所得税纳税事项由合并企业承担，以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可以由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补”。假设并购后企业的税前利润为x，被并购企业（目标企业）的税前利润为-y，两个企业的所得税率均为t，并购企业的价值为Va，被并购企业的价值为Vb，则：第一种情况，当X[Vb/（Va+Vb）]＞-Y时，即并购后企业当年的税前利润足以弥补目标企业的亏损数额，那么并购形成的节税效应的价值为：X×t。第二种情况，当X[Vb/（Va+Vb）]＜-Y时，即并购后企业当年的税前利润不足以弥补目标企业的亏损数额，由于中国税法规定亏损可以连续弥补5年，只要不超过5年，则并购形成的节税效应价值为每年预计的补亏数额与所得税率乘积的现值之和。关于贴现率问题，由于合理避税效应所产生的现金流出量基本确定，所以可以采用无风险报酬率为贴现率。

　　（四）节约的财务危机成本效应的计量

　　节约的财务危机成本效应来源于并购一家濒临破产企业而节约的破产成本，在计量节约的财务危机成本时，由于该现金流出量均在企业并购当时发生，所以该节约额均为现值，无需再进行贴现。问题是如何估算目标企业破产时发生的破产成本，节约的直接财务危机成本较容易估算，可以通过直接测算如果目标企业破产所需要支付的诉讼费、审计费、清算人员的工资以及清算费用等而得。节约的间接财务危机成本较难测算，一般可以根据同行业类似规模企业破产时的资产价值和清算价值差额的平均数来确定。

　　在金融经济学的框架内,企业并购表现为通过现金流从一个企业向另一个行业(或企业)的转移而实现的资本的重新分配过程,以及以保存组织资本或生产知识为目的,并购将靶子企业所在行业中的投资机会内部化。

　　一、企业内部经济系统的财务协同效应

　　如果两家公司的现金流量不完全相关,破产的可能性就会降低,并且还可能降低破产费用的现值。这种“债务的共同担保”效应在兼并中能够带来企业债务价值的增加。该理论假设,收购企业的特征表明了内部资金的潜在优势。收购企业所在行业的需求的增长速度低于整个经济平均的行业增长速度,企业的内部资金流量可能会超过其所在行业中目前存在的投资机会的需要,而被收购企业所在行业的预期需求增长则需要更多的投资。因此纯粹的混合兼并代表了一种重新分配资本的过程。财务协同效应还包括新公司在开办费、证券发行与交易成本等方面的规模经济,其中一部分原因也可以归结为信息生产和传播所具有的固定成本,兼并可以实现信息规模经济。

　　二、经济资源的重新分配

　　建立在内外部资金分离基础上的财务理论认为,并购使公司从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移,从而构成提高公司资本分配效率的条件,同时也为混合企业的存在提供了理论基础。在这方面,混合企业相当于一个小型的资本市场,它把通常属于资本市场的资金供给职能内部化。

　　在实证研究方面,尼尔森和梅里切尔(1973)发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时,支付给被收购公司的作为兼并收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新分配。该理论认为,纯粹混合兼并的动机是通过兼并和使用收购企业的较低成本的内部现金以降低合理企业的生产成本,从而抓住被收购企业所在行业的投资机会,进而在总体上表现为一个经济资源的重新分配过程。在这样的兼并中,推动收购企业采取兼并的动因并不是收购企业发现其内部存在利用不充分的专属资源,而是由于它们意识到现有经营领域中的投资机会实在有限。

　　纯粹混合兼并的理论得到了马克汉姆实证研究的支持。在他研究的30个大型并购案例中,兼并后三年内被收购企业的经营投入的新的资本支出,平均为兼并前相同时间段内支出的220%。在大多数情况下,合并企业会在其总部重新规划公司的资本支出策划管理职能,而对其他管理职能的这种重新规划却并不多见。

　　靠虚构盈利的郑州百文欺骗证管机构，于1995年1月在上海证券交易所上市(证券简称郑百文、证券代码600898)，由于上市后继续亏损，最终被证监会查处，于1998年8月公司股票被停牌。停牌后，其“壳资源”被经营有方的同郑百文一样以家电批发与零售为主的山东最大家电连锁企业——三联集团相中，2000年5月，后者与郑百文主要债权人信达公司协商，在当地政府的支持下，三联集团成功地对郑百文实行了并购。

　　2001年12月31日，郑百文集团已将所持国家股的50%,转让给三联。2002年6月25日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司将67610个股东持有的83938776股郑百文股份过户至三联集团。三联集团共持有9837.771万股，占公司股份总数的49.79%，为郑百文的第一大股东。

　　2002年一季度郑百文业绩开始出现好转，公司每股净资产从-6.33元增至约1元，中报业绩则继续保持盈利，中期每股收益0.0589元。到2002年底，郑百文实现主营业务收入12.56亿元，实现净利润2080.48万元。

　　2003年7月10日，上海证券交易所正式发出通知，同意郑百文股票7月18日在上证所恢复上市，股票简称“郑百文”，代码为600898。

　　三联商社对郑百文的收购是一起典型的借壳上市过程，借壳上市是一种低成本、易成功、便捷的上市方式，通过从证券市场上募集资金，用以扩大发展，借壳上市可以使企业获得更多收益，取得财务协同效应。这些收益主要来自于以下几个方面：

　　1.通过并购郑百文，无形中增加了三联商社的营业利收入，同时，由于规模经济的作用，三联商社的单位经营成本得到了降低，因此，在并购完成后，三联的利润有了显著增长。

　　2.中国上市公司一般是国家或者地方政府积极扶持的行业，因此上市公司在税收上享有优惠。

　　3.借壳成功后，买壳公司一般会想方设法对壳公司注入优质资产以尽快使其恢复配股资格，以期从配股中融资，这也是影响买壳公司收益的主要因素之一，同时，通过资产重组，注入优质资产，通常会使壳公司的股份增值，进而能使买壳公司获得较大的资本利得。

　　4.目前，在中国“壳”资源十分稀缺的情况下，购买“壳”资源所产生的预期效应不容低估。

　　产业集群是一个复杂的系统，在其生产经营活动中存在着两种流：物流和信息流。物流包括人力、物力和资金的流动，信息流主要是随物流产生的大量数据、资料和报表等。其中，资金流是生产经营的关键，资金流的流畅与否，在很大程度上决定着产业集群整体生产经营成果的好坏。而财务管理正是对企业资金流动的管理。因此，产业集群内部的财务协同效应是十分重要的。

　　产业集群的财务协同效应主要表现在以下几个方面：

　　1.可以激活企业的无形资产，提高资产的使用效率

　　企业资产按其形态可以分为有形资产和无形资产。无形资产包括企业文化、顾客忠诚度、员工素质、商誉、商标权、专有技术等，它可以在同一时刻用于两个以上的价值增值活动中。无形资产具有高生产成本、高使用成本和低边际成本等特点。它是企业竞争优势的源泉，是企业所独有的，短期内难以被竞争对手替代，但是可以按照新的方式进行组合和应用，为成员企业服务，提高资产使用效率。

　　2.成员企业可以利用规模经济降低单个企业的成本

　　在给定技术条件下，对于某一产品，如果在某些产量范围内平均成本下降或上升，我们就认为存在着规模经济(或不经济)，具体表现为“长期平均成本曲线”向下倾斜。规模经济通常有两种表现形式，一种是内在的，即厂商的平均生产成本随着其自身生产规模扩大而下降；另一种是对单个厂商来说是外在的，即平均成本与单个厂商的生产规模无关，但与整个行业的规模有关。当一个产业在某一地区集中形成产业集群后，随着专业化分工水平的不断深化，即使单个企业的规模仍然很小，整个产业的规模也会因为企业数量的增加而不断扩大。于是在分享当地的辅助性生产、共同的基础设施与服务、劳动力供给和培训等时，就带来了单个企业成本的降低。

　　3.在融资过程中比单个企业融资具有优势

　　首先，产业集群相对于单个企业或市场而言具有整体的信用优势。单个企业的信用主要体现为诚信经营、高质量生产,以及合同的签订和执行。而产业集群特有的交易环境，改变了交易的博弈规则，使得交易主体在交易中倾向于选择守信行为。而且，随着产业集群的发展，会有越来越多的企业在与集群内外的企业交易时倾向于选择守信行为。其次，产业集群的“地域性”使得银行可以从多种渠道方便得收集企业信息，从而减少信息的不对称性，减少银行的信贷成本，降低银行的信贷风险，增加银行的收益，从而使得集群内企业的举债能力增强。此外，产业集群的信用优势还可以为信用互助担保创造组织条件。成员企业通过协同企业内部资本结构和经营计划,以及企业之间的资金，使得企业网络中的资金得以充分利用。

　　4.交易费用的降低

　　由于产业集群内企业众多，可以增加交易频率，降低区位成本，使交易的空间范围和交易对象相对稳定，这些均有助于减少企业的交易费用；同时聚集区内企业的地理接近，有利于提高信息的对称性，克服交易中的机会主义行为，并节省企业搜寻市场信息的时间和成本，大大降低交易费用。从交易费用的角度分析产业集群，可以发现:

　　(1)地理上集中意味着集群内企业拥有共同的制度、文化、社会环境，可以有效降低知识与经验的差异，而这种差异正是影响交易成本的一个主要方面；

　　(2)地理上的集中意味着消除或大大减少因为空间距离产生的交易费用;

　　(3)集群也是信息的集聚，同时，集群本身就具有网络化的特性，这既有利于信息的收集，也有利于信息的传播，于是明显降低了信息不对称所导致的交易成本;

　　(4)集群内企业长期合作，内部信誉体系比较完善，可以有效减少交易的不确定性，防止机会主义,以及道德风险等，因此签订、执行契约等所需要的资源即这一类的交易费用也大大减少。因此，产业集群是促进企业或某一产业获得最低交易成本的一种组织结构，集群的存在使得总的交易成本趋向于最低。

　　随着产业集群的进一步发展和升级，协同效应将进一步突显其重要作用。产业集群各成员企业应当充分利用集群的财务协同效应，降低经营成本和经营风险，提高自身的竞争力和盈利水平。

• 市场份额效应
• 经济协同效应