存托凭证

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存托凭证 (depository receipt,DR)

　　 存托凭证(Depository Receipts,简称DR〕，又称存券收据或存股证.是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。1927年，美国人J.P摩根为了方便美国人投资英国的股票发明了存托凭证。

　　以股票为例，存托凭证是这样产生的：某国的某一公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构(通常为一银行，称为保管银行或受托银行)保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。存托凭证的当事人，在国内有发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行发行的几种可转让股票凭证，证明定数额的某外国公司股票已寄存在该银行在外国的保管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其所有的权力与原股票持有人相同。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。

　　存托凭证的当事人，在本地有证券发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。按其发行或交易地点之不同，存托凭证被冠以不同的名称，如美国存托凭证 (American Depository Receipt，ADR)、欧洲存托凭证(European Depository Receipt, EDR)、全球存托凭证(Global Depository Receipts, GDR) 中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）等。

　　存托凭证可以分为Sponsored DR和Unsponsored DR两类. 持有Sponsored DR的投资者具有投票权的. 持有unsponsored DR的投资者不具有投票权, 其投票权被depository bank保留.

　　作为一种在国际资本市场上蓬勃发展的投资工具，存托凭证是基于一般信托制度演变而成的。信托是委托人将财产权转移给受托人，受托人依据信托文件为受益人管理信托财产的法律行为。信托的基本构造是：由委托人通过提供信托财产设立或因法院推定设立，受托人执行即管理信托财产与处理信托事务，受益人获得信托利益即在信托之下过程中产生的收益。因此，从本质上说，存托凭证是一种由存托银行和保管机构作为共同受托人，外国发行公司作为委托人，存托银行取得基础证券的所有权后发行的证券化的受益凭证。

　　存托凭证通过扩大发行公司的有价证券市场，增加其在国外的股东，大大扩展了其国外融资的渠道。另一方面，存托凭证所涉及的法律关系必然具备涉外因素。具体表现在：

　　（1）存托凭证法律关系的主体中，存托银行和投资者相对发行公司来说，一个是名义股东，一个是真正股东，但都是外国股东；

　　（2）存托凭证法律关系的客体是存托凭证，但存托凭证代表的基础证券在另一国保管；

　　（3）存托凭证法律关系的产生、变更和消灭的法律事实也涉及两个以上的国家。因此，研究存托凭证的司法管辖和法律适用问题不容忽视。

　　虽然存托凭证法律关系从本质上来说是一种信托关系，但又与一般的信托关系有差异：存托银行和保管机构同为受托人，是两个法人，且分处两个国家，这使得传统英美法中以信托财产地、信托管理地、受托人营业所在地等为管辖根据的做法难以适用于存托凭证法律关系——受托人存托银行和作为信托财产的基础证券分处两国；信托管理地究竟是指保管机构所在国，还是指存托银行所在国，亦难以确定。这就使存托凭证的管辖和法律适用成为一个需要研究的新问题。

　　由于管辖权直接关系到司法主权的行使，并直接影响到案件的适用法律和实体结果，在某种意义上决定了判决能否得到他国的承认与执行，因此管辖权问题是承认与执行外国判决中最核心的问题。存托凭证的管辖权问题，是指一国法院受理存托凭证案件的权限范围和法律依据，所涉及的核心问题是要依据什么标准和原则来判定一国法院对存托凭证案件是否有权受理。

　　由于存托凭证法律关系具有明显的涉外因素，有关国家的法院会根据本国诉讼法的规定行使管辖权，这就不可避免的产生了管辖权的冲突。存托凭证法律关系本质上属于商事法律关系，由于国际民商事案件管辖权的确定和行使直接涉及到国家主权和国家利益及当事人利益的保护，所以，迄今为止，国际社会还没有形成统一的国际民商事案件管辖权制度。国际社会在这一问题上的普遍做法是，由各国根据其国内法来确定内国法院对某个国际民商事案件是否有管辖权，从而形成了各种不同的管辖权制度。

　　英美法国家一般都区分对人诉讼和对物诉讼，并根据“有效控制原则”分别确定内国法院对这两类诉讼是否具有管辖权。在对人诉讼中，只要有关传票能够有效送达被告，内国法院就对该案件具有管辖权。至于被告的国籍如何，居所何在都无关紧要。对有关法人提起的诉讼，只要该法人在内国注册或有商业活动，内国法院就对该法人具有管辖权。而在对物诉讼中，只要有关财产处于内国境内或被告的住所处于内国境内，内国法院就对案件具有管辖权。此外，英美法还规定内国法院有权对自愿服从其管辖的当事人行使管辖权，同时也对当事人通过协议选择管辖法院持肯定态度。

以法国为代表的拉丁法系各国一般都是根据当事人的国籍来确定内国法院的管辖权，明确规定内国法院对有关内国国民的诉讼具有管辖权，而不管内国国民在诉讼中是原告还是被告、诉讼是否与内国有关系。

　　 德国法律和奥地利、日本等国的法律在国际民商事案件管辖权的问题上与拉丁法系各国的规定不同，它们是以被告的住所作为确定内国法院管辖权的原则，以国籍作为确定管辖权的例外。此外，这些国家的立法在相当广泛的范围内尊重当事人的意思表示，在不与内国专属管辖规范相抵触的前提下，双方当事人可以自由地选择内国法院管辖和外国法院管辖。

　　可见，各国在国际民商事案件管辖权方面的规定有很大差异。如果法国发行公司在美国发行美国存托凭证（ADR），须与美国存托银行订立存托协议，那么根据《法国民法典》和美国法律，法国法院和美国法院都可以行使管辖权，由此就产生了管辖权冲突；又如德国发行公司在美国发行ADR时，对美国投资者有欺诈、误述行为，美国法院受理了美国投资者对德国发行公司的诉讼，并作出了判决。但该判决却难以得到德国法院的承认与执行，因为以德国法律中的被告住所为管辖权原则，美国法院无管辖权。

　　美国存托凭证最早出现、最具代表性，发行量和成交量也居世界首位，美国法院在存托凭证案件管辖权方面的法律实践值得我们关注。

　　对于二级和三级ADR来说，由于它们能够在美国主要证交所上市，遵循美国SEC对信息披露方面的规定；而私募ADR由于可以在美国证券市场上融资，构成了“连续和系统的联系”，因此美国法院有管辖权。目前颇有争议的是对一级ADR的管辖权问题。

　　 如果一级ADR的外国发行公司被诉违反美国证券法，是否要受美国法院管辖？传统观点认为，由于一级ADR的外国发行公司是为了美国投资者投资便利，只在美国进行柜台交易，而不在美国证券交易所上市、不在美国证券市场上融资，因此不受美国法院管辖。这种观点为大多数人所接受。但是，美国巡回法院在“罗奇案” （Roche case）中的判决使人们必须对此问题重新认识。

　　罗奇公司是一家瑞士股份有限公司，主要从事医药品的生产和零售，如维生素等。1992年，该公司在美国发行了承销型一级ADR，并在SEC以表格F-6进行了登记。由于此种ADR只进行柜台交易，不能上市，罗奇公司即遵照规则 12g3-2(b)(注：条款号）豁免了1934年《证券交易法》中的登记和信息披露要求，但仍要按照该规则的规定向SEC提交年报、与股东联系，并且要遵守其所在国瑞士法律中的要求——无需向SEC登记。在本案中，罗奇公司联合其他市场竞争者，操纵市场上维生素的价格，违反了美国联邦反垄断法和欧盟竞争法。1999年 3月12日，明尼阿波利斯（美国一城市）的一家律师事务所对罗奇公司操纵价格行为提起诉讼。1999年5月20日，罗奇公司宣布同意支付5亿美元的罚款。

　　 罗奇公司发行的ADR的持有者先是向美国新泽西州的联邦地方法院起诉。他们诉称，罗奇公司在1996年12月至1999年3月期间，按照美国1934年《证券交易法》规则12g3-2(b)(注：条款号）向SEC提交的年报和中报中，违反了美国1933年《证券法》规则10b-5(注：条款号），进行了虚假陈述，是一种证券欺诈。 1996年至1999年，罗奇公司向新闻界宣称，市场上维生素的生产和销售处于一种竞争激烈的状态。投资者之所以购买这些价格处于高位的ADR，就是因为罗奇公司成功的将市场描述“充满竞争力”。联邦地方法院驳回了诉讼，理由是对罗奇公司没有对人管辖权，即原告没有充足的理由支持其诉请。

　　 第三巡回上诉法院推翻了联邦地方法院的判决。它认为，美国法院对罗奇公司有对人管辖权，尽管罗奇公司发行的ADR没有在美国上市、没有依照《证券交易法》进行登记和信息披露。为了认定此种对人管辖权是否恰当，该法院首先考虑罗奇公司是否构成与美国有最低限度的联系，因此调查了“罗奇公司利用其在美国法律中的特权并预计自己会卷入美国诉讼的程度”。法院认为，尽管罗奇公司没有在美国证券交易所上市，但其发行的ADR在美国进行场外交易并达到了一定的交易额；罗奇公司在美国发行承销型ADR足够表明其与美国有最低限度的联系，它“在美国投资者中存在有目的的控制力”。法院指出，罗奇公司的行动很明显，就是通过在美国发行ADR获取资金——“有目标的指向美国”。该法院的结论是，罗奇公司通过ADR交易直接从美国市场上获取资金，这种行为要求罗奇公司必须注意其因在美国证券市场上进行欺诈性操纵市场的行为，因为这会被美国投资者起诉。

　　罗奇公司认为，美国法院对其行使管辖权违反了传统的公平和公正原则，因为其仅需要满足美国信息披露的最低要求，罗奇公司不可能按照美国投资者的要求去遵守美国信息披露的标准。但巡回法院不这样认为，它坚持即使当事人没有起诉，罗奇公司的欺诈性陈述也已构成，这将违反包括瑞士在内的任何一国的证券法规。虽然罗奇公司的ADR没有上市，之所以认为其违反了美国证券法，是因为罗奇公司是按照规则12g3-2(b)(注：条款号）的规定，向SEC提交符合瑞士法律的相关文件的。最后，巡回法院认为，为了更大程度上保护投资者利益，它能够向诸如罗奇公司这样的外国公司行使管辖权，因为允许罗奇公司免受美国证券法惩罚，无异于是对那些没有选择在外国证券市场购买证券，而购买了ADR的投资者的掠夺。

　　从各国对管辖权的价值取向看，主要分为三类：保护本国及本国国民的利益，维护国家主权以及考虑诉讼程序经济简便等。基于存托凭证跨国运作的特征，在符合国际法有关规定的前提下，确定存托凭证案件的管辖权，必须遵循下列原则：

　　一是有效便利原则。首先一国行使管辖权必须是有效的。在实践中，法院是否能够方便地调查取证、法院行使管辖权是否会给当事人造成不必要的麻烦或过高诉讼成本、管辖权的依据是否会导致判决在国外不被承认和执行等，都是该原则所要求考虑的；

　　二是国际合作原则。在存托凭证案件的管辖上加强国际合作，尽量由与案件有最密切联系或有重大利害关系的国家行使管辖权，能够更有效的保护投资者的合法权益。

　　三是尊重发行地利益原则。存托凭证的发行和交易直接作用的对象是发行地国的经济秩序和经济利益，从国家主权原则的角度来看，这些秩序和利益必须给予适当的尊重，否则发行地国便会充分利用其属地管辖的方便，对有关国家的法律和司法秩序采取对抗的态度和举措。

　　尽管存托凭证的运作过程比较复杂，但案件一般涉及发行公司所属国和发行地国。根据国际私法规则，可以根据传统的管辖理论和当前存托凭证的实践，从以下几方面来确定存托凭证案件的管辖权：

　　 存托凭证中的合同纠纷仍然适用协议管辖优先的原则，即存托银行与外国发行公司、存托银行与保管银行可以分别在存托协议、保管协议中约定诉讼管辖法院，但当事人意思自治的选择应与存托凭证法律问题有真实联系。如无协议管辖的情况下，应由存托凭证交易所所在地的法院管辖。

　　存托凭证交易的侵权纠纷，如外国发行公司在财务报告作虚假陈述、内幕交易，侵害了投资者的合法权益，按照传统的国际私法原则，应由侵权行为地或被告住所地法院管辖。但为了投资者的诉讼便利，由侵权结果发生地或原告住所地法院管辖为宜。

　　 如果是存托凭证投资者与外国发行公司就公司事务提起的诉讼，应适用被告住所地法院管辖原则。因为根据国际惯例，因法人或其他非法人组织成立的有效性、解散、清算或者法人与股东之间，股东与公司董事或经理人员相互之间就公司事务提起的诉讼，由法人的注册登记地或主要办事机构所在地管辖。

　　 存托凭证运作中的法律适用问题就是要准确确定存托凭证法律关系中的准据法。准据法是指经冲突规范指引来确定国际民事关系的当事人的权利义务关系的具体实体性规范。它必须是能够确定当事人的权利义务关系的实体法；必须是经冲突规范指引的实体法；应是具体的实体法规范或法律文件，而不是笼统的法律制度或法律体系。

　　从美国等各个国家或地区的法律规定我们可以看出，在存托凭证运作中的法律适用问题，行为地法（lex lociactus），即法律行为发生地所属法域的法律发挥着极为重要的作用。无论是存托凭证的发行、交易，还是存托协议适用的准据法，都须以存托凭证发行地的法律为准。这是由于若放松对金融的管制，对一些国家而言就意味着金融秩序的紊乱，从而影响经济发展，所以各国都将存托凭证的运作规制在本国能够控制的范围之内。这样就相应减少了其他法律适用原则，如意思自治原则，在存托凭证法律关系中的应用。

　　值得注意的是，以美国为代表，属人法在存托凭证法律适用问题上也凸现其作用。这是一国为保护其本国投资者而推行其法律域外效力的方式。我国有关保护投资者的法律条文少之又少，那么是否可以吸收借鉴外国经验，将国籍和住所作为连接因素从而把属人法扩展到将来中国存托凭证的法律适用方面呢？笔者力持此议，特别是当投资者遭受欺诈、误述等侵权损害时，适用受害人属人法可能更有利于保护其利益。

　　中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。

　　从1993年起，中国企业陆续在纽约证交所上市，2003年中国人寿保险公司在美国上市格外引人注目，这个项目的融资总额高达35亿美元（57亿零500万新元），为当年世上最大的上市项目。 中国人寿保险的股票就是以摩根大通创立的存托凭证形式提供给了美国投资者。摩根大通存托凭证业务亚太区主管谢国良说，存托凭证是协助世各国进入国际资本市场的高效主流工具。

　　据美联邦储备局数据，目前美国资本市场规模达到16万亿美元，汇聚了全球金额最大的证券资本。中国企业通过存托凭证从美国市场融资已有10多年的历史，其中有中国电信股份公司、中芯国际集成电路制造公司、中国联通股份公司、携程旅行网等数十家公司。

　　在过去的10年中，中国企业通过这一革新性的融资产品，在纽交所、美国自动报价股市等上市，在国际资本市场取得的资本高达70亿美元。

　　摩根大通存托凭证业务的中国区主管慈盈表示，随着中国在全球经济体系中扮演越来越重要的角色，中国企业将继续在国际市场寻觅融资途径，获取资金以求发展。高新技术公司、国有企业等，将会选择存托凭证这一工具上市、融资。