投资银行风险

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　　投资银行风险是指由于种种不确定性的因素使得投资银行的实际收益与预期收益发生偏离，从而蒙受损失或减少获取收益的可能性。可以说，风险贯穿于整个投资银行的方方面面，这是由投资银行业自身的业务特点决定的。投资银行业务，无论是传统的证券承销和证券交易业务，还是并购重组、风险投资、公司理财、信贷资产证券化等创新业务，都伴随着风险。而且和商业银行不同，投资银行没有存贷款业务，没有相对稳定的收益和利润来源，因此为了猎取较高的收益，它就必须勇于开拓具有较高风险的各项业务。但是，高风险并不能确保高收益，这样，投资银行业务管理的轴心就不是资产负债比例管理，而是风险与收益的对应管理，在收益性、安全性、流动性三者协调统一的基础上，合理开展低、中、高不同风险程度(从而不同收益程度)的业务，尽可能以最小的综合风险来猎取最大的收益。

　　投资银行风险产生的根源主要在于其本身的内在脆弱性以及其经营对象即金融资产价格的过度波动性。

　　(一)投资银行的内在脆弱性

　　这主要表现在以下几个方面。

　　1．投资银行高负债经营

　　投资银行的高负债经营表现在投资银行业的资产负债率很高，自有资金相对薄弱。据统计，境外大投资银行的平均资产负债率一般在90％以上，而我国各家投资银行资金总额的50％～60％来源于客户保证金，这种运作方式固然可以带来丰厚的利润，但若发生亏损，则往往超过公司的承受能力，最终导致倒闭。

　　2．制度上的缺陷

　　投资银行在具体的运作过程中，由于经营制度设计上的缺陷而使其面临巨大的风险。这可以从委托代理理论得到解释。从管理者角度看，其在经营业绩上获得的奖励和受到的处罚不对称。管理者的某种风险性决策一旦成功，他将获得极大的奖励，而即使失败，最坏的结果也只是暂时性地失去工作而已。再从公司所有者的角度来看，投资银行的资产选择有很大的负外部效应(即其决策对外部人产生很大的成本)。因为投资银行的自有资金只占资产负债很少的一部分，而其净值越小，所有者从错误决策中招致的损失就越小，他们就越倾向于采用高风险的经营策略或在不利情况下“起死回生下赌注”。香港百富勤破产后，其总裁梁伯韬曾指出当时流行的分红制(Bonus Systcm)有负面影响，容易造成短期行为，员工为了自己多分红，对风险考虑较少。其实巴林银行和百富勤发生问题都与这种奖励制度有关。

　　3．竞争压力大

　　随着金融一体化和混业经营趋势的加强，投资银行面临着国内外众多同行和其他进入投资银行业的金融机构的巨大挑战，市场竞争异常激烈。在传统业务市场空间狭小和利润低薄的情况下，投资银行不得不以增大风险为代价，在原有业务中加上种种优惠条件以争取顾客与市场，同时不断开拓新的市场和业务，这些行为本身就孕含着高风险。百富勤为了争取到印尼SS出租汽车公司以后所有的投资银行业务，允诺给该公司2.34亿美元的巨额贷款，结果这笔贷款因受金融风暴影响未能收回。在新市场开拓方面，百富勤在越南、缅甸、孟加拉等市场先后受挫，使公司遭受不少的损失。

　　4．金融风险的传染性

　　相对于其他产业，金融业更易发生系统性不稳定现象，其中的一个重要原因在于金融机构之间存在着密切而复杂的财务联系，金融风险具有很强的传播性，这使单一的或局部的金融困难容易演变成全局性的金融动荡。而金融创新和金融国际化加重了金融风险的传染性，衍生工具在金融机构之间创造出远比过去复杂的债权债务链条，而达到天文数字的金融交易规模使整个清算体系更加脆弱，金融国际化的发展则使金融体系风险的积累具有了全球性的性质。

　　(二)金融资产价格的过度波动性

　　投资银行在从事各种投资银行业务的过程中，不可避免地要持有大量的金融资产。而这些金融资产价格的波动性造成的风险是投资银行重要的风险根源。金融资产价格不稳定有下列原因：

　　第一，金融资产难以定价。金融资产是虚拟资产，根据收入的资本化定价理论，任何一种金融资产的内在价值等于其未来全部现金流的贴现值之和。用公式表示为

　　式中：D——第t期的现金收入；

　　R——市场贴现率。

　　由于将来收入是难以准确预见的，是不确定的，市场贴现率的选择有时也难以准确确定。这样，金融资产的价值难以真正确定。价格是围绕价值上下波动的，当价值本身的定位模糊时，价格就会大起大落。

　　第二，金融资产价格受市场信心影响很大。金融资产价格受市场信心的影响，而市场信心是极不稳定和敏感脆弱的。当市场看好时，这种信心就不断地加速膨胀，推动价格更快地上涨；当市场预期发生逆转时，市场信心就一下子崩溃，使价格急剧下滑，造成巨幅波动。

　　第三，投机力量和信用交易机制对价格波动的推动作用。强大的投机力量的存在加重了金融市场“赌博游戏”的气氛，往往会使市场偏离真实价值而使价格发生巨大的波动。同时，信用交易中的保证金和抛空机制也加剧了股市的波动。

　　从总体上来看，投资银行的风险分三个层次。

　　1)第一层次风险

　　第一层次的风险是导致投资银行产生风险最直接的因素，包括投资银行的流动性风险和资本风险。

　　流动性风险又称变现能力风险，是指投资银行流动比率过低，其财务结构缺乏流动性，由于金融产品不能变现和头寸紧张，使投资银行无力偿还债务形成的风险。香港百富勤集团的倒闭，就是因为流动性风险的爆发而引致的。

　　资本风险是指资本充足性风险。资本是每个从事经营活动实体存在的基础，资本的缺乏会影响投资银行的正常运营，资本充足不仅有利于公司筹集扩展业务所需要的资金，提高在同行中的竞争实力，还可抵御其经营中的风险。由于资本风险对于投资银行的重要性，世界各国证券监管当局非常重视投资银行资本充足性管理。

　　2)第二层次风险

　　第二层次的风险包括经营风险和制度风险，这对第一层次的风险也产生影响，经营风险包括合法经营风险和非法经营风险。投资银行的合法证券业务主要包括代理发行各种有价证券；代理买卖各种有价证券；有价证券的代保管、签证和过户、代理还本付息和分红派息等权益及投资咨询业务等。从业务范围来看，投资银行经营风险主要包括证券发行风险、经纪业务风险和自营业务风险。从风险性质来看，投资银行主要面对市场风险、信用风险、法律风险、操作风险、体系风险等。

　　(1)市场风险

　　市场风险是指一个或多个市场的价格、利率、汇率、波动率、相关性或其他市场因素水平的变化，导致投资银行某一头寸或组合发生损失或不能获得预期收益的可能性。例如，投资银行在证券或证券衍生产品市场担任做市商或维持该市场有关产品的一定头寸，要面对证券价格风险；投资银行在外汇和外汇期权市场担任做市商或维持一定外汇头寸，要面对外汇风险；投资银行使用利率敏感性工具进行交易，要面对利率水平和波动率变化所带来的利率风险。

　　美国奥兰治县的破产突出说明了市场风险的危害。该县以约75亿美元的基金从事高杠杆率的金融交易，大量投资于“结构性债券”和“逆浮动利率产品”等衍生证券。由于利率上升，奥兰治县所持有的衍生证券的收益和这些证券的市场价值随之下降，从而导致奥兰治县的投资组合出现了17亿美元的亏损。巨额亏损导致奥兰治县无法赎回发行在外的市政债券，该县财政基金不得不申请破产保护。这一事件发生后，美国金融界大受震动，为防止连锁债务危机，美联储被迫增加短期资金储备。事发后，美国股市、美元汇价均有较大跌幅。

　　(2)信用风险

　　信用风险是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、掉期、期权及在结算过程中的交易对手违约带来损失的风险。投资银行签订贷款协议、场外交易合同和授权时，将面临信用风险。通过风险管理控制以及要求交易对手保持足够的抵押品、支付保证金和在合同中规定净额结算条款等程序，以最大限度地降低信用风险。

　　20世纪90年代是金融危机多发的年代，继欧洲货币危机和墨西哥金融危机后，1997年发生的亚洲金融危机更是让大量公司陷于信用风险。例如，由于亚洲金融风暴，JP摩根将其约6亿美元的贷款划为不良贷款，从而导致该银行1997年第四季度的每股盈利只有1.33美元，比上年的2.04美元降低35％，也低于当时市场预期的1.57美元每股收益。

　　(3)法律风险

　　法律风险来自交易一方不能对另一方履行合约的可能性。引起法律风险，可能是因为合约根本无从执行，或是合约一方超越法定权限作为的行为。法律风险包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合同的可能性。

　　奥兰治县因为炒作衍生品破产，接着奥兰治县对美林公司提出控告。在控告中，奥兰治县指出，美林公司应该知道合约违反了加利福尼亚州宪法的好几项条款。据此，奥兰治县认为，该县签订的衍生工具合约在法律上是无效的，美林公司应该赔偿其越权行为所带给奥兰治县的损失。该案例表明，在今天的全球化环境下，大型投资银行由于它们的业务范围广、业务性质庞杂，经常面临着大量的诉讼，或是作为原告一方，或是作为被告一方。

　　(4)操作风险

　　操作风险是指因交易或管理系统操作不当而引致损失的风险，包括公司内部风险管理失控所产生的风险。公司内部风险管理失控表现包括：超过风险限额而未察觉、越权交易、交易或后台部门的欺诈(包括账簿和交易记录不完整，缺乏基本的内部会计控制)、职员的不熟练以及不稳定、易遭非法侵入的电脑系统等等。

　　1995年2月，巴林银行的倒闭说明了防范操作风险的重要性。英国银行监管委员会认为，巴林银行倒闭的原因是新加坡巴林期货公司的一名职员尼克·里森越权交易，而巴林管理层对里森隐瞒的衍生工具交易毫无察觉。里森作为交易员，同时兼任不受监督的期货交易、结算负责人的双重角色，巴林银行未能对该交易员的业务进行独立监督，以及未将前台和后台的职能分离等，正是这些操作风险导致了巨大的损失并最终毁灭了巴林银行。

　　巴林银行倒闭不久，日本大和银行又暴出类似丑闻。1995年，大和银行才发现有一名债券交易员因为能够接触到公司会计账簿而隐瞒了约1亿美元的债券市场亏损。与尼克·里森一样，大和的这名交易员也同时负责交易和会计。这两家银行错都错在违背了风险管理中要将交易职能和支持性职能分开的基本准则。

　　保持完整的账簿和交易记录及内部控制是有效防范操作风险的关键，这方面，所罗门公司这家美国的投资银行就做得比较出色。1993年，公司内部的财务部门和外部聘请的独立审计师安达信公司均发现，在核账时，公司的实际总分类账存在一些差异。为加强内部控制，所罗门公司于1993年中期展开一轮详细调查，以确保总分类账准确无误，并建立相应的核对程序。这次详细的检查发现了大量无凭据的余额，这些余额需列入税前费用，从而对1994年所罗门公司的3．03亿美元盈利进行冲抵。事件发生后，所罗门公司改进了核对和控制程序。1996年1月，由于实行严格的风险管理，所罗门公司发现了期权头寸错位而带来的交易损失，交易员运用了不正确的波动值来欲以掩盖。而公司的内部控制架构，包括风险管理部门的常规现场抽查，对此做出反应，发现了这些差异并将损失降低到了1500万美元。

　　 (5)体系风险

　　体系风险主要包括：①因单个公司倒闭、单个市场或结算系统混乱而在整个金融市场产生多米诺骨牌效应，导致金融机构相继倒闭的情形；②引发整个市场周转困难的投资者“信心危机”。体系风险包括单个公司或市场的崩溃触发连片或整个市场崩溃的风险。

　　3)第三层次风险

　　第三层次的风险是投资银行各种业务经营风险的直接反映，是利润风险。制度风险对利润风险有间接的影响。利润风险是各种风险发生后的集中体现，盈利说明风险控制较佳，利润可以抵御预期的风险损失。亏损则表明公司风险控制欠佳，其损失要由公司自有资本承担，下期抵御风险的能力有所削弱。利润风险来源于其他风险，又对其他风险有深刻影响。纵观以上分析，我们认清了证券公司的各种风险是一个相互影响的风险体系。

　　(一)市场风险

　　当投资银行主动交易资产和负债(以及衍生产品)而不是持有它们用以长期投资、融资或规避风险时就会出现市场风险。市场风险是指一个或多个市场价格、利率、指标、波动率、相关性或其他市场因素(如流动性)水平的变化所导致投资银行某一头寸或组合损失的可能性。投资银行做市商，维持合适的头寸，利用利率敏感性金融工具进行交易，都要面对利率风险(比如利率水平或波动率的变化、抵押贷款预付期长短和公司债券和新兴市场资信差异都可以带来风险)；在证券和证券衍生品市场做市商或维持该市场有关产品的一定的头寸，要面对该证券价格风险；在外汇和外汇期权市场做市商或维持外汇头寸，要面对外汇风险。大型投资银行以承销与中介收入的下降使其在证券与其他资产的交易中更积极更大胆，这也同时增加了投资银行的市场风险。

　　引起市场风险的原因有：

　　(1)利率、汇率、商品价格、股票价格及各种金融工具价格发生波动。

　　(2)收益曲线发生变化。

　　(3)市场流动性变化。

　　(4)其他市场因素的变动等。

　　(二)信用风险

　　信用风险的产生，是由于投资银行持有的基础证券的承诺现金流量可能完全收到也可能不完全收到所引起的。如果投资银行所拥有的全部金融权利的本金到期如数返还，利息也按预定的预期支付，投资银行总可以收回原先借出的本金加上利息收入。也就是说，它们不会面临信用风险。如果借款者违约，贷出本金和预期的利息两者都有风险。结果，许多由公司发行的投资银行持有的债券，许诺一个有限的或固定的上限收益，并采取以下形式表现出来：支付投资者利息有大的概率，下限风险有小的概率。比较典型的带有风险权衡的例子是由公司发行的固定收入债券和银行贷款。

　　信用风险一般产生于下列因素：市场、交割和本金支付。当某一业务伙伴对公司的债务超过公司对它的债务时，市场风险的各个组成部分，如绝对和相对价格的变动、收益曲线的变化、币值波动、市场流动性的变化都有可能引起信用风险。

　　(三)技术和营运风险

　　在20世纪80年代和90年代，银行、保险公司和投资公司为提高运营效率，对内部和外部的通讯设备、计算机和先进的技术系统进行重点的投资开发。例如，针对批发业务开发了自动清算所(ACH)和像CHIPS这样的有线划拨支付网。事实上像花旗银行这样的全球性金融服务公司通过专用的卫星系统在80多个国家开展业务。提高技术的目的是降低成本，提高利润和扩大市场。如果技术投资不能产生预期的由规模经济或者范围经济带来的成本节约，就会出现技术风险。因为随着科技的进步，投资银行业务的迅猛发展，以及竞争的加剧，使现代投资银行对电脑技术和通讯网络的依赖性加强，并且电脑犯罪又猖撅，所以如果这些现代化设施不能安全、正常地运行，就会给投资银行带来很大的风险。

　　投资银行面临非直接的与营运、事务、后勒有关的风险，这些风险可归于营运风险。营运风险和技术风险有一定的相关性。当现存的技术发生故障或者办公支持系统瘫痪就会出现营运风险。

　　在一个飞速发展和愈来愈全球化的环境中，当市场中的交易量、产品数目扩大、复杂程度提高时，发生这种风险的可能性呈上升趋势。这些风险包括：经营／结算风险、法律／文件风险、财务控制风险等。

　　(四)其他风险

　　其他风险主要包括政策性风险、法律道德风险以及经济周期风险。

　　1．政策性风险

　　因国家政策的变动造成市场环境的急速变化从而对投资银行的正常经营和管理所造成的风险即为政策性风险。各投资银行均存在政策性风险，如美国联邦储备局的加息，就使世界各地的证券公司蒙受因政策性变动而导致的压力。而且，在很多国家由于市场法规体系和市场监管体系尚不健全，政府通过政策变动来调控市场的现象经常发生，从而使投资银行的政策性风险具有概率较大和波动性较强的特征。政策性风险对于投资银行来说是一种最难防范的风险。

　　2．法律道德风险

　　由于券商过度包装上市公司，违反国家有关法律和政策，导致项目人员及公司受到处罚。过度包装甚至造假，可能是出于发行公司的压力，也可能是项目人员马虎，未作尽职调查，也可能足其他中介机构出具虚假材料而承销商未加核查。上述情况，参与其中的所有中介机构都须承担连带责任。项目相关人员违反职业道德、营私舞弊、中饱私囊，给公司造成损失。

　　3．经济周期风险

　　市场经济内生的自发性调节作用会使宏观经济表现出繁荣、衰退、萧条、繁荣的周期性波动，这种波动首先反映金融市场的价格、利率、汇率等信号上，进而影响金融市场上投资银行的经营活动。因此，投资银行也要根据经济的周期性来调节自己的业务结构和投资组合，不可逆市而为，否则由此而带来的损失可能性将变成现实。