中性货币政策

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中性货币政策(Neutral monetary policy)亦称中立货币政策

　　中性货币政策指的是使货币利率与自然利率完全相等的货币政策，换句话说，就是一种保证货币因素不对经济运行产生影响，从而保证市场机制可以不受干扰地在资源配置过程中发挥基础性作用的货币政策。

　　扩张性货币政策，通过增加货币供给来带动总需求的增长。紧缩性货币政策，是指货币供应量过分小于货币需要量的政策。

　　瑞典学派创始人维克塞尔（Jahan GustafKnut Wickse11，1851—1926）提出“中性货币”概念，指在真实或静态分析中，必须除去货币的扰乱作用，货币只是作为表现价值的计量单位。奥地利经济学家哈耶克（Friedrich August von Hayek，1899—）将货币中立作为货币政策目标着重加以强调。该政策认为货币供应量变动破坏了总供给与总需求的均衡，使经济陷入通货膨胀或紧缩的困境。如果货币数量保持不变，商品相对价格稳定，货币将不产生干扰作用，起严格的中立作用。中性货币政策过分强调货币对经济的负作用，实际上货币在当代经济社会中起着积极作用。货币中立只适合于静态经济社会，不适合于人口、技术等因素不断变化的动态社会。该政策建立在货币供给可直接或部分地引起价格水平变化的传统货币数量论的基础上，然而即使在货币保持中立时价格水平也会因交易量的改变或劳动生产率的变化而波动。中性货币政策的设计以完全竞争的自由经济为框架，但经济的基本变化又要求货币当局时常调整货币供给，以实现货币中立目标，而货币当局管制与自由放任思想又是相互矛盾的。

　　“理性预期”:中性货币政策产生的理论基础

　　美国历史上每一次大的货币政策的调整背后总是离不开经济学理论的变革(Bamhart,S.W1989)。年代的金融创新，导致货币主义陷入僵局以后，理性预期学派随之兴起，并再次证明了货币中性命题。以卢卡斯为代表的理性预期学派认为，货币供给中的可预期部分对就业、产量或其他实际变量均无影响，其中不能被预期的部分或货币供应量意外的不规则的变动，虽然能够对实际变量产生一定的影响，但其作用只会加剧经济的不稳定与波动。因此，政府货币当局的经济政策，无论从长期还是短期来看都是无效的，其结果都是将引起通货膨胀(Bordo,M.D.1980)。

　　而巴罗则提出货币非中性的假说。他认为，由于私人经济单位掌握信息的不完全性和通货膨胀预期的不准确性，使有些货币与财政政策难以预期和觉察到，这就使货币呈现非中性(woodford,michae1,2000)。但理性预期学派认为货币中性假设与巴罗的货币非中性假说并不矛盾，因为前者是基于“完全信息假定”，而后者则建立在“不完全信息假定”基础之上，前者考察的是规则的、可预期的经济政策对经济变量的名义影响;后者研究的则是不规则的、不可预期的经济政策对经济变量的实际影响。两者可以说是互为补充的，是对理性预期学说的进一步拓展，也重新赋予了货币中性命题新的理论基础。

　　“泰勒规则”:中性货币政策的操作依据

　　当然，1990年代美国货币政策的调整，除了理性预期学派的推动以外，货币政策理论的一个新规则—泰勒规则(Taylor rule)，起到了决定性的作用。经济学理论表明，当总需求小于总供给时，将因生产能力过剩而出现正的产出缺口，引起价格下跌;而当总需求超过总供给能力时，将因生产能力不足而出现负的产出缺口，从而引发通货膨胀。从这个意义上看，经济增长与物价水平有着紧密的关系，货币政策的目的本身就是保持经济增长的同时控制物价水平过快上涨。非中性的货币政策实际上时牺牲物价水平的稳定性来换取经济的高速增长。而中性的货币政策则是在经济增长与物价水平之间求得一种平衡，但如何制定政策以实现这种均衡却成了一大难题。正在这个时候，斯坦福大学的泰勒(John B.Taylor)通过广泛的实证研究，发现在各种影响物价水平和经济增长的因素中，真实利率是唯一能与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量，并在此基础上提出了货币政策的一种简单而又有效的规则。泰勒规则认为，联邦基金利率应主要盯住两个目标:经济增长和通货膨胀程度。当通货膨胀超过一定水平或者经济增长超过潜在水平时，联邦基金利率将上调。泰勒规则的代数表达式为:

　　……(1)

　　在公式(1)中，r代表短期利率(泰勒用的是联邦基金利率);π代表通货膨胀率(即价格变动百分比);y代表真实GDP相对潜在GDP的偏移百分比;g、h、和r_f均为常数。泰勒在研究中发现，当g、h、和r_f分别取0.5,0.5,2和2时，公式(1)计算出的联邦基金利率(规则值)在1987年至1992年这段时间内与实际值非常吻合。但泰勒强调得到经济学家们普遍认可的是上述代数形式，在系数的取值问题上经济学家们远未达成共识。Taylor之后还利用七述利率规则对美国的货币历史进行分析，他得出的结论是，不同历史时期上述规则的反应系数变化很大。

　　如按上述取值，可得到:联邦基金利率=P + 0.5[(QGDP − TGDP)] + 0.5(P − 2) + 2……(2)

　　其中，P为前4个季度的GDP平减指数，代表物价水平;QGDP为年度真实GDP变化;TGDP为趋势GDP，也就是我们常说的潜在GDP;如此，公式中第二项衡量的就是产出缺口。泰勒的这种新的“政策规则”，使得中性货币政策具备了可操作性(Taylor,J.B.1999)。按照规则要求，央行将通货膨胀率和产出缺口作为经济活动水平的两个代表性指标，并根据各自对目标值的偏离程度来评价其相对重要性。当然，如果将产出缺口看作未来通货膨胀压力的代理变量，泰勒规则也可以被理解为央行对现在和未来物价趋势反应的一种规则。根据这种理解，泰勒规则也是一种执行“通货膨胀定标”的规则。

　　真实经济的发展离不开货币，由于真实经济的微观个体对货币的需求弹性不同，货币当局对货币的供给可以影响真实经济，货币政策就是货币当局利用这种影响调控真实经济实现自身利益诉求的政策手段。

　　依据对真实经济的有无扰动分类，货币政策可分为有扰动的货币政策和无扰动的货币政策。有扰动的货币政策是指货币当局变动货币政策可以引起真实经济的变动，其效应有扩张性和紧缩性之分。无扰动的货币政策是指货币当局虽然变动货币政策，但是这种变动对真实经济不产生额外的冲击，其原因在于要么由于货币政策陷入流动性陷阱，要么真实经济的变动刚好将之吸收。

　　依据央行运用货币政策的目的区分，货币政策可以分为传统的“逆风向而动”货币政策和中性货币政策。传统的“逆风向而动”货币政策是根据经济的波动情况采取与之相反的做法来刺激经济发展，由于预期因素的影响，传统的“逆风向而动”货币政策往往以未来可预测的波动情况为调控依据。当预期经济低迷的时候，央行通过制定扩张的货币政策，通过扩张货币供应量或压低利率的方法，促使投资增加，从而拉动经济上升；当预期经济过热的时候，央行通过制定紧缩的货币政策，通过收缩货币供应或提高利率的方法，促使部分投资的利润率低于名义利率，抑制了投资，社会产出相应下降，价格不会持续走高，通胀预期降低。由此可见，传统的“逆风向而动”货币政策注重央行的调控职能。而中性货币政策与此不同，根据李扬、彭兴韵（2005，p326）的观点，所谓中性的货币政策指的是货币利率与自然利率完全相等，使名义货币供应量保持在不会引致人们改变其在全部财富中愿意以货币形式持有的比例（在剑桥方程式中，即保持“K”的稳定）的状态，换言之，中性货币政策就是那种保证货币因素不对经济运行产生任何影响，从而保证市场机制可以不受干扰地在资源配置过程中发挥基础性作用的货币政策，央行只是为真实经济提供服务。

　　央行如果执行传统的“逆风向而动”货币政策，其理论基础是建立在真实经济不会自行稳定增长，真实经济内生性波动会导致要么通货膨胀要么经济衰退，央行的利益集中在宏观调控所得到的经济平稳增长，货币政策的变动会通过影响总供需而影响经济增长，菲利普斯通过实证也检验了这个理论，传统货币政策的目标就是币值稳定基础上的经济增长，在各国央行独立性不强时更强调经济增长目标。央行的收益函数与政府一致，真实经济处于上升期的时候，自然利率会相应升高，央行认为如果听任自然利率继续高企，会导致通货膨胀，央行的收益与真实经济出现背离，央行会干预真实经济，大幅提高货币利率，使之超过自然利率，抑制经济过热；当真实经济下滑时，自然利率会相应降低，央行为防止经济衰退会降低货币利率，拉动总需求。无论是提高利率还是降低利率，央行都是从利己的角度出发。但是，基于预期假设建立的理性预期学派将预期因素引入货币政策，证明公众会通过合理预期而选择通货膨胀条件下的行为模式，央行试图通过货币政策调控经济只能是一时可用。

　　与传统的“逆风向而动”货币政策的利己主义指导思想不同，中性货币政策的指导思想是利他主义。利他主义的指导思想来源于贝克尔（G·Becker，1974，p1077）提出的“社会相互作用理论”，通过对不同家庭成员收益函数的分析，贝克尔得出结论，“当家庭领导人的行动对其他家庭成员产生外部效应时，他会自动地使这些外部效应内部化”。吉本斯（R·Gibbons，1999，p102）对该理论给出了正规化的模型。假设央行和真实经济分别为经济大家庭的领导人和其他家庭成员，二者进行如下博弈：

　　第一，真实经济选择一个行动A，可使真实经济获得收入I_C(A)，并使央行得到收入I_P(A)（可以认为I_C(A)为真实经济减去因A发生的各种成本后的净收益）；

　　第二，央行观测到收入I_C和I_P，然后选择给真实经济的奖励或惩罚B。真实经济的收益为U(I_C + B)，央行的收益为V(I_P − B) + k(I_C + B)，其中klg0反映出央行关心真实经济的福利。假定行动是一个非负数字，A > 0，收入函数I_C(A)和I_P(A)为严格凹且分别在A_C > 0和A_P > 0达到最大值；奖励或惩罚B为或正或负的数字；且效用函数U和V递增并严格凹。该模型描述了一个处于完全且完美信息的序贯博弈，博弈中真实经济处于先行地位，然后央行在观测到真实经济的行为后再采取行动，由于“央行和真实经济是理性的”是共同知识，因此真实经济在行动之前会从这一共同知识出发得出央行应对其行动的最优行动。

　　对此模型可用逆向归纳解的方法求解。模型中对于真实经济的每一个行动所产生的对真实经济和央行的收益，央行都存在一个最优化的行动与之对应，因此，对于每一个A，央行都有行动集B*，使得其收益最大化：

　　max[V(I_P − B) + k(I_C + B)]

　　根据一阶最优化条件，得

　　B ^* 即为其最优化行动集。

　　真实经济根据共同知识，能够推断出央行的最优化行动集，在这个理性推断基础上，真实经济可以求出其自身的最优化行动A’，其收益满足：

　　根据假设条件“函数U、V都是单调函数”，U的最大值出现在最大处，即存在A ^* ，满足：为函数U(I_C + B ^* )的最大值。由于I_C(A) + I_P(A)是第一阶段博弈的总收益，因此可见真实经济在确信央行采取中性货币政策时先采取行动会得到包括央行在内的总体收益最大化结果。

　　中性货币政策模型中，央行不再是主动调控经济，而是被动适应经济，其收益函数不再是只考虑自身，还包括对真实经济的支持所得。

　　央行采取货币政策时存在自身的特点，这些特点直接影响公众的预期，如果央行在产量和通货膨胀之间更偏向产量，则会引发公众的惩罚机制，公众将在下期提高通货膨胀预期，迫使央行无法实现自身的偏好；如果央行偏向稳定币值，则公众会给出较低的预期通胀。

　　央行公开自身的特点或者通过某种规则来约束自身的特点，降低公众对央行自身特点的不确定性，直接的后果就是公众较低的通货膨胀预期，较低的通货膨胀预期给予了央行更有利的行动空间。在货币政策规则中影响最大的是泰勒规则。

　　泰勒规则也称利率规则，是中央银行依据经济状态而进行调整的方法。该规则的一个理想化状态是假定经济中存在一个“真实”的均衡利率，该利率可以保证真实经济处于其自然法则决定的合理水平上，其中，均衡利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。泰勒规则思想源于费雪效应（钱小安，2002，p265），即名义利率、真实利率和通货膨胀预期存在如下关系：

　　i_t = r_t + p^e

　　传统的货币政策是央行根据最终目标来设定一个名义利率i_t，引导真实经济朝向央行所期望的水平和方向发展，但是由于真实经济存在供给非连续以及价格调整成本等因素制约，真实利率往往不能及时与央行设定的名义利率相吻合，导致出现通货膨胀（或紧缩）现象。

　　大多经济发达国家都采用以稳定币值作为央行货币政策的惟一最终目标，意味着名义利率it的制定主要是抑制预期通货膨胀，即：

　　考虑经济运行的长期重复博弈过程，由于央行持续执行货币政策规则，公众逐渐相信央行的反通货膨胀特征是稳定的，因此，通货膨胀预期开始稳定。此时，根据费雪方程式可知，一方面名义利率对真实利率有影响，另一方面真实利率对名义利率存在约束作用。如果央行利用名义利率对真实利率的影响，试图通过改变名义利率来刺激真实经济，势必引发公众的通货膨胀预期不稳定，因此在长期重复博弈中，真实利率对名义利率的约束作用应该是明显的，即当p^e稳定时，i_t 即央行可控制的利率应尽量跟随真实利率r_t的变动而变动。根据这一思想，费雪方程式可改写为：

　　r_t + p^e = i_t

　　在预期通货膨胀稳定的情况下，通胀变动为0，即，因此可得：

　　上式意味着央行变动名义利率的幅度应该以真实利率变动幅度为标准，真实利率就是市场利率，而名义利率是央行所执行的货币利率，这样货币利率的变动就必须要以市场利率为标准，二者的变动规则应该是同步，而这种利率变动规则已经不同于泰勒规则，这在美联储2002—2004年的联邦基金利率和依泰勒规则预测得出的利率反向变动中得到证实。这种追随真实利率的利率调整政策正是中性货币政策。

　　中性货币政策要求完全且完美的信息环境。完全信息是指参与者的收益函数是共同知识，根据奥曼（Aumann，1976）的定义，“参与者的收益函数是共同知识”包括所有参与者的收益函数是共同知识，所有参与者都知道所有参与者的收益函数是共同知识，所有参与者都知道所有参与者都知道所有参与者的收益函数是共同知识，如此类推以至无穷。这就要求央行、真实经济信息公开，央行的信息公开包括目标确定、决策透明和预先宣传，真实经济信息的公开包括构建一系列指标体系并定期公布。完美信息是指在博弈进行的每一步当中，要选择行动的参与者都知道之前博弈进行的整个过程。

　　中性货币政策模型是序贯博弈，其行动顺序要求真实经济在先，而央行调整货币政策在后，这个顺序是长期重复博弈的结果。央行如果先行设置货币政策，由于存在目标、信息和时滞等约束必然导致货币利率和市场利率不匹配，真实经济受到货币扰动，无法实现最优化均衡；而如果真实经济运行在先，央行根据真实经济运行做出选择，调整名义利率使之与真实利率相匹配，保证公众不改变在全部财富中愿意以货币形式持有的比例，由于名义利率的变动有了参照标准，央行选择非常明确，确保了央行和真实经济对博弈信息环境有更多的了解。

　　中性货币政策的操作方法是小幅微调经常变动。执行中性货币政策的央行是根据真实利率来调整名义利率，由于真实经济运行的连续性，真实利率的变动也是连续的，而名义利率的调整是央行离散进行的，如果央行在调整名义利率时间隔过长，会导致名义利率相对于真实利率的惰性，滞后的名义利率会影响真实经济。为了不致影响真实经济进而影响真实利率，央行的操作方法必须与传统的“一次大幅变动”操作方法不同，采取小幅微调经常变动。美联储在最近的15次调整利率就是如此，每次调整0.25个百分点，间隔最长为58天。

　　中性货币政策的实质是顺周期的货币政策。中性货币政策以真实利率作为名义利率调整的依据，直观地看真实利率是顺周期的，显然根据真实利率调整的货币利率也是顺周期的。传统的货币政策是逆周期的货币政策，其运作是“逆经济风向而动”：假设初始经济处于均衡状态，真实经济对货币的需求量M_D与央行的货币供给量M_S相等，市场利率等于货币利率，即M_D(r) = M_S(i)。如果真实经济发生变动，MD相应发生变动，同时市场真实利率r也发生变动，假设出现的是正向变动，经济总量增加意味着对货币需求增加，真实利率上升，即，此时央行调整货币供给量或利率为或，使得 ，致使变量产生超调，对经济产生抑制作用。而中性货币政策是顺周期的货币政策，顺周期的货币政策的作用过程是：当经济发生正向变动时，导致，并且，央行顺周期调整变量，使，货币利率与自然利率恢复平衡，避免出现货币利率过低的通胀局面。

　　美联储自2004年6月以来不断加息的货币政策包含经济稳健增长和通货膨胀仍处于较好控制的判断，名义利率的提高并不是因为通货膨胀，也不是因为通胀预期在加强，其货币政策不是逆周期的调控是显而易见的，至于在通货膨胀与长期通胀预期得到很好控制的情况下依然加息则是源于真实利率发生了变化，这种注重恢复货币利率与市场利率相等的中性货币政策是和真实经济周期同步的。

　　从上述针对中性货币政策的分析可知实施中性货币政策是有严格的条件限制的，这些条件包括央行的指导思想、最终目标、信誉基础、行动顺序和信息环境。李扬，曾刚（2005）认为，在“中性”命题所需的条件根本就不具备的情况下，宏观经济政策是“非中性”的，这也就意味着，政府有可能利用宏观经济政策的手段来干预和影响经济运行。在“中性”命题的条件渐次接近的时候，宏观经济政策将逐渐趋于“中性”，宏观调控政策的有效性逐渐降低，其作为一种积极调控经济的手段的意义也逐渐减弱。

　　在我国，利率调整的决策程序一般是：由央行货币政策司提出调整利率的建议，经行长办公会议同意后，提交货币政策委员会讨论，如果提议获得多数票通过，再提交给国务院，由国务院常务会议做出最后决定。央行制定和实施货币政策既然是在国务院领导下，显然其收益和政府的收益一致，而不会对真实经济做出利他服务，而决策程序的设置也清楚地反映出我国央行的指导思想是围绕政府利益的利己主义。

　　我国货币政策的实施时间不长，而且在大多时间内都没有受到重视，执行货币政策还都以宏观调控为宗旨，央行决策的不透明也说明我国央行还秉承着传统的“逆风向而动”的货币政策，央行的信誉基础不强。从近期的实践来看也是如此。2004年10月29目的加息就是在市场没有预期的情况下做出的，背离市场预期固然可以得到短期好处，比如实现央行目标、抑制热钱投机等，但也对央行货币政策的长期信誉产生负面影响，真实经济对通货膨胀的预期不稳定，中性货币政策难以发挥作用。

　　我国货币政策往往是由央行根据自身目标进行设定，行动顺序上往往以央行为先。我国央行是以促进经济增长为标的，损失函数中对通货膨胀的权重设置较小，为了达到政府所制定的年经济增长率，决策时以通货膨胀为代价刺激经济增长，在央行制定的货币政策基础上真实经济进行相应调整，而这种调整一般并非帕累托最优，央行意图刺激经济但结果却阻碍了真实经济实现随时间变化的帕累托最优。

　　我国的信息环境也不支持中性货币政策的实施。首先真实经济信息不全面，甚至有些信息不准确。我国在最近的经济普查中对真实经济进行了较大幅度的调整，基数变化可以说明增长率准确度不高，所反映的“真实利率”很难说是真实的。其次央行信息也存在不对称和不透明，前文述及的2004、2005年的例子都对这一点有所说明。再次，为了不对金融市场造成扰乱，在公开评论经济发展和政策方面也受到更多的限制。

　　事实上，基于与我国类似的理由，欧洲央行也没有采用中性货币政策。虽然外界针对有关数据得出欧洲央行2005年12月加息标志着其货币政策转向中性，但是欧洲央行仍然认为维持价格稳定才是央行的惟一任务，如果央行认为可能无法实现物价稳定的目标，将立即采取一切行动，不必非要等到价格趋势发生不利变化后才调整利率，强调欧洲央行无法寻求中性利率因而无法实施中性货币政策。显然，欧洲央行制定货币政策的时候，其指标是央行预期的“价格趋势”，其顺序是央行先行引导市场利率，实体经济随后调整，在操作手法上，欧洲央行会为了稳定物价而“立即采取一切行动”，在大多时候仍然是“逆风向而动”。另外，受到欧盟各国央行影响的欧洲央行决策的信息透明问题也是采取中性货币政策的障碍。